中信建投證券：通脹暫無礙

　　摘要

　　預計工業增加值增速回落。8月以來生產數據整體較弱，發電耗煤量、鋼鐵高爐率均同比回落明顯。

　　預計需求整體偏弱。消費方面，汽車銷量增速下滑明顯，對社零增速仍有制約。投資方面，預計土地購置費支撐力度減弱；國常會釋放財政政策更加積極信號，基建增速可能有所修復。進出口方面，PMI指數顯示外部需求環比有所走弱，疊加前期匯率升值、高基數等因素，預計出口增速略降。進口方面，國內需求回落疊加高基數影響，預計增速有一定回落。

　　預計PPI同比回落，CPI同比大致持平。PPI方面，高頻數據測算，8月PPI環比回升0.1%，但基數走高導致同比增速回落，預計至3.8%左右。CPI方面，受豬肉價格同比跌幅收窄、菜價同比漲幅擴大等因素影響，食品價格增速擴大，但油價等工業消費品價格增速回落有一定制約，綜合考慮，預計CPI同比與上月大致持平。

　　正文

　　一

　　預計工業增加值增速回落

　　8月以來生產數據整體偏弱。發電耗煤量增速跌至負值，不僅較上月明顯回落，而且低于3月的年內低點。增速回落如此明顯，固然有去年基數較高的因素，但也反映出生產偏弱。從高爐開工率看，月均增速在8月也有一定程度回落。綜合考慮，預計8月工業增加值增速回落。

　　二

　　預計需求整體偏弱

　　預計社零增速繼續回落。汽車方面，乘聯會數據顯示8月零售量增速繼續大幅回落，前三周增速為-16.4%，跌幅較上月繼續擴大。房地產銷售方面，8月份30大城市銷售日均銷售面積增速回落明顯，除了一線城市外，二、三線城市銷售面積增速均顯著回落。綜合考慮，預計社零增速繼續回落。

　　預計投資增速基本持平。上半年土地購置費增速較快，對房地產投資與固定資產投資均有一定支撐，但從半年左右的時滯期規律看，支撐作用在近期可能會有所減弱。國常會與政治局釋放財政政策更加積極信號，基建增速可能有所修復。綜合考慮，預計8月固定資產投資增速基本持平。

　　預計出口進出口增速回落。外需方面，美國8月Markit制造業(季調)PMI指數連續兩個月回落，歐盟PMI指數在7月短暫反彈后8月重新下跌，日本PMI指數在略升0.2個百分點，PMI指數顯示外部需求環比有所走弱；前期匯率升值對出口有不利影響；從基數角度看，上年8月出口環比增速明顯高于歷史水平，對8月同比增速構成拖累。但未來加征關稅預期仍可能導致企業出口行為提前。綜合考慮相關因素，預計8月出口同比增速略降。進口方面，國內需求回落、對美商品加征關稅以及商品價格(CRB指數衡量)增速回落可能會有一定負面影響，同時高基數也是拖累因素，綜合考慮，預計增速有一定程度回落。企業搶跑仍然是進出口增速最大的不確定因素。

　　三

　　預計PPI同比回落，CPI同比大致持平

　　預計PPI同比增速回落至3.8%左右。前期人民幣貶值較快，市場擔心會對國內有輸入型通脹。在前期報告《如何理解人民幣貶值對通脹的影響？》中，我們認為，在分析匯率對通脹影響時，不僅需要考慮匯率變化，還要考慮美元指數變化導致的美元計價商品價格的變化，這兩點相結合，即人民幣計價的商品價格變化。歷史數據也顯示，與匯率變化相比，人民幣計價商品價格與國內通脹相關性更高。近期盡管人民幣貶值明顯，但人民幣計價商品價格增幅較為溫和，原因在于，美元升值導致美元計價商品價格回落，部分抵消了人民幣貶值的影響。從PPI相關的一些價格指數看，8月生產資料價格指數、大宗商品價格指數環比穩中略升。根據高頻數據測算，8月PPI環比增速0.1%左右。考慮基數走高，同比增速將回落至3.8%左右。

　　預計CPI同比持平在2.1%左右。由于房租上漲、壽光受災、豬肉價格上漲等因素，近期市場對“通脹”擔憂升溫。但從8月來看，CPI可能并沒有明顯體現。豬肉價格在8月延續反彈趨勢，豬肉價格同比增速預計跌幅繼續明顯收窄近5個百分點，相應對CPI構成上拉作用。鮮菜價格方面，鮮菜批發價格指數預測結果顯示，8月鮮菜價格均值同比增速4.6%左右，與上月(3.8%)相比漲幅并未明顯擴大。這似乎跟壽光受災導致的全國蔬菜價格明顯上漲并不一致。背后的原因有兩點。第一，2017年8月蔬菜價格處于歷史高位，高基數有助于壓低今年8月同比增速。第二，CPI反映的是全月價格均值的變化，而壽光受災、菜價上漲主要是19號之后出現的，8月上、中旬的蔬菜價格其實比較低，這有助于拉低全月蔬菜價格均值。從日度價格指數看，壽光蔬菜價格指數在25日達到高點之后已企穩回落，而農業部蔬菜批發價格指數在28日達到高點，29日已有回落。上述數據顯示，全國蔬菜價格已開始企穩回落，蔬菜價格上漲壓力最大的階段可能已經過去。其他食品項中，預計鮮果價格同比增速有所回升，蛋類價格雖然上漲但基數走高導致同比增速回落。綜合考慮其他食品項，預計食品價格同比增速1.5%左右，較上月回升近1個百分點。非食品項目中，8月先是上調然后再下調汽油零售價，但由于去年8月油價上漲，基數走高將導致同比增速回落，對CPI有一定制約。綜合考慮，預計8月CPI同比增速持平在2.1%左右。不確定因素在于服務價格。跟7月類似，8月仍有可能出現旅游等服務價格的明顯上漲，進而導致CPI超預期上漲。

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