三大券商分析師：哪些因素將成“金九銀十”的催化劑？

　　剛剛過去的8月A股市場“一波三折”，不過滬綜指自2653點反彈逾千點，滬倫通漸行漸近、MSCI納入因子翻倍等無疑起到提振市場人氣的作用。隨著9月開局，A股的磨底路還有多長？哪些因素可能成為“金九銀十”的催化劑？投資者該如何把握賺錢機會？針對這些熱點，中國證券報本期特邀請廣發證券首席策略分析師戴康、申萬宏源證券策略高級分析師傅靜濤、招商證券首席策略分析師張夏進行探討。

　　情緒改善筑底過程延續

　　中國證券報：近期滬綜指自2653點反彈逾千點，結合市場成交和資金流向看，如何理解這波反彈的性質？

　　戴康：當前市場情緒有所回暖，反彈主要源于財政部和央行繼續釋放信用寬松的政策信號、央行采取措施穩定匯率，對市場風險偏好帶來的修復。

　　從成交量看，本次反彈缺乏一定的動能，對比幾次A股走出谷底的上漲，以A股成交額/自由流通市值作為指標，2008年10月和2013年6月的底部反彈，該指標在2%左右，2016年1月在2.6%，而當前該指標在1.2%-1.7%的區間，較歷史底部反轉時的成交額要低。

　　回顧A股幾次走出緊信用環境中低點的路線基本沿“政策底→股市底→經濟底”傳導，當前“政策底”已夯實，但“市場底”仍在形成中，主要由于市場對信用鏈條的傳導效果尚不確定。歷史幾輪可比階段的“市場底”均滯后于“政策底”，2018年也不會例外。貨幣與信用鏈接的傳導需要時間，7月的社融數據依舊低于市場預期，使投資者對本輪信用寬松的驗證機制仍有憂慮。當前階段，我們認為A股尚處于中期筑底的過程中。

　　傅靜濤：2653點以來的反彈，根本原因是基本面預期的邊際改善，市場反映邊際改善能力的修復為反彈營造了積極的環境。

　　近一周，基本面預期出現了兩方面的邊際改善：匯率、通脹壓力的緩解和信用利差縮窄。人民幣中間價逆周期因子重啟階段性打消了人民幣貶值、通脹走高的預期，加之美國本身基本面預期回落帶來的加息預期回落，我們觀察到中美利差已經在快速走闊。另外，國內管理層改善信用環境的努力逐漸收到效果。

　　同時，市場反映邊際改善的能力也在同步修復，這是以結構性矛盾基本消化為前提的。過去的一周中，中后續催化預期增強的成長板塊(計算機、休閑服務等)和5G取得了顯著的漲幅，賺錢效應擴張最明顯。

　　張夏：從歷史情況來看，在歷次A股成交額創階段性新低后，股市多迎來反彈。其中，在2008年和2014年觸及短期最低點后，股市持續上漲的時間比較久且漲幅較大。從資金的角度來看，一方面市場連續調整境外資金卻持續凈流入，4-8月平均每月凈流入近350億元，今年以來陸股通凈流入資金2141億元；另一方面在創業板一路創新低的情況下，中小創ETF份額持有數量卻持續創新高。

　　這波市場反彈的本質一方面在于持續的政策出臺扭轉市場悲觀預期，例如對于去杠桿節奏的變化、對于支持股權融資的一系列政策、對于中小企業的實質性支持措施的表態、個稅改革政策出臺，及監管對于股票市場下跌的關注等；另一方面，前期對于市場壓制的因素也有所緩解，如央行重啟逆周期因子后人民幣匯率預期企穩。

　　短期來看，市場人氣已經有所回暖，長期來看，A股市場估值已經到了歷史低位，只要市場對于企業盈利和宏觀經濟沒有太過悲觀的預期，這個點位性價比已經相當高，當然這還取決于經濟托底政策的力度，例如是否會有實質性企業減稅政策出臺，以及擴大內需相關政策傳導的有效性。

　　基本面改善是關鍵動力

　　中國證券報：后續哪些因素可能催化“金九銀十”行情？

　　戴康：“政策底”后，“市場底”的最終形成伴有兩個相輔相成的時機成熟，第一時機等待市場下跌尾聲“強勢股補跌”的自然出清，第二時機等待政策效果的實質落定。我們曾回溯過歷史的“強勢股補跌”，這往往代表市場放下最后一根“救命稻草”進入真正的降倉防御，是市場悲觀情緒出清的后半程，因此距離市場的階段性底部往往不遠。

　　后期如果經濟出現短暫的“滯脹”困局，可能會拉長“政策底”向“市場底”的傳導期，如2012年寬松的貨幣未能拉動經濟，反而引發通脹上行，因此市場持續尋底。不過我們認為當前出現滯脹的概率不大。

　　傅靜濤：在長期問題未得到根本解決、中短期業績下行壓力客觀存在的情況下，年內A股最強的驅動力在于9-10月政策轉向基建之后效果的逐漸驗證，以及9-10月科技創新相關政策落地。屆時企業信貸、社融、財政支出、基建投資增速等信號的出現是大概率事件，科技創新扶植政策很有可能成為超預期點。A股雖有遠慮，但無近憂，近期基本面改善以及政策驗證將為“金九銀十”行情提供較強動力。

　　張夏：從目前的點位來看，市場向上的可能性遠高于向下的風險。可能催化“金九銀十”行情的因素有以下幾點：人民幣兌美元迎來一波升值，若持續升值，那么對于股票市場來說前期的外匯貶值的不利因素產生反轉；另外，隨著自7月開始的去杠桿節奏放松以及財政政策加碼，若能夠順利傳導至9月、10月高頻經濟數據，那么市場的信心將進一步加強。

　　積極把握結構性機會

　　中國證券報：歷次成交額創階段新低后A股多迎來反彈，哪些板塊或主題的賺錢效應相對突出？投資者該如何把握好結構性機會？

　　戴康：從2005年、2008年、2012年經驗看，從“政策底”到“市場底”，大盤表現往往是由短暫躁動到冷卻。在這個區間內行業表現相對占優的是金融、基建鏈周期股，而消費呈現“先避險后補跌”的態勢。面對政策拐點，大盤往往會有一輪短期的“躁動期”后再次下跌尋底，因此多是“先上后下”的走勢。

　　2018年“政策底”已明朗，以歷史經驗看當前時點“市場底”的時機因素，時機之一的“消費股補跌”從時間和空間看已接近尾聲，等待時機之二的“政策效果的落定信號”，未來政策難以前瞻，但可以一些數據觀察指標來輔助跟蹤現有信用寬松的傳導效果，歷史經驗表明社融、基建投資等數據往往會滯后“政策底”3-4個月，信用數據的環比改善也會加快“政策底”向“市場底”的傳導速度。

　　傅靜濤：“地量”之后價格底部未必馬上出現，但是圍繞地量中長期布局的收益在歷史上相當可觀。根據我們的回測結果，2005年以來上證綜指換手率低于8月22日水平之后的120日平均收益達到8.32%，勝率75%，盈虧比12.87，最大回撤控制在7%以內。其中，非銀、地產、商貿、汽車、電氣設備、家電、紡織服裝和建材的120日平均收益均超過20%，表明多數行業的中長期配置價值已經浮出水面。

　　張夏：站在當下，有幾個領域具有相對確定的投資機會，一個方向是大眾消費，雖然近期公布的社零增速一般，但是偏大眾品類的消費品增速仍維持相對高位，拖累社零增速的主要在于汽車以及地產后周期板塊。而從歷史來看，每年8月開始消費增速均會出現季節性回升，偏消費類板塊多數情況下會有不錯表現。另外從MSCI配置來看，也比較偏好消費品，從中報業績預告情況來看，消費各細分領域增速均穩健，估值水平較低，下半年開始將會迎來估值切換。

　　另一個方向是科技板塊，從中長期角度看，以“智能革命”為代表的科技領域從明年開始將會迎來“三年科技上行周期”，三年技術上行周期，疊加政府科技三年投資周期，疊加未來三年的并購上行周期。而前期市場的調整恰好給出了不錯的買點，云計算、大數據、人工智能、物聯網、半導體等都是重點布局的領域。

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