【簡介與提要】

　　最近統(tǒng)計局發(fā)聲明表示“目前內(nèi)外環(huán)境嚴(yán)峻而復(fù)雜，穩(wěn)中有變�！�，7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)和零售不及預(yù)期，但房地產(chǎn)投資增速同比增長10.2%，是比較好的，您認(rèn)為接下來的政策走向是加大投資，還是側(cè)重加大幅度減稅？抑或是兩者雙管齊下？

　　中共中央政治局會議特別提到了要“堅決遏制房價上漲”，被看成是史上最嚴(yán)厲的表態(tài)，但是中國房地產(chǎn)市場是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎之一，銀行資產(chǎn)負(fù)債表，居民財富和地方政府財政收入都與房地產(chǎn)行業(yè)高度綁定，拉動經(jīng)濟(jì)的三輛馬車中，凈出口受貿(mào)易影響明顯承壓，消費提升空間有限，在這種情況下如何看待政府對房地產(chǎn)調(diào)控政策的決心？如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速顯著下降或地方政府財政收入迅速下滑，是否會導(dǎo)致地方政府放松房地產(chǎn)調(diào)控？如果房產(chǎn)稅出臺，將會給房地產(chǎn)市場帶來什么樣的影響呢？

　　針對諸多熱點問題，第一財經(jīng)《首席對策》專訪了經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明。

　　張明，研究員，博士生導(dǎo)師，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任，中國社會科學(xué)院國際金融研究中心副主任，中國社會科學(xué)院創(chuàng)新工程項目“新時代中國對外投資新格局”首席研究員。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。上海國際金融與經(jīng)濟(jì)研究院特聘研究員。

　　曾任Asset ManagersGroup中國區(qū)基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。曾任KPMG審計師，參與若干中國企業(yè)的股份制改造、海外上市及財務(wù)報表審計。曾在哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院與香港金融管理局作訪問學(xué)者。

　　研究領(lǐng)域為國際金融與中國宏觀經(jīng)濟(jì)。近年來，在跨境資本流動、外匯儲備投資、人民幣匯率與人民幣國際化、中國貨幣政策、金融系統(tǒng)性風(fēng)險、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域的研究引起了各方面較多關(guān)注、產(chǎn)生了一定的社會影響。出版《危機(jī)、挑戰(zhàn)與變革：未來10年中國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險》、《全球金融危機(jī)與中國國際金融新戰(zhàn)略》、《中國的高儲蓄：特征事實與部門分析》等學(xué)術(shù)著作，完成省部級課題30余項。

　　總結(jié)歸納本期《首席對策》的內(nèi)容摘要：

　　1、 整個金融市場下半年的波動性可能也會比上半年有一些下降。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)不會變，但是政策鐘擺過快地擺向穩(wěn)增長，可能會損害控風(fēng)險的共識，政策能否保持定力，值得重視；

　　2、 對于不同城市的房價走勢，三四線城市房地產(chǎn)最好的時點是去年，未來三四線城市房地產(chǎn)市場將會逐漸下滑，而三四線城市的房價總體而言未來將會逐步走弱。準(zhǔn)一線和二線城市，一方面面臨著人口凈流入，另一方面他們的房價總體來講是比較合理的，因此這些城市的房價未來可能還有一定的上升空間。一方面，一線城市目前庫存規(guī)模已經(jīng)很低了，剛需依然存在，如果把剛需放回市場，而沒有庫存來滿足，那么房價可能再度暴漲。但是另外一方面，在未來一段時間，政府可能放大招，也就是房產(chǎn)稅可能早于預(yù)期。

　　3、 關(guān)于匯率問題，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，短中期內(nèi)人民幣兌美元的確是有貶值壓力的。但從央行的意愿來看，短期內(nèi)央行讓人民幣兌美元匯率破7的概率很小。央行有多種方式來干預(yù)短期匯率走勢，除了最近提高金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯的法定準(zhǔn)備金之外，還可以重新啟用逆周期因子來干預(yù)每天的匯率開盤價，也可以重新在市場上出售美元，還可以再度加強(qiáng)各種資本流出的管制。此外，我們在2016年也曾干預(yù)過離岸市場。所以，短期內(nèi)央行穩(wěn)住匯率的能力還是很強(qiáng)的。

　　4、現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)要去房地產(chǎn)化，如果說我們不走經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)化的老路的話，中國投資的出路在哪里？經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明認(rèn)為：未來服務(wù)業(yè)投資可能有比較大的空間，因為從過去來講，中國經(jīng)濟(jì)一直是制造業(yè)投資比較發(fā)達(dá)，而服務(wù)業(yè)投資相對落后；另一條出路就是高端制造業(yè)，這也是中國目前比較稀缺的。

　　以下是精選的《首席對策》訪談文字實錄：

　　李策：很榮幸您接受第一財經(jīng)電視《首席對策》的專訪。最近統(tǒng)計局發(fā)聲明表示“目前內(nèi)外環(huán)境嚴(yán)峻而復(fù)雜，穩(wěn)中有變�！�國常會正式明確了積極的財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。您認(rèn)為如何理解當(dāng)下的“穩(wěn)”和“變”，如何看待國內(nèi)外諸多因素對經(jīng)濟(jì)大勢的影響？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：2018年以來，世界經(jīng)濟(jì)的確發(fā)生了很大的變化，和2017年相比，這些主要變化都是偏負(fù)面的。例如，全球經(jīng)濟(jì)增長從很多協(xié)同性復(fù)蘇再度轉(zhuǎn)為分化，目前可能只有美國經(jīng)濟(jì)依然在高歌猛進(jìn)，而其它主要經(jīng)濟(jì)體的增速都在回落。又如，目前只有美聯(lián)儲在收緊貨幣政策，其它主要央行有些暫停收緊，有些甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。再如，全球地緣政治沖突在中東明顯加劇，美國單方面退出“伊核協(xié)議”直接推升了全球油價，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了新的滯脹壓力。

　　今年上半年，貿(mào)易部門拉低了中國經(jīng)濟(jì)增長大概0.7個百分點。另一方面，也損害了國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的信心，導(dǎo)致國內(nèi)的股市和債市出現(xiàn)了明顯下跌。特別是中國股市，最近跌幅應(yīng)該說是比較大的。

　　在這種情況下，中國政府現(xiàn)在面臨的政策權(quán)衡就比較微妙了。因為在去年，我們一直把金融控風(fēng)險作為最重要的政策目標(biāo)，但是今年由于外部環(huán)境的變化，導(dǎo)致中國的經(jīng)濟(jì)增長和金融市場同時面臨負(fù)面沖擊。

　　在這一背景下，如果繼續(xù)強(qiáng)力控風(fēng)險的話，經(jīng)濟(jì)增長就可能急劇下行，這就是為什么從今年二季度起宏觀政策開始調(diào)整的原因。根據(jù)最近兩次重要會議的結(jié)果，貨幣政策要保持流動性的合理充裕，財政政策尤其是中央財政政策會變得更加積極。由于宏觀政策已經(jīng)開始調(diào)整，我個人覺得今年下半年GDP增速不會出現(xiàn)過快的回落，今年全年的經(jīng)濟(jì)增速依然有望穩(wěn)定在6.5%左右。而整個金融市場下半年的波動性可能也會比上半年有一些下降。

　　中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，我覺得不會變化。但是我擔(dān)心的就是政策鐘擺過快地擺向穩(wěn)增長，這樣的話是不是會損害之前關(guān)于控風(fēng)險的共識。所以我希望政策還是要保持定力。

　　李策： 7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)和零售不及預(yù)期，但房地產(chǎn)投資增速同比增長10.2%，是比較好的，您認(rèn)為接下來的政策走向是加大投資，還是側(cè)重加大幅度減稅？抑或是兩者雙管齊下？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：今年1-7月份，房地產(chǎn)投資增速依然保持在高位，這與去年中國三四線房地產(chǎn)的熱銷關(guān)系是很密切的，投資是銷售的滯后指標(biāo)�？紤]到今年上半年房地產(chǎn)調(diào)控依然在收緊，未來如果不出意外的話，房地產(chǎn)投資增速會逐漸回落。而在當(dāng)前的形勢下，如果政府要進(jìn)一步擴(kuò)張財政政策的話，我覺得減稅要比增加支出更重要。

　　目前和很多相比，中國居民和企業(yè)部門的稅負(fù)都是相對較高的，而且目前特朗普政府正在進(jìn)行新的一輪減稅。在其他主要大國都在開始減稅的時候，我覺得中國政府也應(yīng)該通過減稅來提高居民和企業(yè)的稅后收入和利潤，這樣才能確保未來的消費和投資增長更加穩(wěn)定。當(dāng)然在基建投資方面，適當(dāng)?shù)匮a短板，我覺得也是有必要的。比如說我們過去的在建工程，不要因為融資收縮而變成爛尾工程。但是在在建工程的資金得到保障的情況下，要不要新增項目，我覺得還是應(yīng)該從長計議。對于中西部地區(qū)有一些基建特別薄弱的地方來講，適當(dāng)?shù)赝ㄟ^擴(kuò)大基建投資來補短板，我覺得還是有必要的。

　　李策：中共中央政治局會議特別提到了要“堅決遏制房價上漲”，被看成是史上最嚴(yán)厲的表態(tài)，但是您也曾指出，中國房地產(chǎn)市場是經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎之一，銀行資產(chǎn)負(fù)債表，居民財富和地方政府財政收入都與房地產(chǎn)行業(yè)高度綁定，拉動經(jīng)濟(jì)的三輛馬車中，凈出口受貿(mào)易影響明顯承壓，消費提升空間有限，在這種情況下如何看待政府對房地產(chǎn)調(diào)控政策的決心？

　　如果宏觀經(jīng)濟(jì)增速顯著下降或地方政府財政收入迅速下滑，是否會導(dǎo)致地方政府放松房地產(chǎn)調(diào)控？您曾經(jīng)提到過房產(chǎn)稅的出臺時間可能早于預(yù)期，這背后又是什么邏輯呢？房產(chǎn)稅出臺之后將會給房地產(chǎn)市場帶來什么樣的影響呢？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：中國經(jīng)濟(jì)過去的確非常依賴房地產(chǎn)投資。在中國，固定資產(chǎn)投資大概占到GDP的45%左右，而房地產(chǎn)投資大概占到固定資產(chǎn)投資的1/4，所以你可以看到，房地產(chǎn)投資在很多年都貢獻(xiàn)了GDP的11%上下。但目前來看，中國經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)的依賴程度未來會逐漸下降。

　　短期內(nèi)怎么來對沖房地產(chǎn)投資增速的下行呢？我覺得至少有兩種對沖方案。第一就是通過公租房建設(shè)的提速來對沖商品房投資增速的下滑。第二是通過提振消費來對沖投資增速的下滑。

　　對于不同城市的房價走勢，我認(rèn)為三四線城市房地產(chǎn)最好的時點就是去年，未來三四線城市房地產(chǎn)市場將會逐漸下滑，而三四線城市的房價總體而言未來將會逐步走弱。準(zhǔn)一線和二線城市，一方面面臨著人口凈流入，另一方面他們的房價總體來講是比較合理的，因此這些城市的房價未來可能還有一定的上升空間。

　　一線城市的房價現(xiàn)在非常不確定，一方面，一線城市目前庫存規(guī)模已經(jīng)很低了，剛需依然存在，如果把剛需放回市場，而沒有庫存來滿足，那么房價可能再度暴漲。但是另外一方面，在未來一段時間，政府可能放大招，也就是通過出臺特定政策來扭轉(zhuǎn)一線城市居民關(guān)于房價只漲不跌的預(yù)期。這個大招有可能是房產(chǎn)稅。如果房產(chǎn)稅在未來一年到一年半時間內(nèi)出臺的話，有一線城市的房價就可能停止上漲，甚至開始向下顯著調(diào)整，所以說，一線城市的房價未來具有很強(qiáng)的不確定性。

　　李策：您曾經(jīng)提到過：房地產(chǎn)行業(yè)的集中度將提高。而前不久又發(fā)生了碧桂園的事情，給那些以高周轉(zhuǎn)率為核心策略的大規(guī)模房企敲響了警鐘，您認(rèn)為這會對中國房地產(chǎn)行業(yè)集中度提高造成影響嗎？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：中國的房地產(chǎn)市場有一個特點，就是開發(fā)商的數(shù)量很多。在很多發(fā)達(dá)，其實房地產(chǎn)開發(fā)商的數(shù)量只有幾十家或者上百家，而中國可能有成千上萬家房地產(chǎn)開發(fā)商。中國的房地產(chǎn)開發(fā)商很多都是做小本買賣，可能僅僅在一個縣城開發(fā)幾個樓盤。由于中國房地產(chǎn)市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，比如說三四線城市的房地產(chǎn)市場未來可能會顯著收縮。

　　而且，在去年也發(fā)生了一個新現(xiàn)象，像恒大、碧桂園、萬科這樣的全國性大開發(fā)商，也切入到縣城去跟當(dāng)?shù)氐拈_發(fā)商競爭。所以在去年，全國性大開發(fā)商在縣城的熱銷跟當(dāng)?shù)刂行￠_發(fā)商的跑路是并存的。所以從這個角度來講，我覺得未來五年之內(nèi)，中國房地產(chǎn)市場的行業(yè)集中度可能會顯著提升�？赡苡泻芏嗳�四線城市的中小開發(fā)商由于資金鏈斷裂或者其它問題而倒逼，他們手里的土地和房產(chǎn)會被大的開發(fā)商低價收購。在未來，我們很可能會看到，中國排名前十到前二十的開發(fā)商所占據(jù)的市場份額會顯著提升，這也會顯著改變中國房地產(chǎn)市場的格局。

　　李策：防范化解金融風(fēng)險，依然是金融工作的重點，人民幣匯率急貶，一度跌破6.8關(guān)口。一方面匯率貶值可以增大出口競爭力，增加國內(nèi)貨幣政策的空間，另一方面匯率貶值也會帶來資本外流壓力等，您認(rèn)為央行對匯率的底線在哪里？未來是否還會繼續(xù)貶值？急貶之后是否會承擔(dān)較大的資本外流壓力？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：我覺得可以從兩個層面來對這個問題進(jìn)行分析。首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，短中期內(nèi)人民幣兌美元的確是有貶值壓力的。然而其次，從央行的意愿來看，我覺得短期內(nèi)央行讓人民幣兌美元匯率破7的概率很小。

　　從基本面來看，主要有兩個因素決定人民幣兌美元有貶值壓力。第一個因素就是中美利差。今年以來美聯(lián)儲依然在加息，而中國央行今年二季度以來有兩次降準(zhǔn)，所以中國國內(nèi)利率在下行，導(dǎo)致中美利差再度縮小，這對人民幣的匯率是有打壓作用的。第二個因素是相對投資回報率的變動。過去幾年以來，中國國內(nèi)投資回報率在持續(xù)下降，而美國國內(nèi)投資回報率在持續(xù)上升。從長期來看，投資回報率會影響資金流動，而資金流動會影響匯率。所以說投資回報率中國下降美國上升這個局面，對人民幣匯率也是有打壓作用的。

　　李策：央行宣布自2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，這一舉動被視為央行防范羊群效應(yīng)和順周期行為的重要舉措，我國手里還有哪些調(diào)控匯率的牌可以打？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家 張明：雖然基本面有貶值壓力，但是我認(rèn)為短期內(nèi)央行讓人民幣兌美元匯率破7的概率很小。主要原因之一，就是央行可能會擔(dān)憂一旦匯率破7，就可能產(chǎn)生一系列不確定性，例如可能引發(fā)金融市場上的恐慌行為，加大金融市場波動與資本外流，甚至形成一種負(fù)面循環(huán)。

　　基于上述角度，短期內(nèi)央行很可能就會加大干預(yù)了。央行有多種方式來干預(yù)短期匯率走勢，除了最近提高金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯的法定準(zhǔn)備金之外，它還可以重新啟用逆周期因子來干預(yù)每天的匯率開盤價，也可以重新在市場上出售美元，還可以再度加強(qiáng)各種資本流出的管制。此外，我們在2016年也曾干預(yù)過離岸市場。所以，短期內(nèi)央行穩(wěn)住匯率的能力還是很強(qiáng)的。

　　李策：土耳其的里拉，阿根廷的比索，以及最近土耳其股市的動蕩，對于新興市場及人民幣匯率影響大么？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：今年以來，有幾個新興市場的貨幣兌美元出現(xiàn)了比較大的下跌，最典型的就是土耳其里拉、阿根廷比索，以及最近的南非南特等。這幾個的經(jīng)濟(jì)基本面都有一些共性，比如說他們都有持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，比較大的財政赤字和政府債務(wù)，國內(nèi)企業(yè)舉借了大量的美元外債特別是短期外債，國內(nèi)通脹率比較高等。

　　最近的新興市場金融動蕩有可能還會繼續(xù)擴(kuò)展開來，盡管中國的經(jīng)濟(jì)基本面要遠(yuǎn)比上述健康，但是投資者有時候情緒一旦低落之后，他們會傾向于把所有的新興市場視為一個整體。所以說，不排除在未來一段時間內(nèi)，中國會面臨更大規(guī)模的資本外流，人民幣兌美元匯率可能會面臨更大的貶值壓力，而國內(nèi)資本市場也可能會經(jīng)歷更大的波動。中國政府的應(yīng)對策略則包括：匯率暫時要穩(wěn)住預(yù)期，避免出現(xiàn)持續(xù)的單邊貶值預(yù)期；資本流動也要加以控制，避免資本持續(xù)大幅外流；通過加快結(jié)構(gòu)性改革來穩(wěn)住市場預(yù)期等。

　　李策：目前國內(nèi)宏觀政策轉(zhuǎn)向積極，穩(wěn)字當(dāng)頭，去杠桿政策也有所調(diào)整的情況下，是否會有情緒反彈估值修復(fù)機(jī)會？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：我個人感覺，從估值的角度來講，目前經(jīng)過持續(xù)大幅下跌，現(xiàn)在A股的市場估值已經(jīng)比較合理了，特別對于藍(lán)籌股而言。但是目前市場下跌的動能依然存在，更重要的是，導(dǎo)致投資者信心下降的諸多因素現(xiàn)在依然在發(fā)酵，比如說新興市場金融危機(jī)的擴(kuò)展，地緣政治沖突的加劇，以及國內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管的方向是會調(diào)整還是會堅持等。在這些因素塵埃落定之前，投資者信心在短期內(nèi)難有顯著增強(qiáng)。

　　雖然A股市場未來進(jìn)一步顯著下跌的概率不高，但是在當(dāng)前水平上進(jìn)行寬幅振蕩的可能性是比較高的。只有等上述不確定性基本上塵埃落定之后，A股市場才可能開啟新的一輪牛市。股市持續(xù)大幅上漲的前景，在短期內(nèi)我還沒有看到。

　　李策：社科院李揚團(tuán)隊認(rèn)為：“中國總體債務(wù)水平不高，處于中下水平，杠桿問題不會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)�！比欢鳬MF、BIS等國際機(jī)構(gòu)近年來多次對中國債務(wù)問題提出預(yù)警。目前去杠桿是否已經(jīng)接近中場？未來會是怎樣的節(jié)奏和走向？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：經(jīng)過最近幾年的去杠桿，中國政府現(xiàn)在基本上是把杠桿率給穩(wěn)住了。目前的杠桿率大約在GDP的 260%左右，沒有進(jìn)一步上升。不過，國民杠桿率內(nèi)部的結(jié)構(gòu)是有變化的，也就是企業(yè)部門的杠桿率有些下降，但政府和居民杠桿率繼續(xù)上升。如果我們考慮到地方融資平臺債務(wù)其實也屬于地方政府債務(wù)的話，其實目前的政府杠桿率已經(jīng)不低了。

　　這正是為什么今年中國政府把去杠桿的重點放在地方政府債務(wù)方面的原因。此外，過去幾年居民部門債務(wù)上升的速度也是很快的，所以下一步中國政府也應(yīng)該穩(wěn)住居民部門的杠桿。去杠桿應(yīng)該分為幾個步驟，首先是穩(wěn)杠桿，然后再是溫和地去杠桿。我覺得未來一兩年，我們?nèi)匀惶幱诜�(wěn)杠桿并且進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中。只有等到大家比較適應(yīng)之后，才能進(jìn)行更加劇烈的去杠桿過程。

　　李策：最近關(guān)于債轉(zhuǎn)股的政策引人關(guān)注，有觀點認(rèn)為銀行作為股東是否有能力識別企業(yè)是不是僵尸企業(yè)存在爭議，您認(rèn)為債轉(zhuǎn)股是否能有效去杠桿？如何體現(xiàn)債轉(zhuǎn)股的市場化方向？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：債轉(zhuǎn)股對銀行來講的確是一把雙刃劍，用得好的話可能有助于改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，以及增加銀行資產(chǎn)方的多樣性。以前銀行的資產(chǎn)主要是貸款，未來可能會有更多股權(quán)以及更多的可轉(zhuǎn)債。但是另外一方面，的確如您所言，銀行在人力資本方面缺乏股權(quán)管理的能力，也即在識別股權(quán)風(fēng)險、給股權(quán)定價、進(jìn)行市場化的股權(quán)交易方面，商業(yè)銀行的專業(yè)能力是欠缺的。如果做得不好的話，債轉(zhuǎn)股的確可能成為僵尸企業(yè)逃廢債務(wù)的新渠道。

　　因此，銀行需要做的就是顯著提升自己的專業(yè)能力，要趕緊去招募一批有豐富股權(quán)投資經(jīng)驗的人來幫助他們做這個事情。同時銀行應(yīng)該按照市場化的原則，要在對企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行深入了解的基礎(chǔ)上，對企業(yè)股權(quán)進(jìn)行市場化的定價，定價要充分反映企業(yè)的各方面風(fēng)險。只有這樣，才能保證債轉(zhuǎn)股的過程對銀行利大于弊。這個過程不會一帆風(fēng)順。因此，未來債轉(zhuǎn)股一定會有成功的案例，但同時也會出現(xiàn)很多失敗案例。

　　李策：那么對于未來PPP的建設(shè)發(fā)展，您也展望一下。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：中國政府對PPP的態(tài)度在去年年底有一個很重要的轉(zhuǎn)變。在去年年底之前，中國政府曾經(jīng)在大力鼓勵PPP的發(fā)展。但是從去年年底開始，中國政府發(fā)現(xiàn)，地方政府通過PPP又舉借了大量的銀行債務(wù)。比如，很多PPP都是明股實債。越是過去地方政府債務(wù)存量很高的中西部省份，對于PPP的依賴就越大。所以今年年初以來，中央政府開始大力整治PPP的亂象。比如說財政部、發(fā)改委的PPP雙庫正在把一些明顯比較差的項目剔出來。

　　地方政府目前做PPP的難度已經(jīng)顯著加大。在這種背景下，要進(jìn)一步推動PPP建設(shè)，關(guān)鍵就是要選擇好項目，項目本身的投資回報率應(yīng)該具有吸引力，從而能夠在政府和銀行之外再吸引到社會資金的參與。

　　李策：之前專訪吳敬璉老師，他說中國經(jīng)濟(jì)的出路在于改革，在您看來，經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)該聚焦在哪些方面？如果從現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的情況來斷定的話，您覺得主要的癥結(jié)在哪里？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：我非常同意吳老師的看法，對中國來講未來最重要的就是改革。為什么呢？因為從2008年到現(xiàn)在，幾乎所有反映中國經(jīng)濟(jì)增長效率的指標(biāo)都在下行，而只有重大的結(jié)構(gòu)性改革才能真正提高中國經(jīng)濟(jì)增長的效率。從目前來看，我認(rèn)為未來結(jié)構(gòu)性改革的方向主要有三塊：第一塊就是國有企業(yè)改革，也就是我們所說的混合所有制改革。未來幾年央企混改的空間可能是比較有限的，但是地方國企的混改有可能會提速。

　　地方國企混改可以和和地方債化解兩者結(jié)合起來。第二塊是土地改革，也就是農(nóng)地流轉(zhuǎn)。未來一段時間內(nèi)，下面這種風(fēng)險可控的土地流轉(zhuǎn)模式可能會得到推廣，也即由地方政府發(fā)起設(shè)立類金融機(jī)構(gòu)，農(nóng)民可以把土地存放或者抵押給該金融機(jī)構(gòu)，這種模式非常類似于拉美地區(qū)的土地銀行。第三塊是服務(wù)業(yè)對民間資本的開放。對中國的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等行業(yè)，老百姓有很強(qiáng)的需求，但是一直得不到滿足。一個很重要的原因就是這些部門大多被國有企業(yè)壟斷。要真正要提高這些行業(yè)優(yōu)質(zhì)公共服務(wù)品的供給，就必須要打破國有企業(yè)壟斷，向民間資本開放這些行業(yè)。這樣既可以為民間資本找到一個新的投資渠道時也可以滿足人民群眾對美好生活的向往。

　　李策：推動服務(wù)業(yè)的發(fā)展，提高服務(wù)業(yè)的比重，如何化解現(xiàn)實中的“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”問題？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：您說的這個“玻璃門”的確是存在的。很多服務(wù)業(yè)行業(yè)表面上已經(jīng)對民間資本放開了，但是民間資本進(jìn)去之后才發(fā)現(xiàn)舉步維艱。舉個例子，過去幾年政府一直在鼓勵民間資本收購醫(yī)院，等到民間資本把醫(yī)院收購過來之后才發(fā)現(xiàn)，來醫(yī)院看病的人不能使用醫(yī)保，這就把中國絕大部分看病者擋在了民營醫(yī)院的門外。這說明什么呢？這說明給民營企業(yè)創(chuàng)造與國有企業(yè)在行業(yè)里的平等待遇，機(jī)制體制的改革可能是最重要的。

　　李策：三季度中國經(jīng)濟(jì)的下行壓力大么？您對三季度的中國經(jīng)濟(jì)做一下大勢研判。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：從二季度的數(shù)據(jù)來看，中國經(jīng)濟(jì)短期的下行壓力還是挺大的。在二季度，消費、投資、出口增速都有不同程度的下滑。更重要的是，先行指標(biāo)，尤其是貨幣和信貸，下滑得更快。已經(jīng)有連續(xù)五個月，M1的增速持續(xù)低于M2。從過去的經(jīng)驗來看，這就預(yù)示著在未來一段時間，經(jīng)濟(jì)增速可能會加速下行。另外一個指標(biāo)就是社會融資總額。6月份人民幣貸款有1.2萬億，而社會融資總額只有6000億，這說明什么呢？說明整個非信貸業(yè)務(wù)萎縮了6000億。

　　社會融資總額萎縮這么快的話，首當(dāng)其沖的就是中小企業(yè)融資會變得更加困難，同時整個金融市場也會面臨流動性緊缺所導(dǎo)致的沖擊。如果沒有政策的調(diào)整，在今年下半年，經(jīng)濟(jì)增速的回落速度就可能比較快。我們此前的預(yù)測是今年三季度大概到6.5%，今年四季度大概到6.3%。

　　由于經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，目前政府在做的，第一就是貨幣政策從過去的中性偏緊轉(zhuǎn)為中性偏松，目前已經(jīng)有了兩次降準(zhǔn)，此外央行也擴(kuò)大了MLF的規(guī)模與抵押品范圍。第二，財政政策也會比以前更加積極，尤其是在中央財政方面，可能包括增加支出和減稅。第三，在金融監(jiān)管方面，最近的監(jiān)管節(jié)奏比上半年已經(jīng)明顯放緩，這是為了讓市場喘一口氣，來穩(wěn)住實體經(jīng)濟(jì)增長和維護(hù)金融市場穩(wěn)定。但是截至目前，我們沒有看到任何由于增長下滑而放松房地產(chǎn)調(diào)控的跡象。

　　李策：現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)要去房地產(chǎn)化，如果說我們不走經(jīng)濟(jì)地產(chǎn)化的老路的話，您認(rèn)為中國投資的出路在哪里？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：未來服務(wù)業(yè)投資可能有比較大的空間，因為從過去來講，中國經(jīng)濟(jì)一直是制造業(yè)投資比較發(fā)達(dá)，而服務(wù)業(yè)投資相對落后。制造業(yè)投資發(fā)達(dá)的結(jié)果就是我們有龐大的生產(chǎn)能力，在全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，外需顯著萎縮，所以很多制造業(yè)都面臨產(chǎn)能過剩的局面。目前來講，服務(wù)業(yè)的投資空間很大，但正如我們前面所言，民間資本要增加投資，必須要打破國有企業(yè)壟斷，讓民間資本能夠更加容易地進(jìn)入服務(wù)業(yè)。

　　另一條出路就是高端制造業(yè)，這也是中國目前比較稀缺的。例如以德國為代表的工業(yè)4.0，也即把過去以規(guī)模優(yōu)勢取勝的制造業(yè)跟大數(shù)據(jù)、云計算結(jié)合起來，變成量身定制的柔性制造業(yè)。再如以美國為代表的智能制造，包括3D打印、虛擬現(xiàn)實、人工智能等。以工業(yè)4.0與智能制造為代表的高端制造業(yè)，也是未來中國投資的方向。

　　李策：但是這些新經(jīng)濟(jì)還沒有充分反映在資本市場上，或者說新舊動能的交換有一個過程，還不是投資的主力？

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明：是的，新舊動能的轉(zhuǎn)換過程不可能是很平滑的，它可能會有一個靜默期或者震蕩期。所以在這個時候不要著急，要保持政策的定力，中國政府應(yīng)該適當(dāng)容忍經(jīng)濟(jì)增速的下行。只要經(jīng)濟(jì)下行沒有導(dǎo)致大規(guī)模的失業(yè)問題，沒有導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我們就可以承受。中國經(jīng)濟(jì)到了目前這個階段，增長速度本來就會下滑，這也是一個自然規(guī)律，我們不必過分擔(dān)憂。雖然資本市場上目前已經(jīng)出現(xiàn)了像我們前面講到的智能制造、工業(yè)4.0等概念，但是很多上市公司僅僅是利用這些概念進(jìn)行市值管理，而非真正從商業(yè)模式上進(jìn)行全面再造。從簡單渲染概念到真正全面落實，還需要經(jīng)過相當(dāng)長一段時間。

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