A 外匯期權(quán)波動率走低

貨幣期權(quán)價(jià)格如此之低的很大一部分原因是實(shí)際波動率低，在價(jià)格變動相對緩慢的市場中長期期權(quán)的成本很高。即便如此，幾大新興市場貨幣價(jià)格的崩盤速度相對較快，而且其更為極端的變動可能預(yù)示著主要儲備貨幣的波動。

具體而言，阿根廷比索和土耳其里拉已然崩盤，同時(shí)巴西雷亞爾及俄羅斯盧布匯率也已經(jīng)歷了大幅下降。最近，人民幣匯率也已開始下滑，同樣出現(xiàn)下降的還有哥倫比亞比索和印度盧比。
但是貨幣期權(quán)市場看起來并沒有過分緊張，而且面臨危機(jī)的并非只有貨幣期權(quán)市場，很多以其他資產(chǎn)為標(biāo)的期權(quán)的隱含波動率也處于或接近歷史最低點(diǎn)，包括貴金屬、債券及股指期貨。此外，貨幣期權(quán)似乎遵循著與國債、股指、貴金屬期權(quán)市場以及信貸利差及失業(yè)率相同的周期模式。

股指、美國國債及黃金期權(quán)的隱含波動率關(guān)于收益曲線有一個(gè)四階段周期模式。信貸利差及失業(yè)率表現(xiàn)出極其相似的周期模式：衰退——隨著經(jīng)濟(jì)衰退，收益曲線平緩、高隱含波動率及息差高的情況迫使中央銀行大幅降息，使收益曲線變陡并向復(fù)蘇的早期階段移動；早期復(fù)蘇——低利率和陡峭的收益曲線開始助力經(jīng)濟(jì)向好，但是通常信貸息差及隱含波動率會在下降之前在較高水平維持一段時(shí)間；中期復(fù)蘇——失業(yè)率下降，債市和股市穩(wěn)定，息差收窄，失業(yè)率下降，收益曲線陡峭都讓中央銀行有足夠理由提高利率，平滑收益曲線；末期復(fù)蘇——經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期即將結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲已完成加息，收益曲線也已平坦，波動率雖處于低位但即將開始飆升。當(dāng)波動率開始上升時(shí)，會很突然且幅度很大。信貸息差也會走高，失業(yè)率觸底之后會開始升高。

B 美聯(lián)儲的“行為”比其他央行更有影響力

目前，我們所追蹤的每組期權(quán)市場都顯示全球經(jīng)濟(jì)正在從復(fù)蘇的中期向末期移動。隱含波動率較低，信貸息差較窄，失業(yè)率處于低位并可能繼續(xù)下降。同樣，美聯(lián)儲已處于一個(gè)利率收緊期，已加息七次，并且開始縮表。此外，美聯(lián)儲已宣布，會在2018年下半年至少加息一到兩次，2019年加息多達(dá)三次，2020年加息兩次。即使這七次可能的加息并不會全部實(shí)現(xiàn)，如果美聯(lián)儲繼續(xù)按照其“點(diǎn)陣圖”中制定的節(jié)點(diǎn)加息，那么收益曲線將很有可能在2018年年底或2019年年初完全變平。

即使收益曲線真的變平，也并不意味著外匯期權(quán)或其他期權(quán)市場的隱含波動率會出現(xiàn)短期飆升。1996年及2006年年底/2007年年初，收益曲線是平滑的，大部分期權(quán)市場都處于平穩(wěn)狀態(tài)，波動率只是偶而小幅上升。盡管如此，隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，它已經(jīng)令2019年或更有可能在2020年或2021年的某天，引發(fā)金融市場波動率的爆發(fā)，期權(quán)隱含波動率飆升，信貸息差擴(kuò)闊，失業(yè)率大幅增加。

人們可能會說“這次情況不同”，因?yàn)樵诤艽蟪潭壬现挥忻缆?lián)儲在收緊政策，日本央行（BoJ）和歐洲央行（ECB）還離要加息的地步很遠(yuǎn)；英格蘭銀行（BoE）已將利率調(diào)回 0.5%，2009年之后就基本維持在這一水平，將脫歐公投后的臨時(shí)降息幅度調(diào)整至0.25%，今年英格蘭銀行可能會將利率提升至0.75%，但是無論如何走向政策收窄的過程會相當(dāng)緩慢；只有加拿大銀行（BoC）在追隨美聯(lián)儲的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)定地加息，加拿大央行已幾乎將其收益曲線拉平，這其實(shí)是一個(gè)令人擔(dān)憂的問題，因?yàn)榧幽么髠鶆?wù)水平很高，還可能存在房地產(chǎn)泡沫。

C 美元仍然是最主要的儲備貨幣

其他央行保持貨幣寬松政策能夠使各類期權(quán)市場保持更長時(shí)間的平穩(wěn)期嗎？我們不能指望這一點(diǎn)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，約有 60%—65%的外匯儲備仍然以美元持有，有相似比例的國際貿(mào)易也是以美元標(biāo)價(jià)的。美元仍然是全球儲備貨幣及國際貿(mào)易的主要貨幣單位。此外，在美國利率低位期間，有大量的套利交易都是借貸資金付款，基本上都是借入無息美元，再向利率更高的地區(qū)放貸�，F(xiàn)在，美聯(lián)儲政策收緊，那些套利交易并未如預(yù)期一樣，而且可能最終引發(fā)新興市場貨幣的大規(guī)模崩盤，對商品價(jià)格、股市和債市帶來深遠(yuǎn)影響。

自2006年起，外匯期權(quán)波動率的周期已密切反映出其他產(chǎn)品的周期。澳元（AUD）、加拿大元（CAD）、歐元（EUR）、英鎊（GBP）及日元（JPY）的周期已跟隨其他資產(chǎn)相似的模式。它們的波動率確實(shí)在2015年及2016年商品價(jià)格崩盤時(shí)出現(xiàn)更大幅的上升。英鎊兌美元在2016年6月脫歐公投前后也出現(xiàn)了短暫的上漲。盡管如此，有兩點(diǎn)需要注意：一是隱含波動率自那之后已經(jīng)下降至接近歷史低位；二是2016年所有主要貨幣的外匯期權(quán)隱含波動率的高峰值都遠(yuǎn)低于2008—2010年間的水平。

可能有人也會認(rèn)為，外匯期權(quán)波動率可能不用很久之后就會出現(xiàn)飆升�，F(xiàn)在不僅英國脫歐進(jìn)程和歐盟的穩(wěn)定面臨巨大不確定性，亞洲的狀況也在醞釀。

現(xiàn)在，銅價(jià)正在急劇下跌，鐵礦石價(jià)格也是如此。商品價(jià)格崩潰類似2015—2016年間，再加上美聯(lián)儲過度收緊政策通常會帶來的波動率飆升，可能會導(dǎo)致這一十年期末或下一十年期初的外匯期權(quán)波動率大幅升高。這可能會對外匯波動率形成強(qiáng)烈影響，特別是對于澳元和加拿大元。

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