下表盤點(diǎn)我國(guó)了2000以來(lái)幾次貨幣政策的收緊，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的轉(zhuǎn)向在2006年以后更具有前瞻性，貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，說(shuō)明貨幣政策并不僅僅只參考通貨膨脹率這一個(gè)指標(biāo)，央行能夠更加超前地把握經(jīng)濟(jì)的發(fā)展走向，提前出手對(duì)通貨膨脹率進(jìn)行控制。

　　近期通貨膨脹會(huì)影響貨幣政策嗎

　　根據(jù)過(guò)去幾次通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，近期的通貨膨脹并不一定會(huì)引起貨幣政策的收緊。我國(guó)最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.1%，高于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.3%。1-7月全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格比去年同期上漲2.0%，距離今年的通貨膨脹目標(biāo)3.0%還有很大的差距，并且漲幅與之前的幾次通貨膨脹相比幅度較小。5月份CPI同比為1.8%，6月份為1.9%，7月份為2.1%，增速并不快。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，近期的通貨膨脹并沒(méi)有太大的威脅性。

　　從原因上來(lái)看，近期的通貨膨脹能否形成趨勢(shì)性的上行，仍存疑問(wèn)。首先，7月份的通貨膨脹水平高于預(yù)期主要是由于旅游旺季到來(lái)，旅游價(jià)格分項(xiàng)價(jià)格上漲帶動(dòng)了CPI的上漲。此外，一線城市租房?jī)r(jià)格的上漲也受到了租房旺季到來(lái)等季節(jié)性因素的影響，并且一線城市的租房?jī)r(jià)格對(duì)CPI整體的影響較小，并不一定會(huì)大幅拉升CPI。受豬瘟、水災(zāi)等災(zāi)害性因素影響的蔬菜、肉類價(jià)格的上漲也多為短期性的，影響大約會(huì)持續(xù)兩到三個(gè)月，對(duì)CPI的推升影響大約為0.1%~0.2%。

　　在去杠桿的過(guò)程中，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的容忍度提高。首先，適度的溫和通脹可能在去杠桿的過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)起到保護(hù)作用，通脹的上升會(huì)使債務(wù)的實(shí)際價(jià)值貶值，更有利于企業(yè)、家庭、地方政府等清償債務(wù)或進(jìn)行債務(wù)重組。其次，去杠桿的過(guò)程中需要充足的流動(dòng)性為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。去杠桿會(huì)使信貸緊縮的風(fēng)險(xiǎn)提高，實(shí)施結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，保持市場(chǎng)上充足的流動(dòng)性，能夠有效緩解信貸緊縮。橋水對(duì)于去杠桿階段的研究表明債務(wù)的充足和違約會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮、金融資產(chǎn)價(jià)格下跌，充足的流動(dòng)性和信用支持可以緩解債務(wù)重組對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。美國(guó)在金融危機(jī)后的去杠桿過(guò)程中采用了量化寬松政策，將大量貨幣注入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，再通脹刺激了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。中國(guó)在之前的去杠桿中通過(guò)三重緊縮的政策組合使得金融去杠桿頗有成效，今后我們的去杠桿過(guò)程正由通縮去杠桿邁向適度通脹去杠桿，因此，溫和的通貨膨脹不會(huì)引起貨幣政策的轉(zhuǎn)變。

　　債市策略

　　目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，一方面為了化解信用的通貨膨脹面臨上行壓力，風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖內(nèi)外需下行壓力，需要貨幣政策適度寬松；另一方面，近期由于災(zāi)害等因素導(dǎo)致通脹有上行壓力，似乎意味著貨幣政策應(yīng)當(dāng)相應(yīng)從緊。根據(jù)我們對(duì)于近年來(lái)三次通貨膨脹貨幣政策的容忍度分析，我們認(rèn)為通脹目標(biāo)對(duì)貨幣政策具有指導(dǎo)意義，但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向的參照物。貨幣政策的收緊具有前瞻性。目前的通貨膨脹無(wú)論是從CPI增速來(lái)看還是從成因分析，通脹持續(xù)的依據(jù)不足。此外，在我國(guó)去杠桿的環(huán)境下，貨幣政策對(duì)通貨膨脹的容忍度提高，因此我們認(rèn)為短期內(nèi)貨幣政策收緊的可能性不大，要繼續(xù)觀察接下來(lái)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外環(huán)境。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為10年期國(guó)債收益率將在當(dāng)前位置保持震蕩，維持3.4%-3.6%區(qū)間判斷不變。

　　信用債點(diǎn)評(píng)

　　市場(chǎng)利率

　　8月29日，債券收益率中端上行。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y上行1BP，5Y走平；AA中票1Y走平、3Y上行1BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y下行1BP

　　評(píng)級(jí)關(guān)注

　　(1)【中弘股份：上半年凈虧損13.3億元，在建地產(chǎn)項(xiàng)目基本停工】

　　8月29日，中弘股份發(fā)布半年報(bào)稱，上半年凈虧損13.3億元，上年同期凈賺2931萬(wàn)元；預(yù)計(jì)前三季度虧損約21億元，上年同期盈利8268.32萬(wàn)元。截至報(bào)告期末，由于資金緊張，在建地產(chǎn)項(xiàng)目基本上都處于停工狀態(tài)，且已有大量的債務(wù)本息逾期和訴訟(仲裁)事項(xiàng)未能解決，公司主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨困境。(新聞來(lái)源：中弘控股股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01

　　(2)【中山火炬：延期披露2017年年度報(bào)告】

　　8月29日，中山火炬開發(fā)區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司公告稱，由于公司2017年度審計(jì)報(bào)告工作尚未完成，公司申請(qǐng)將2017年年度報(bào)告披露時(shí)間延期至10月31日之前。(新聞來(lái)源：中山火炬開發(fā)區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司公告)

　　相關(guān)債券：17中山火炬?zhèn)?/p>

　　(3)【永泰集團(tuán)：所持永泰能源所有股份被輪候凍結(jié)】

　　8月29日，永泰集團(tuán)公告稱，所持永泰能源 40.28億股股份全部被輪候凍結(jié)，凍結(jié)起始日8月27日，凍結(jié)期限3年。(新聞來(lái)源：永泰集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：18永泰集團(tuán)SCP001

　　(4)【成都金控：子公司成都金控旅游基金涉及重大訴訟】

　　8月29日，成都金控公告稱，子公司成都金控旅游基金涉及重大訴訟，公司已采取財(cái)產(chǎn)保全措施，造成損失風(fēng)險(xiǎn)較低，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性不利影響。(新聞來(lái)源：成都金融控股集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：16蓉金01、12蓉投控/12蓉投控債

　　(5)【陜西投資集團(tuán)：收到陜西證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書】

　　8月29日，陜西投資集團(tuán)公告稱，因“ 17陜能債 ”募集資金專戶使用不規(guī)范，部分募集資金未用于核準(zhǔn)用途以及重大事項(xiàng)披露不及時(shí)，收到陜西證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書。(新聞來(lái)源：陜西投資集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：17陜能債

　　(6)【來(lái)賓城建：收到廣西證監(jiān)局警示函】

　　8月29日，來(lái)賓城建公告稱，因未及時(shí)披露中介機(jī)構(gòu)變更事宜以及“ 15來(lái)賓建 ”募集資金使用不規(guī)范，收到廣西證監(jiān)局警示函。(新聞來(lái)源：廣西來(lái)賓城建投資集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：12來(lái)賓債/PR來(lái)賓債

　　(7)【碧海新區(qū)建投：違規(guī)轉(zhuǎn)借公司債募資，被貴州證監(jiān)局警示】

　　8月29日，日前，貴州證監(jiān)局公布關(guān)于對(duì)畢節(jié)市碧海新區(qū)建設(shè)投資有限責(zé)任公司采取出具警示函措施的決定。

　　經(jīng)查，畢節(jié)市碧海新區(qū)建設(shè)投資公司將“ 15碧海債 ”募集資金7.93億元、“ 16碧海01 ”和“ 16碧海02 ”募集資金4.01億元轉(zhuǎn)借給畢節(jié)市開源建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司，上述行為違反了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第十五條的規(guī)定。

　　根據(jù)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》第五十八條的規(guī)定，貴州證監(jiān)局決定對(duì)其采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。(新聞來(lái)源：貴州證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書)

　　相關(guān)債券：15碧海債、16碧海01、16碧海02

　　(8)【內(nèi)蒙古礦業(yè)集團(tuán)：上半年凈虧損7.11億元】

　　8月29日，內(nèi)蒙古礦業(yè)集團(tuán)公告稱，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-6.88億元，利潤(rùn)總額-6.8億元，凈利潤(rùn)-7.11億元，虧損金額為上半年未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的11.14%。(新聞來(lái)源：安吉縣城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15蒙礦集MTN001、15蒙礦PPN002

　　(9)【金鴻控股：將召開“ 15金鴻債 ”持有人會(huì)議，審議提供有效擔(dān)保等七項(xiàng)議案】

　　8月29日，金鴻控股公告稱，9月13日將召開“ 15金鴻債 ”2018年第一次債券持有人會(huì)議，審議《關(guān)于要求發(fā)行人確定定期溝通機(jī)制和聯(lián)系人員的議案》、《關(guān)于要求發(fā)行人就本期債券提供有效擔(dān)保的議案》、《關(guān)于要求發(fā)行人立即履行募集說(shuō)明書償債保障措施的議案》、《關(guān)于宣布未回售部分債券有條件加速清償?shù)淖h案》、《關(guān)于就已回售部分授權(quán)受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由已回售部分的債券持有人承擔(dān)全部費(fèi)用的議案》、《關(guān)于授權(quán)受托管理人向發(fā)行人采取法律措施并由債券持有人承擔(dān)全部費(fèi)用的議案》、《關(guān)于授權(quán)受托管理人采取其他相關(guān)行動(dòng)的議案》等七項(xiàng)議案。(新聞來(lái)源：金鴻控股集團(tuán)股份有限公司公告)

　　相關(guān)債券：15金鴻債

　　(10)【陜西省交通建設(shè)集團(tuán)：取消發(fā)行25億元 18陜交建MTN003】

　　8月29日，陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公告稱，鑒于市場(chǎng)變化，本公司決定調(diào)整發(fā)行方案，擬取消發(fā)行2018年度第三期中期票據(jù)，調(diào)整后的發(fā)行安排將另行公告，規(guī)模25億元。(新聞來(lái)源：陜西省交通建設(shè)集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：18陜交建MTN003

　　(11)【河北新合作控股集團(tuán)：取消發(fā)行2018年第一期超短融】

　　8月29日，河北新合作控股集團(tuán)公告稱，鑒于近期市場(chǎng)變化，決定取消發(fā)行2018年第一期超短融，規(guī)模5.5億元，調(diào)整后發(fā)行安排另行公告。(新聞來(lái)源：河北新合作控股集團(tuán)公告)

　　相關(guān)債券：18冀新合作SCP001

　　(12)【青島城陽(yáng)：“ 14青島城陽(yáng)債/PR城陽(yáng)債 ”將于8月31日開市起復(fù)牌】

　　8月29日，青島城陽(yáng)開發(fā)投資有限公司公告稱，“ 14青島城陽(yáng)債 / PR城陽(yáng)債 ”將于8月31日開市起復(fù)牌。(新聞來(lái)源：青島城陽(yáng)開發(fā)投資有限公司公告)

　　相關(guān)債券：14青島城陽(yáng)債/PR城陽(yáng)債

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評(píng)

　　8月29日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于81.53點(diǎn)，下降1.01%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于101.84點(diǎn)，下降0.85%。89支上市可交易轉(zhuǎn)債，除隆基轉(zhuǎn)債橫盤，鐵漢轉(zhuǎn)債停牌外，21支上漲，66支下跌。其中輝豐轉(zhuǎn)債(1.88%)、新泉轉(zhuǎn)債(0.67%)、水晶轉(zhuǎn)債(0.56%)領(lǐng)漲，康泰轉(zhuǎn)債(-2.50%)、三力轉(zhuǎn)債(-2.15%)、東財(cái)轉(zhuǎn)債(-1.64%)領(lǐng)跌。89支可轉(zhuǎn)債正股，除江陰銀行、長(zhǎng)江證券、藍(lán)思科技橫盤，鐵漢生態(tài)停牌外，26支上漲，59支下跌。其中，ST輝豐(3.24%)、新泉股份(2.06%)、橫河模具(2.05%)領(lǐng)漲，雪迪龍(-5.06%)、安井食品(-2.87%)、三力士(-2.82%)領(lǐng)跌。

　　本周三滬深兩市同向變動(dòng)，尾盤上證綜指下跌0.31%，深證成指下跌0.64%。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)小幅收漲，但成交量仍在持續(xù)收縮。伴隨著近期供給的持續(xù)加速，新上市標(biāo)的成為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)近期為數(shù)不多的亮點(diǎn)，就上周表現(xiàn)而言不少新券表現(xiàn)優(yōu)于存量標(biāo)的。而上周市場(chǎng)也出現(xiàn)八月以來(lái)首支上市未破發(fā)的標(biāo)的，與此同時(shí)不少上市初日表現(xiàn)不佳個(gè)券也重新回到面值以上。多數(shù)新券相較存量標(biāo)的而言不管是溢價(jià)率還是絕對(duì)價(jià)格均處于更優(yōu)位置，我們也曾多次強(qiáng)調(diào)可以重點(diǎn)關(guān)注新券上市的博弈機(jī)會(huì)。綜合來(lái)說(shuō)，未來(lái)一個(gè)月供給或仍處于較高位置，隨著市場(chǎng)的擴(kuò)容新券的出現(xiàn)也一定程度上拉低了溢價(jià)率水平，提高了可供選擇標(biāo)的的絕對(duì)數(shù)量，給市場(chǎng)注入了一絲生機(jī)。另一方面，對(duì)于存量標(biāo)的而言，溢價(jià)率處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)標(biāo)的數(shù)量仍未出現(xiàn)明顯改善，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯或?qū)⒗^續(xù)延續(xù)。具體策略層面，短期而言轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的分化趨勢(shì)可能持續(xù)，整體性的布局機(jī)會(huì)尚未出現(xiàn)，但隨著新券上市低溢價(jià)率個(gè)券支數(shù)已經(jīng)開啟恢復(fù)通道，這不失為一個(gè)可喜的邊際變化，若權(quán)益市場(chǎng)情緒回暖轉(zhuǎn)債市場(chǎng)值得參與的標(biāo)的數(shù)量并非稀有。因此建議關(guān)注溢價(jià)率處于目標(biāo)區(qū)間的存量標(biāo)的以及新上市標(biāo)的的博弈機(jī)會(huì)。具體標(biāo)的建議關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、崇達(dá)轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、景旺轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、安井轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：個(gè)券相關(guān)公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期。

　　利率債

　　2018年8月29日，銀銀間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天、1個(gè)月分別變動(dòng)-2.35BP、-0.31BP、2.46BP、6.82BP、 -42.27BP至2.37%、2.63%、2.60%、2.69%、2.45%。當(dāng)日國(guó)債收益大體下行，1年期、3年期、5年期、10年期國(guó)債分別變動(dòng)-0.77BP、-0.87BP、-0.44BP、0BP至2.86%、3.30%、3.40%、3.61%。上證綜指收跌0.31%至2769.29，深證成指收跌0.64%至8678.26，創(chuàng)業(yè)板指收跌0.80%至1481.19。

　　周三央行未開展逆回購(gòu)操作，當(dāng)日無(wú)逆回購(gòu)到期。央行公告稱，考慮到臨近月末財(cái)政支出力度有所加大，可對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2018年8月29日不開展公開市場(chǎng)操作。

　　【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　(說(shuō)明：2018年1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個(gè)月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個(gè)月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個(gè)月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個(gè)月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個(gè)月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個(gè)月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個(gè)月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。)

　　可轉(zhuǎn)債

　　市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

　　債券市場(chǎng)

　　衍生品市場(chǎng)

　　外匯市場(chǎng)

　　海外市場(chǎng)

《中信證券：今年的通脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊嗎？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0830/140129.htm