在經(jīng)濟(jì)高速增長時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)增長更多依賴投資拉動(dòng)和要素驅(qū)動(dòng)。隨著我國工業(yè)化進(jìn)程幾近完成和高速增長階段結(jié)束，投資資本收益率開始下降。以與投資資本收益率密切相關(guān)的全要素生產(chǎn)率(TFP)為例，最近六年TFP的年均增長速度已從改革開放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一個(gè)例子。1998年至2017年這20年間，中國上市公司平均的投資資本收益率只有3%，遠(yuǎn)低于美國同期的11%。當(dāng)投資資本收益率不足時(shí)，為了完成較高的增長目標(biāo)，只有靠提高投資率。

　　現(xiàn)階段宏觀政策目標(biāo)是在防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的同時(shí)穩(wěn)增長與就業(yè)。當(dāng)投資資本收益率不高時(shí)，多重政策目標(biāo)很難兼顧。具體反映為穩(wěn)增長主要靠以債務(wù)來驅(qū)動(dòng)的投資，客觀上造成杠桿高居不下。實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型的核心要義應(yīng)是重新塑造中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，提升企業(yè)層面的投資資本收益率，進(jìn)而提高整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本使用效率，最終降低發(fā)展過程中對(duì)杠桿的依賴。

　　今年1-7月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映出市場(chǎng)、投資者和消費(fèi)者信心不足，投資資本收益不高等問題。因此，政策制定的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該放在提升信心并促進(jìn)消費(fèi)，提升企業(yè)和地方政府的投資資本收益率和重塑經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)上。為此，我們需要短期、中期和長期舉措搭配得當(dāng)?shù)恼�策組合，具體如下：

　　第一，減稅減費(fèi)。6-7月份信貸雖寬，但信用仍緊，說明貨幣政策的空間極其有限。財(cái)政政策相較而言有更大空間。減費(fèi)減稅能夠增加消費(fèi)意愿和投資意愿，提升企業(yè)盈利表現(xiàn)(投資資本收益率)，提升消費(fèi)者和企業(yè)信心。1-7月份，個(gè)人所得稅占整個(gè)一般公共預(yù)算收入的比例只有8%不到。大幅簡化并降低所得稅率，對(duì)財(cái)政收入的影響其實(shí)有限，但這對(duì)提升信心會(huì)有顯著作用。企業(yè)稅收方面，建議大幅削減企業(yè)增值稅，真正減低企業(yè)稅負(fù)，提升企業(yè)效益，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，全面改善經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)生活的微觀單位有活力，是穩(wěn)增長和就業(yè)的關(guān)鍵。

　　第二，大幅提升公務(wù)員、科技人員和醫(yī)護(hù)人員等工資。目前房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，家庭杠桿不斷上升，不利于消費(fèi)升級(jí)(6月份居民戶中長期貸款新增約4600億元，較前幾個(gè)月明顯放量，為年內(nèi)第二高，顯示地產(chǎn)按揭貸款投放有所增加，房地產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)已經(jīng)形成擠出效應(yīng))。提升消費(fèi)最好的方法是增加消費(fèi)主體的收入。

　　第三，提升研發(fā)的GDP占比。重新塑造中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)依靠創(chuàng)新和企業(yè)家精神。研發(fā)是重中之重。目前，我國研發(fā)的GDP占比是2%，已經(jīng)達(dá)到發(fā)達(dá)的平均水平，絕對(duì)量上也居全球第二。但是2%的研發(fā)占比仍低于美國和日本的3%，以色列和韓國的4%。而且，我國研發(fā)“研”明顯弱于“發(fā)”�？煞褡鳛橐粋�(gè)政策目標(biāo)明確“十四五”期間研發(fā)的GDP占比達(dá)到3%，至2035年這一目標(biāo)達(dá)到4%。

　　第四，適時(shí)推出標(biāo)準(zhǔn)化不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金(REITs)。高房價(jià)很大程度也是導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積的重要原因。我國目前總債務(wù)中近半數(shù)與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)。房地產(chǎn)很大程度上綁架了中國經(jīng)濟(jì)，局限了可實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策的空間。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的問題是沒有一個(gè)定價(jià)的“錨”。發(fā)展租賃住房市場(chǎng)，形成市場(chǎng)化的、反映供需關(guān)系的租金價(jià)格，能為房地產(chǎn)市場(chǎng)尋找到理性的定價(jià)水平。這也符合去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購并舉的住房制度”的精神。目前，在中國推出以租賃住房、商業(yè)地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為底層資產(chǎn)REITs的條件已經(jīng)成熟。與之相關(guān)的金融產(chǎn)品和金融創(chuàng)新，不僅直接服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，幫助解決房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的痼疾，也是房地產(chǎn)健康發(fā)展長效機(jī)制的一部分；推出REITs，尤其是公募REITs，還可以盤活各類存量經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)，降低政府和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，化解信貸市場(chǎng)的期限錯(cuò)配和高杠桿風(fēng)險(xiǎn)；建設(shè)REITs市場(chǎng)，能為PPP及基礎(chǔ)設(shè)施投資提供可行的金融戰(zhàn)略，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了金融新思路；此外，REITs能夠豐富資本市場(chǎng)工具，減緩中國金融體系中直接融資比例偏低的問題，提高金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)分散能力。

　　第五，推出IPO注冊(cè)制并堅(jiān)決執(zhí)行市場(chǎng)化的退市制度。中國資本市場(chǎng)最大問題在于缺乏優(yōu)質(zhì)的上市公司。我們的分析顯示1998年至2017年這20年間，中國A股市場(chǎng)上市公司平均的投資資本收益率只在3%至4%之間，遠(yuǎn)低于美國上市公司過去一百年平均10%的水平。中國經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)(企業(yè))的資本使用效率還有很大的提升空間。我們需要一個(gè)能夠識(shí)別、培育優(yōu)質(zhì)上市公司的資本市場(chǎng)。改革企業(yè)上市制度和退市制度，推出IPO注冊(cè)制并堅(jiān)決執(zhí)行市場(chǎng)化的退市制度，有利于營造良好的市場(chǎng)和監(jiān)管氛圍，提升上市公司的質(zhì)量。

　　第六，建立地方政府金融體系。中國發(fā)展模式很重要的一個(gè)特點(diǎn)是地方政府在經(jīng)濟(jì)增長中扮演重要角色，但是地方政府的增長主義傾向也帶來龐大的地方債務(wù)，大量的低效投資和環(huán)境的惡化。地方政府債務(wù)已經(jīng)成為中國金融體系的重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。短期內(nèi)實(shí)施積極的財(cái)政政策去提升基礎(chǔ)設(shè)施投資，可以通過加快1.35萬億元的地方政府專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用來實(shí)現(xiàn)。但是，如果缺乏配套機(jī)制，地方債務(wù)的發(fā)行和使用可能又將回到傳統(tǒng)增長邏輯的老路上。我們的研究顯示，投資效率低的地方往往面臨比較高的地方政府債務(wù)率。中國地方政府債務(wù)問題不是規(guī)模問題，而是資金使用效率問題。為了化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們需要建立一個(gè)以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的地方政府金融體系，提高地方政府的投資效率。未來，為地方政府編制完整的資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)政收入支出表，引入市場(chǎng)機(jī)制，建立政府信用評(píng)級(jí)體系，并以信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)，形成地方政府債的定價(jià)基礎(chǔ)，考核地方政府官員的政績，以此改變地方政府的投融資模式和業(yè)績考核模式。

　　(作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長)

《把提升信心促進(jìn)消費(fèi)作為宏觀政策出發(fā)點(diǎn)》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0822/136718.htm