8月14日，財(cái)政部發(fā)文要求加快專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度，各地至9月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在10月份發(fā)行。籌集資金用于重點(diǎn)領(lǐng)域和在建項(xiàng)目的建設(shè)。這意味著近1萬億元的地方政府專項(xiàng)債券在7月~10月四個月內(nèi)集中完成。根據(jù)年初制定的計(jì)劃，今年國務(wù)院安排地方政府專項(xiàng)債券額度是13500億元。

　　上半年基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資增速大幅下滑，7月底，中央政治局會議要求下半年穩(wěn)投資，尤其是加大基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。國務(wù)院常務(wù)會議也要求財(cái)政政策更加積極。因此，積極加快落實(shí)今年1.35萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，讓一些重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目盡快落地，可以在穩(wěn)增長方面發(fā)揮積極作用。

　　與此同時，一份《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》近日在多地黨委政府傳達(dá)，繼續(xù)要求將防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重大政治責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線，切實(shí)處理好穩(wěn)增長、促改革與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，摸清底數(shù)、壓實(shí)責(zé)任、分類施策等，把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)打好打贏。

　　可以看出，隱性債務(wù)過重的地區(qū)已經(jīng)失去了舉債能力，目前安排的一萬多億地方債，大部分應(yīng)當(dāng)是有財(cái)政能力的地區(qū)發(fā)行，前者需要繼續(xù)去杠桿以防范和化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而后者則要加杠桿。這種相互矛盾的現(xiàn)象意味著目前中國加大基建投資是將最后有能力加杠桿的中央和部分地方都“利用起來”了。如果在這個過程中，不能降低企業(yè)部門和部分債務(wù)過重的地方政府的杠桿，那么，反而會抬高宏觀杠桿率，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　應(yīng)當(dāng)說，中國經(jīng)歷十幾年不斷加大投入，在一些基建領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過剩現(xiàn)象，大量低使用效率的工程不但難以收回投資，還需要源源不斷的投入維護(hù)成本。基建雖然是拉動經(jīng)濟(jì)增長立竿見影的工具，但是會積累更多債務(wù)，大量隱性債務(wù)就是地方政府不斷投資基建造成的。在阿列克斯·科爾研究日本的專著《犬與鬼》中，他就提到日本政府的建筑中毒癥，不停的修建基建工程而不管其效率與成本，這也是日本政府債務(wù)累積過多的主要原因。

　　目前大舉投資基建的一個主要憂慮是加速經(jīng)濟(jì)的滯脹化。中國消費(fèi)已經(jīng)出現(xiàn)放緩跡象，大規(guī)模投資基建會繼續(xù)抬高上游商品價格，從而對制造業(yè)構(gòu)成雙面夾擊。在過去幾年，大宗商品以及鋼鐵、能源等價格大幅上漲，全國各地的房價大幅上漲。在這個基礎(chǔ)上，如果大規(guī)模基建投資放大對上游的需求并繼續(xù)拉動價格上漲，考慮到目前已經(jīng)疲軟的消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)有可能面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　今年以來，人民幣兌美元匯率已經(jīng)跌去10%左右，這或許能抵消中國出口部門持續(xù)上漲的成本壓力，但是，考慮到中國對能源、資源等商品的進(jìn)口依賴，人民幣貶值會帶來輸入性通脹的壓力。繼續(xù)投資基建可能會讓有效率、可貿(mào)易的制造業(yè)部門遭受嚴(yán)重?cái)D出，并可能讓一些本該出清的僵尸企業(yè)暫時起死回生，影響去杠桿工作。

　　如果我們重新審視2008年刺激過程，會發(fā)現(xiàn)相關(guān)刺激只會抬高杠桿率，制造資產(chǎn)泡沫，擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，尤其是制造業(yè)，造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲與資源嚴(yán)重錯配。事實(shí)上，盡管當(dāng)前“空中加油”時要求嚴(yán)格控制地產(chǎn)市場，但大規(guī)模基建投資本身以及與之相配合的貨幣政策最終會帶來一系列的難以控制的重復(fù)反應(yīng)。

　　可以確信的是，我們希望發(fā)行1萬多億債券用于基建項(xiàng)目的建設(shè)，考慮到與之相應(yīng)的融資需求，以及一些地方政府補(bǔ)短板的財(cái)政投資計(jì)劃，大規(guī)模投資會暫時緩沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，但會抬高政府部門杠桿率，并繼續(xù)擠壓制造業(yè)部門，有助于經(jīng)濟(jì)增量的創(chuàng)新與研發(fā)需要一個長期投資過程才能發(fā)揮作用，而刺激性政策的效率只會越來越低，周期越來越短，因此，在未來某個時間可能會遇到一些困難，并影響到主權(quán)信用水平，這是我們不得不警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

《仍需關(guān)注大規(guī)模基建的可能風(fēng)險(xiǎn)》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0816/134682.htm