“輕者重之端，小者大之源。”2018年，隨著中國啟動四十年量級的改革開放再出發(fā)，一系列全局性的改革措施正在或即將落地，貨幣政策傳導的微觀基礎亦隨之發(fā)生高步頻、多層面的演變。唯有把握這些演變趨勢，才能準確解析貨幣政策的效果。在國內外經濟形勢日趨復雜的背景下，這不僅有利于前瞻貨幣政策對經濟運行和金融市場的現(xiàn)實影響，亦有助于在央行平衡兼顧多重政策目標的新常態(tài)下，通過機制調整的先行信號，預判貨幣政策的重心輪動。本文為“新時代中國貨幣政策宏觀架構與微觀基礎”研究系列之二，將逐一剖析貨幣政策微觀基礎的演變趨勢，進而構建五維度的微觀坐標系，為前瞻中國貨幣政策效果提供有效工具。

　　演變之一：革新政策調控框架

　　“十三五”以來，得益于利率市場化的基本完成，中國的新利率傳導機制初具雛形，形成了“央行政策利率體系—貨幣市場—債券市場—信貸市場和衍生品市場”的傳導鏈條。但是，在政策實踐中，這一鏈條的各大環(huán)節(jié)均存在梗阻和扭曲，削弱了利率信號的傳導效力。

　　第一，政策利率形成環(huán)節(jié)。雖然存貸款利率在逐步退出“基準利率”的角色，但是央行尚未在貨幣市場確立新的基準利率，未能提供唯一、明確的政策信號“遙控器”。因此，市場不得不從逆回購利率、SLF利率、MLF利率等諸多指標中猜測央行意圖，造成了政策解讀不清、市場預期混亂。

　　第二，貨幣市場環(huán)節(jié)。作為政策信號向市場利率傳導的“接收器”，貨幣市場利率存在“雙重落差”。一是公開市場操作利率明顯低于貨幣市場利率，實質上無法發(fā)揮調節(jié)功能，央行不得不通過控制公開市場操作的凈投放量，以調節(jié)貨幣政策松緊，因而退化為數量型調控模式。二是銀行間市場因一級交易商制度而出現(xiàn)流動性分層，導致“非銀”利率的水平和波動性大幅高于銀行系統(tǒng)，特別在流行性趨緊的時期尤為顯著，扭曲了央行政策信號向其他金融機構的傳導。

　　第三，債券市場環(huán)節(jié)。作為政策信號從短端向長端覆蓋的“增強器”，中國的債券收益率曲線尚存在顯著短板。一是銀行間市場和交易所市場相互分割，造成了收益率曲線的不統(tǒng)一。二是國債發(fā)行頻率較低、期限種類不健全，導致收益率曲線不平滑、不完備。三是市場投資者類型單一、利率敏感性低，導致交易不活躍、流動性不足，削弱了收益率曲線的價格發(fā)現(xiàn)功能。

　　展望未來，中國貨幣政策調控框架的轉型正步入機遇期。首先，中國利率傳導機制有望先完成“升軌”，消弭貨幣市場的“雙重落差”；其后，推進“順軌”，通過金融市場的深化改革和擴大開放，理順債券市場和信貸市場的利率傳導；最后，實現(xiàn)“并軌”，取消傳統(tǒng)的存貸款基準利率，在貨幣市場確立新的基準利率。隨著“三步走”的逐步落地，中國貨幣政策效果將漸次實現(xiàn)系統(tǒng)性上升。

　　演變之二：發(fā)展多層次資本市場

　　較之于傳統(tǒng)經濟，新經濟企業(yè)的融資生命周期出現(xiàn)顯著左移。在初創(chuàng)階段，新經濟企業(yè)通常需要進行龐大的人力資本和研發(fā)投入，而自身產生現(xiàn)金流的能力較弱，因此形成巨額融資需求。在成熟階段，新經濟企業(yè)則具備充裕的現(xiàn)金流，對外部融資的依賴性大幅下降。作為當前中國貨幣政策傳導至實體經濟的核心渠道，銀行信貸主要圍繞傳統(tǒng)經濟的生命周期進行設計，造成輕資產、少抵押、高風險的新經濟企業(yè)位于弱勢，難以從銀行獲得資金供給，阻礙了結構性貨幣政策的落實。展望未來，得益于金融市場擴大開放，中國多層次資本市場有望穩(wěn)步發(fā)展，尤其將針對新經濟做出積極的制度創(chuàng)新，構建并優(yōu)化“銀行系統(tǒng)+資本市場”的貨幣政策傳導雙通道。一方面，多層次資本市場將利用直接融資和股權融資的優(yōu)勢，形成合理的風險溢價，引導貨幣政策釋放的流動性向新經濟配置。另一方面，多層次資本市場能夠提供種類豐富的金融資產，對銀行存款進行替代，倒逼銀行體系提高風險管理和差異化定價能力，進而更有效地覆蓋新經濟企業(yè)。

　　演變之三：構建房市自我穩(wěn)定機制

　　體量龐大的房地產市場對中國貨幣政策傳導具有廣泛影響，其作用隨房價表現(xiàn)呈現(xiàn)狀態(tài)依存性。若房價保持平穩(wěn)或溫和上漲，企業(yè)能夠以房產提供價值穩(wěn)定的抵押物，從而更易于獲得商行授信，進行擴大再生產，即形成“投資效應”。同時，基于住宅價值所帶來的財富增長，居民增強消費傾向，即形成“財富效應”。若房價長期快速上升，高額的收益率吸引資金從實體經濟流向房市，而高企的房價壓力迫使居民背負購房貸款、降低消費傾向，從而同時“擠出”實體經濟的投資與消費。

　　長期以來，中國房地產市場缺少自我穩(wěn)定機制，成為貨幣政策傳導的“延阻器”。當實體經濟遭遇下行風險時，貨幣寬松往往伴隨房價的率先驟升，導致央行釋放的流動性大量涌入房市。這既未真正推動實體經濟的新舊動能轉換，又刺激了資產泡沫風險的膨脹，從而加劇“穩(wěn)增長”和“防風險”的政策沖突，顯著減損了貨幣政策的有效性。展望未來，在“房住不炒”調控政策趨嚴的同時，地方政府土地財政的轉型將優(yōu)化土地供給，“租售并舉”的住房制度改革將減弱剛需對房價的推動作用。由此，中國房市有望形成自我穩(wěn)定機制，發(fā)揮“投資效應”和“財富效應”，進而轉變?yōu)槟嬷芷谪泿耪�策傳導的“加速器”�?/p>

　　演變之四：打通傳導末梢

　　提升貨幣政策的效果，不僅要著眼長遠改革，還需要直擊眼前近憂。2018年上半年以來，貨幣政策傳導末梢的阻塞愈加凸顯。隨著全球形勢日趨復雜，銀行系統(tǒng)避險情緒上升、信貸投放意愿減弱，疊加信貸考核機制的改革滯后，導致商業(yè)銀行終端在總量上惜貸，在期限上偏好短貸而非更能支持經濟的長貸，在結構上依然集中于大型企業(yè)而非小微企業(yè)，從而導致逆周期、調結構的貨幣政策難以落地。這一問題僅靠貨幣政策自身的騰挪無法解決。加強“財政—貨幣”政策協(xié)同，以財政資金撬動私人部門的信貸投放，才是打通傳導末梢的關鍵。2018年下半年，更加積極的財政政策有望與新一輪改革措施相結合，穩(wěn)固經濟增長預期，增強商行放貸意愿，引導商行信貸流向“補短板”、新經濟和戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域，進一步優(yōu)化信貸投放結構。

　　演變之五：剔除雜音干擾

　　剔除“一硬一軟”兩大信號雜音有望成為“解渴近水”。

　　第一，“硬”是指影子銀行的剛性兌付。中國的影子銀行是以商業(yè)銀行為中心軸展開的，政府對商行提供的隱性擔保，被商行轉移至影子銀行，進而賦予其剛兌屬性。以此基礎，影子銀行能夠創(chuàng)造出低風險、高收益的金融產品，既吸引資金提供方過度放貸、推升宏觀杠桿風險，又向無風險收益率注入水分、推高融資成本，并且延長資金鏈條、加劇資金空轉和脫實向虛，進而同時扭曲了貨幣政策的數量、價格和結構信號。

　　第二，“軟”是指預算軟約束。在預算軟約束下，地方政府和國有企業(yè)對利率變動不敏感，難以抑制加杠桿以支撐自身經濟增長的沖動。由其引致的過度借貸，“擠出”民企投資，在價格上提升了融資成本，在結構上使資金流入低效率的項目、產業(yè)和地區(qū)。2018年下半年，資管新規(guī)細則的落地有望打破剛兌，使影子銀行回歸到消解金融抑制、服務實體經濟、推動利率市場化的正途。同時，通過健全地方債務常態(tài)化監(jiān)管，疊加央地財政事權和支出責任劃分改革，有望以“疏堵并舉”的方式硬化地方政府的預算軟約束，落實貨幣政策的結構導向。

　　微觀基礎解析中國貨幣政策效果。根據本文研究，中國貨幣政策的微觀基礎將迎來五大演變，對政策效果施加重要影響。由此，我們構建了五維度的微觀坐標系，以展望2018年下半年的貨幣政策效果變化(見圖)。著眼短期演變，相較于上半年，下半年積極財政將更加積極，有助于打通傳導末梢。資管新規(guī)等監(jiān)管措施在落地時有所舒緩，但是仍有助于剔除雜音、提高政策傳導效率。著眼長期演變，下半年，央行將穩(wěn)步推進利率并軌和擴大金融市場開放，加快政策調控框架轉型。但是，考慮到經濟下行壓力增大，地方政府土地財政的轉型可能放緩，資本市場避險情緒上升，因此房地產市場改革和多層次資本市場發(fā)展對貨幣政策效果的作用暫時難以發(fā)揮。綜合來看，下半年，在穩(wěn)健中性貨幣政策邊際趨松的同時，政策效果也有望溫和提升，進一步凸顯精準化、結構化、高效化的趨勢，能夠有力支撐下半年“防風險”和“穩(wěn)增長”的平衡。

　　(程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管，錢智俊系工銀國際高級經濟學家)

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