國泰君安：數據企穩 金秋意濃

　　短期看，五維數據出現向好跡象(估值低、經濟穩、流動性松、風險偏好穩、利率穩)，疊加財政緩解信用風險問題，美國中期選舉壓力凸顯，關注近期資產價格修復可能。

　　摘要

　　“存量與邊際”系列，旨在建立并默認市場存量基礎上，跟蹤可能的邊際變化，并判斷這些邊際變化的背后是趨勢性的拐點機會or階段性機會。我們從估值、基本面、流動性、風險偏好和利率五個維度追蹤市場變化，分別從“總量”和“結構”兩方面分析，關注超預期變化指標，多角度展開追根溯源，分析可能的未來走勢。本期要點為：1)總量上，股市整體下跌，消費板塊跌幅縮減；結構上，估值驅動趨勢明顯，部分行業低估情況尚未改善。2)舊動能方面，投資工業增加值低位運行，消費增速緩慢下滑，進口增速反彈，CPI增速重回“2時代”。新動能方面，5G等數據持續走強。3)流動性方面，陸股通流入明顯，資金流出弱化，流動性情況良好。4)風險偏好方面，風險溢價率較上上周有所上升， 8月份市場避險情緒明顯，結構上產業債和城投債信用利差回落，但近期略有反彈。5)利率方面，寬松流動性預期逐步修正，債市受“滯脹”預期困擾，但近期收益率有回落趨勢。

　　今時往日：1987年日本“雙擴張”下的階段性資產價格修復。結合經濟走勢、外部壓力等多種因素來看，當前我國基本面環境與廣場協議后的日本頗為類似。1987年，為了面對“日元升值蕭條”，日本不再單純依靠貨幣政策調整經濟，而是運用財政政策加以配合。出發點合理，但因為不合理的政策力度與監管的缺位而造成了“平成景氣”的泡沫。以日本為鑒，我國雖像1987年的日本面對較大的外貿壓力，但寬松有度，財政有望緩解增長和信用風險問題，中期選舉臨近或造成貿易戰的進一步緩和，關注短期五維數據企穩下的資產價格修復可能。

　　行情與估值：股市下跌維持低位，估值驅動趨勢明顯。國內保持下跌，多股處于歷史估值低位；海外指數出現分化，消費下挫幅度縮減，結構上，估值驅動趨勢明顯，部分行業低估情況仍然存在。

　　基本面：投資消費持續低迷，高頻數據展現企穩現象。三駕馬車中，基本面工業增加值累計同比下降0.1個百分點，消費社零總額增速繼續下滑，進口同比增速反彈13.2%，CPI同比增速2.1%，重回“2時代”；汽車產銷量短期內難以回暖。經濟新動能上：寬帶接入用戶持續增多，國內外發明專利授權量增加，制造TMT產量普遍下滑。

　　流動性：供給方相對平穩，流動性情況良好。資金供給方相對穩定，外資流入增加，預計9月A股納入MSCI比例將提高至5%是重要助力因素；資金需求方整體走弱，解禁規模總體仍然處于低位，最新一期企業集資金額總計減少47.07%，IPO規模減少69.02%，流動性情況良好。

　　風險偏好：風險溢價率微升，信用利差回落，整體5。近期風險溢價率微升，市場避險情緒加劇；信用利差依舊較大，但近期有所反彈。

　　利率：寬松預期逐步修正，利率近期小幅上行，債市受“滯脹”困擾，近期出現收益率回落趨勢。

　　正文

　　1。 “存量與邊際”追蹤框架(頻率：半月)

　　“存量與邊際”系列，旨在建立并默認市場存量基礎上，跟蹤可能的邊際變化，并判斷這些邊際變化的背后是趨勢性的拐點機會or階段性機會。我們從估值、基本面、流動性、風險偏好和利率五個維度追蹤市場變化，分別從“總量”和“結構”兩方面分析，關注超預期變化指標，多角度展開追根溯源，分析可能的未來走勢。

　　1)估值：總量上從國內外重要指數、風格指數估值變動展開關注市場估值情況；結構上，關注申萬一級行業業績估值匹配度，估值變動和市場表現的變動。

　　2)基本面：總量上自上而下從“三大需求”和貨幣政策、物價體系展開關注分子端經濟增長情況，結構上，經濟舊動能關注上中下游的量價關系，新動能著眼于制造業中TMT表現。

　　3)流動性：從資金供需展開，供給端關注基金、外資、杠桿資金、QFII和RQFII等變動，需求端關注一級市場IPO、增發和限售股解禁、產業資本增減持。

　　4)風險偏好：總量上關注風險溢價率和換手率、成交量、漲跌停數量反映的市場情緒變動，結構上關注各個品種的信用利差。

　　5)利率：總量上關注存貸款、銀行間利率，結構上落腳于債券、理財、信托收益率等各類產品。

　　2。 他山之石，回望1987年的日本

　　2.1。 復刻回憶，中日同與異

　　相同之一：均為各自時期第二大經濟體。二戰結束后，日本經濟呈現飛躍式的增長，憑借其外向型的經濟發展模式和全球貿易快速發展的大環境。1987年，日本已成功超越德國成為第二大經濟體，給美國帶去巨大壓力。如今，中國已成為世界第二大經濟體，憑借前期的人口紅利與全球化環境積累優勢，逐漸在各領域成為美國直接競爭對手，美國對中國遏制意向明顯。

　　相同之二：均面臨經濟下行壓力。1)廣場協議后，日本經濟面臨“升值蕭條”，日本經濟下滑主要是出口暴跌和企業下滑所致。日元升值嚴重打擊外向型發展模式的日本，于日本財政擴張前，日本的GDP增速不斷下滑，86Q2至87Q1，GDP同比增長率分別為5.0%，4.5%，3.4%，2.3%；出口額季度跌幅達20.9%，企業投資增速也于87年第二季度降至0.5%。2)2018年中國經濟同樣面臨下行壓力，目前來看拖累因素是基建投資與消費。基建同比增速從年初的16.1% 降到了5.7%，社零增速在上半年一度下滑近2%。后續出口帶來的壓力同樣不容忽視。

　　相同之三：均處于制造業升級的重要時期。二戰結束后，美國制造業向日歐等地轉移，日本以其低廉的勞動成本承接了大量勞動密集型產業，使制造業快速發展。上世紀七八十年代，日本逐漸通過制造業升級來保持其發展，在汽車、半導體等資本密集型與技術密集型行業快速發展，對美貿易競爭性逐漸增大。如今，《中國制造2025》同樣將高端制造業的發展作為重點目標，在5G等行業有彎道超車之勢，對美優勢地位造成威脅。

　　差異之一：與美談判地位不同。1987年，日本對美出口額占其總出口額的36%，對美國市場高度依賴。而2017年中國對美國出口額僅占我國總出口額的19%，相對于當時的日本，中國的貿易伙伴更加多元化，貿易結構更加分散化，可以更好應對中美貿易戰風險。相比日本，中國與美國談判地位更加對等，議價能力更強。

　　差異之二：匯率情況不同。廣場協議后，日本對美元大幅升值，1987年，美元兌日元匯率下探1:121，而廣場協議簽訂前，該值約為250:1，快速大升值的日元直接影響日本的出口競爭力，對日本的外向型經濟造成巨大打擊。而人民幣對美元價格保持寬幅震蕩，年內人民幣匯率下跌主要由中美貿易戰預期，美聯儲加息導致中美利差減小與全球避險情緒升溫有關，央行繼8月6日將遠期售匯業務外匯風險準備金從0上調20%后，于8月24日重啟逆周期因子，預期人民幣匯率在6.8-7區間將獲得較大支撐。

　　差異之三：對與美貿易依賴程度不同。我國2017年最終消費占GDP的比重為53.6%，對經濟增長的貢獻為58.8%，為三駕馬車之首。面對貿易爭端，我國有足夠的國內市場來繼續拉動產業升級，調整產業機構，以國內消費抵消外需的下降，以消費升級帶動制造業升級，獲得較快且更高質量的增長。而日本國內市場長期疲軟，外貿為經濟增長主要拉動力，使得貿易問題成為日本的“阿克琉斯之踵”，使日本在廣場協議后出現多次決策失誤，導致失去的二十年。

　　差異之四：對寬松程度預期不同。日本于廣場協議后已經采取了寬松的貨幣政策，并于1987年4月發布《前川報告》呼吁刺激國內需求，推動進出口產業結構的改變，并指出“在實施這些措施時，包括稅收在內的財政政策的作用也很重要，特別需要大幅度審查儲蓄稅收優惠政策。”市場對未來用積極的財政政策以配合貨幣政策有較為明確的一致預期。而2018年的中國市場對寬松預期不完全，但政策已變為“更加積極的財政政策”+“松緊適度的貨幣政策”，8月24日央行進行1490億MLF操作也再次釋放寬松信號。

　　2.2。 前事不忘——日本應對措施：雙擴張+缺乏審慎監管

　　2.2.1。 1987年市場核心要素

　　1987年，日本經濟決策的核心為擴大國內消費與投資以抵消出口下滑導致的經濟損失，同時調整經濟結構擴大內需以減少經濟發展對出口的過度依賴。廣場協議后，日本的出口額大幅減少，但與此同時，日本經濟增速回落，企業投資增速下滑，疊加日本民眾對經濟的悲觀預期，導致原本疲軟的消費承受更大壓力。這種背景下，日本的進口額以更快速度下降，日本的貿易順差反而呈現不斷擴大的趨勢。同時，日本企業新增投資減少與國內消費減少構成惡性循環：投資減少致使雇員減少，雇員薪酬零增長甚至出現負增長，致使消費下降，低迷的消費進一步抑制企業投資增速。在這種背景下，1987年，日本不再單純依靠貨幣政策減少企業融資壓力，而是靠財政發力直接拉動投資與消費。但正確的出發點卻因為不合理的力度與監管的缺位逐步導致泡沫的興起。

　　2.2.2。 “雙擴張政策”

　　為了應對經濟的蕭條，和拉動國內投資和消費，日本采取了擴張性的財政政策。1987年5月29日，日本經濟對策閣僚會議決定了緊急經濟對策，追加一般公共事業費24500億日元、災害恢復費4500億日元、教育等公共投資3500億日元、道路等2500億日元、住宅7000億日元、地方單獨事業8000億日元；同時進行減稅，減少超過一萬億日元規模的所得稅。1987年7月又新增2萬億日元的財政支出。全年總計八萬億日元的財政擴張約占1987年日本GDP的2.27%。

　　與此同時，日本采取了過度寬松的貨幣政策。在廣場協議簽訂后的短短兩年里，日本央行連續5次降低基準利率。在1987年，日本的基準利率已下調至2.5%，遠低于1985年初的5.0%。1987年，為應對經濟高速發展帶來的通貨膨脹壓力，發達經濟體相繼加息。但在87年10月份，美國發生被稱為黑色星期一的股災，為了防止日本加息抑制資本流向美國，美國要求日本暫緩加息，日本繼續維持2.5%的超低利率。然而貨幣的大放水在經濟受挫的時期并沒有顯著起到提振實體經濟，在“雙擴張”的經濟政策下，過剩的資本在寬松的監管下大量流向房地產和股市，催生“平成景氣”的繁榮和泡沫。

　　2.2.3。 審慎監管的缺失

　　當時日本主管金融監管的大藏省缺乏審慎監管，導致泡沫的逐步累積。地產方面，大藏省默許日本銀行業貸款直接或通過非銀金融通道大量持續流向房地產市場，進一步助推了地產泡沫的興起。與此同時，日本在當時快速推進資本賬戶開放，國際游資得以便捷進入日本資本市場，而大藏省繼續對此不加以進行有效管制，加劇了日本金融市場的不穩定。

　　2.3。 后事之師——風險偏好或有階段性修復

　　2.3.1。 去杠桿趨勢不變，短期看財政發力

　　以日本為借鑒，我國雖像1987年的日本那樣面對較大的外貿壓力，但寬松有度，而不是大水漫灌，財政有望緩解增長和信用風險問題。我們預計國內去杠桿的長期方向不會變，抑制房地產過快上漲的政策短期也不會改變。近期央行投放增量MLF和鼓勵銀行持有信用債體現了在宏觀審慎監管框架下釋放一定流動性來緩解經濟下行壓力的努力。但僅靠貨幣政策難以很好解決信用問題，需要財政政策的積極配合。下半年，財政大概率會在鄉村振興、基建等板塊進行發力。

　　2.3.2。 貿易戰將持續影響風險偏好

　　當前，貿易戰對市場的擾動仍大，不僅體現為對整體市場風險偏好的壓制，更是表現為外需影響下的經濟擔憂與部分行業的沖擊。隨著美國中期選舉臨近，貿易戰問題或有緩解。一方面，前期征稅我國主要針對的是美國農業部分，而這一部分恰恰對應共和黨的票倉，為穩定中期選舉農民部分情緒，美國有可能做出讓步。另一方面，共和黨爭奪的重心在參眾議院，而從目前民意來看，眾議院形式正向民主黨傾斜，特朗普“燕尾服效應”極低，中期選舉的不利形式正在擴散。在中期選舉壓力下，初破冰后的中美貿易關系有望步入和談期，影響節奏但不影響方向，不可過分樂觀。

　　3。 本期邊際概覽

　　在本報告期，市場中最顯著的邊際變化在于：

　　① 總量上，股市整體下跌，消費板塊跌幅縮小；結構上估值驅動趨勢明顯，部分行業低估情況尚未改善。

　　② 投資工業增加值低位運行，消費增速緩慢下滑，進口增速反彈，出口保持穩定，貿易順差縮小。CPI增速重回“2時代”，PPI增速下跌，回落幅度低于預期。出口保持緩慢增長，但未來隨著貿易戰持續施壓和額外關稅的生效，需要密切關注外貿走勢。

　　③ 流動性方面，陸股通凈流入邊際增加，外資流入使得資金供給方相對平穩。對比今年5月，預計9月A股納入MSCI比例將提高至5%是重要助力因素。

　　④ 風險偏好方面，風險溢價率較上上周有所上升，總體來看8月份市場避險情緒明顯；結構上，近期產業債和城投債信用利差小幅反彈。

　　⑤ 利率方面，市場利率普遍上升，寬松流動性預期逐步修正，結構上，利率債、信用債收益率整體所提高，債市飽受“滯脹”預期困擾，但近期出現回落趨勢。

　　4。 行情與估值：股市低位，估值驅動趨勢明顯

　　4.1。 總量：股市整體下跌，消費板塊跌幅縮減

　　股市整體下跌，多股處于歷史估值低位，消費板塊跌幅有所縮減。從股指上看，市場普遍下跌。上證綜指下跌2.2%，PE(TTM)為12.31，處于歷史17%分位；滬深300下跌2.26%，PE(TTM)為10.27，處于歷史19%分位；中小板指下跌2.74%，PE(TTM)為22.93，處于歷史6%分位；創業板指下跌3.62%，PE(TTM)為35.44，處于歷史6%分位。從風格上看，變動幅度數值上，金融(-0.1%)>成長(-2.9%)>穩定 (-3.5%)>周期(-3.7%)>消費(-4.7%)；大盤(-2.4%)>中盤(-3.7%)>小盤(-4.0%)。風格板塊普遍呈現下跌狀態，消費板塊跌幅相較于上周有所縮減，短期抱團松散進程是否完成仍待觀察；大中小盤下跌情況均緩解，其中大盤指數反彈最為明顯。

　　海外指數出現分化，納指、標普小幅上漲。從部分海外股指上看，納斯達克指數上漲3.2%，PE(TTM)為57.5，處于歷史99%分位；標普500上漲1.2%，PE(TTM)為23.5，處于歷史83%分位；富時100下跌1.6%，PE(TTM)為16.8，處于歷史13%分位；德國DAX下跌0.2%，PE(TTM)為14.4，處于歷史13%分位；日經225上漲1.4%，PE(TTM)為16.3，處于歷史8%分位；韓國綜指上漲0.9%，PE(TTM)為11.0，處于歷史6%分位。美股指集體收漲，亞洲市場小幅回彈，歐洲市場跌幅有所放緩，主要原因是繼貿易戰升級和土耳其里拉暴跌事件后，美國與歐盟及墨西哥的貿易談判，中美貿易戰談判進行時釋放積極信號，讓市場出現緩和的跡象。但歐洲、亞洲市場仍普遍處于底部震蕩時期，上漲或者下跌主要取決于短期出現的利好或利空消息，需謹慎防風險。

　　4.2。 結構：估值驅動趨勢明顯，部分行業低估情況尚未改善

　　板塊集體下跌，估值驅動趨勢明顯。觀測期內，行業上漲前5為：通信(1.48%)、非銀金融(1.02%)、銀行(0.10%)、計算機(-1.27%)、國防軍工(-1.33%)；下跌前5為：農林牧漁(-6.52%)、家用電器(-6.22%)、傳媒(-5.85%)、餐飲旅游(-5.60%)、建筑裝飾(-5.28%)，近兩周板塊集體下跌。再看估值變動幅度，總體上與板塊漲跌情況相符，估值驅動趨勢明顯。非銀金融漲幅強勢，TMT板塊表現不及先前，農林牧漁和傳媒板塊持續下跌。

　　TMT高估程度收斂，部分行業低估情況尚未改善。從業績-估值匹配角度，我們用最新業績分位數(單季凈利增速)減去估值分位數，被低估的前5行業為：采掘(98.05%)、電子元器件(78.70%)、建筑裝飾(78.61%)、輕工制造(77.75%)、有色金屬(74.15%)；被高估的前5行業為：計算機(-26.18%)、通信(-14.85%)、國防軍工(-11.85%)、公用事業(-10.41%)、農林牧漁(17.44%)。相比于其他板塊，TMT行業依舊被高估，主要因為存在業績不確定因素，但高估程度有所收斂。但先前被低估的部分行業：采掘、電子元器件、建筑裝飾、輕工制造持續被低估，情況尚未得到改善。

　　5。 基本面：投資消費持續低迷，行業普遍動力不足

　　5.1。 總量：投資消費依舊低迷，進口增速回升減小貿易順差

　　三駕馬車中，投資工業增加值低位運行，消費增速緩慢下滑，進口增速反彈，出口保持穩定，貿易順差縮小。6月工業增加值累計同比6.6%，下降0.1個百分點；當月同比6%，與上月持平，處于低位運行狀態，生產端持續承壓。消費社零總額增速繼續下滑0.1個百分點達9.3%，降幅與上月持平。進口同比增速27.3%，相較于上月反彈13.2%，出口增速12.2%，同比增加1%，貿易順差同比收窄42.6%，主要因為進口大幅增長。從7月數據來看，貿易戰暫時未對我國貿易進出口產生較大的影響，但是出口增速回升的具體原因，一方面可能是人民幣持續大幅貶值對出口增速形成支撐，另一方面是出口企業趕在潛在關稅征收之前加強了出口力度，并提高了向美歐之外其他經濟體的出口規模，因此隨著貿易戰持續施壓和額外關稅的生效，未來的外貿走勢需要密切關注。

　　M1同比增速下降，M2同比增速反彈。M1同比增速5.1%，超預期下降1.5%，或將帶來經濟增速下行的壓力；貨幣政策邊際放松，如央行實施定向降準，搭配中期借貸便利MLF助力M2增速反彈——同比增速8.5%，較上月增加0.5%。

　　CPI增速重回“2時代”，PPI增速下跌，回落幅度低于預期。7月CPI同比增速2.1%，重回“2時代”，非食品價格上漲2.4%，影響CPI上漲約1.96個百分點；豬肉價格連續兩月回升，但年內來看對CPI同比的彈性和拉動作用存在邊際趨弱，預計CPI通脹壓力仍然可控。PPI同比增速下跌0.1個百分點至4.6%，但回落幅度低于預期，基本保持穩定，主要行業中漲幅回落的有黑色金屬冶煉和有色金屬冶煉，共影響PPI同比增速回落0.31個百分點。下半年基建投資結構性發力或將延緩PPI下行速度，但難以改變整體趨勢。

　　5.2。 結構：PTA市價持續上漲， 汽車銷量依舊難以回暖

　　經濟舊動能方面：與上月同期相比，本周邊際變動幅度較大的指標有三個： PTA市場價、發電集團耗煤量和100大中城市成交土地占地面積，較為重要的指標包括WTI原油價、汽車銷量等。上游成本上漲，下游需求增加，推動PTA市場價進一步上漲。前期發電集團耗煤量同比下跌幅度較大，系季節因素和工業低速發展共同影響。100大中城市成交土地占地面積下跌，但近期略有回升，后市需密切關注宏觀政策對房地產的影響。利好利空因素參半，WTI原油價小幅回升。汽車銷量上漲幅度有限，仍不宜樂觀。整體來看，投資、消費依舊低迷，政策效用不及預期，市場未有明顯回暖跡象；結構來看，上中下游保持低位溫和漲跌，行業增長普遍缺乏動力。

　　WTI原油價：一方面，美國貿易戰升溫、土耳其里拉崩潰；另一方面，美國對伊朗實施制裁助力，加上中國聯合石化釋放消息表示將于10月恢復采購美國原油，利好利空因素參半，WTI原油價小幅回升。

　　6大發電集團耗煤量：耗煤量較上上周同比下降10.74%，季節性因素和工業低速發展因素共同拉低所致。

　　PTA市場價：上游成本上漲：原料進口依賴度大，人民持續貶值加重價格上漲，同時加工費也受到裝置檢修和低庫存的共同利好，成本端推高PTA售價；下游需求增加：下游產成品聚酯纖維產能增加400萬噸，PTA產能暫無擴張，需求擴大助力市場價上漲。

　　土地成交面積：在去杠桿和樓市下半年宏觀調控加劇的情況下，8月以來土地成交面積下降，上周情況有所緩和，100大中城市成交土地占地面積較上上周均值上漲20.72%，隨調控收緊的影響進一步落地，需密切關注后市變動情況。

　　汽車產銷量：汽車銷量較上上周上漲，幅度有限；乘用車廠家零售和批發均實現同比負增長。短期內貿易戰影響不容小覷。同時汽車經銷商庫存已連續7個月位于警戒線上，目前依舊不宜樂觀。

　　經濟新動能上：寬帶接入用戶持續增多，國內外發明專利授權量增加，制造TMT產量普遍下滑，工業機器人稍有改善。新動能整體向好，未來持續看好通信發展。

　　通信上，移動電話用戶數小幅下降不影響通信行業樂觀趨勢：移動互聯接入流量較今年均值增加7.68%，同比增加2.80%；寬帶接入用戶數凈增較今年均值增加31.05%，同比增速放緩。

　　專利上，國內外發明專利授權量小幅上升，集成電路布圖設計發證量增速顯著。

　　制造上，受到下游汽車銷售量萎縮，相關電子行業需求不振的持續影響，工業機器人需求增速下降2.90%，預計長期趨勢不變；集成電路和微型電子計算機由上月邊際小幅改善再次回到下跌局面，制造TMT產量普遍下滑。

　　6。 流動性：供給方持續平穩，解禁規模尚屬中等水平

　　資金供給方相對穩定，外資流入，居民儲蓄小幅波動。陸股通資金凈流入115.57億元，上上周合計129.75億元，港股通-25.71億元，上上周合計-33.25億元，外資持續流入為資金供給提供相應保障并穩定流動性。回顧外資交易數據發現，今年5月北上資金持續增加，主要流入食品飲料等大消費板塊，6月1日A股正式納入MSCI是其中的主要原因；反觀近期，北上資金主要集中在金融和周期領域，減持消費板塊，9月A股納入MSCI比例將提高至5%，因此8月底外資提前抄底。居民儲蓄投資股票略顯頹勢，邊際減少11.03%，縱觀8月已有數據，出現上漲后有所回落，保持小幅范圍內的波動，總體穩定。

　　資金需求方趨弱，限售股解禁規模擴大，但在全年僅屬于中等水平。最新一期企業集資金額總計934.38億元，較上月減少47.07%，IPO規模16.26億元，同比減少69.02%，繼上月進一步取得邊際改善，資金需求方不夠活躍。限售股解禁規模迎來8月最大的一周，達到457.01億元，邊際增加148.07%，但在全年僅屬于中等水平。整體而言，考慮到監管和市場環境的雙重影響，資金需求方力量少，有助于市場流動性穩定。

　　7。 風險偏好：風險溢價率微升，信用利差有所反彈

　　近期風險溢價率微升，8月總體高于前期水平；信用利差有所反彈。總量上，本周市場風險溢價率上升0.07個百分點，8月以來風險溢價率普遍上漲，市場避險情緒顯著。前期市場交易活躍度不高，上證綜指成交額1222.60億元，較上上周跌11.97%。上證綜指成交量100.52億，較上上周減少36.06%。結構上，信用利差有所反彈，高評級產業債和城投債利差邊際上浮，低評級債券信用利差反彈幅度較小，下降趨勢基本不變。

　　8。 利率：寬松預期逐步修正，債市飽受“滯脹”困擾

　　總量上，市場利率普遍上升，寬松流動性預期逐步修正。本周DR007利率2.804%，較上上周上升53.3 BP；R007利率2.663%，較上上周上升35.6BP； 7天同業存款利率2.281%，較上上周上升87.6 BP；民間利率16.5%，較上上周下降41.0 BP。受政策影響，8月以來資金的寬松面達到極致，未來無論是央行還是市場自發機制，都不太會再支持流動性進一步寬松，市場對于流動性的預期也在逐步修正之中。

　　結構上，受到“滯脹”預期困擾，利率債、信用債收益率均有所提高，但近期有回落趨勢。本周一年期國債利率2.943%，較上上周上升21.8BP，一年期國開債利率3.299%，較上上周上升41.4BP，AAA級地方政府債較上上周上升14.8BP，AAA級城投債較上上周上升24.7BP，AAA級企業債較上上周上升23.6BP。整體來看，近債券收益率均有所提高，債市飽受“滯脹”預期困擾，但近期有回落趨勢。

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