摘要

　　18年經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，最引發(fā)關(guān)注的莫過于消費增速的下滑，因為消費向來是中國經(jīng)濟的穩(wěn)定器，但各項指標(biāo)都顯示今年的消費增速出現(xiàn)了顯著的回落。

　　消費回落證據(jù)確鑿。

　　統(tǒng)計局每個月會公布社會消費品零售總額，今年前6個月的社零總額同比增速為9.4%，為2004年以來的最低值。而在扣除物價上漲之后，前6個月的社零總額實際增速為7.7%，創(chuàng)下95年以來的新低。

　　有人可能會說社零增速不是還有9%以上的增長嗎？比以前低一點，但也還不錯啊。但是社零總額數(shù)據(jù)有個問題，在歷史上表現(xiàn)不太準(zhǔn)，比如說08年全球金融危機的時候社零增速全年都穩(wěn)定在20%左右。原因或許在于這個數(shù)據(jù)并非是真實的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，其中涉及大量的小商小販都是估計數(shù)據(jù)。

　　相比之下，在08年表現(xiàn)的比較靠譜的是限額以上商品零售，專指銷售額在500萬以上的商戶。18年上半年限額以上零售增速為7.6%，創(chuàng)下99年以來的新低，遠(yuǎn)低于9.4%的社零總額增速。

　　此外，中華全國商業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)顯示，6、7兩月的全國50家重點大型零售企業(yè)銷售額增速均出現(xiàn)負(fù)增長，雖然背后有網(wǎng)上零售高增的擠出效應(yīng)，但是作為零售企業(yè)的龍頭，其銷售額出現(xiàn)普遍負(fù)增長也不多見。

　　居民收入增速下滑。

　　導(dǎo)致消費增速下滑的一個重要原因或在于經(jīng)濟下行、居民收入增速下滑。

　　今年上半年，全國居民人均可支配收入增速為8.7%，這是01年以后的次低增速，僅高于16年8.4%的收入增速。其中城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為7.9%，同樣是01年以后的次低水平，和16年7.8%的歷史最低增速基本相當(dāng)。

　　但是統(tǒng)計上的收入往往和居民的真實收入感受不一樣，另一個反映真實收入的指標(biāo)是最低工資。北京、上海、深圳三個一線城市擁有歷史最長的最低工資數(shù)據(jù)序列，在18年的最低工資水平調(diào)整中，這三個城市的最低工資分別調(diào)增了6%、5.2%和3.3%，平均增幅僅為4.8%，創(chuàng)下09年以來的最低增幅，而且是過去20年當(dāng)中的次低水平，僅高于金融危機時期09年的零增速。

　　在經(jīng)濟學(xué)上，由于收入下滑導(dǎo)致的消費下降通常被稱之為“收入效應(yīng)”。

　　消費降級與口紅效應(yīng)。

　　但是收入下滑并不意味著所有的消費都會下滑，從18年6月份的零售數(shù)據(jù)來看，一方面汽車銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)且創(chuàng)下多年新低，另一方面食品、服裝和日用品消費增速卻回到了近兩年的高位水平。

　　通常，我們把汽車、家具、家電等耐用消費品稱為可選消費，而把食品、服裝、日用品等非耐用消費品稱為必需消費。在這一輪消費下行的過程中，兩類消費的表現(xiàn)迥異，一面是可選消費增速的大幅下滑，18年6月的可選消費品增速為-0.3%，創(chuàng)下02年以來的17年新低；另一面卻是必需消費增速的大幅上升，18年6月必需消費品增速為11.9%，創(chuàng)下14年以來的5年新高。

　　在經(jīng)濟學(xué)上，這一現(xiàn)象背后涉及到的原理是“替代效應(yīng)”。在收入下滑時，由于“收入效應(yīng)”，居民會減少消費，但是當(dāng)人們放棄買房、買車等相對比較昂貴的消費時，手中的閑錢反而會增加，于是居民會把這些錢用于消費相對廉價的必需消費品，從而替代那些相對昂對的可選消費品。

　　有一個專有名詞“口紅效應(yīng)”刻畫的也是類似的現(xiàn)象。在美國，口紅是一個相對比較廉價的消費品，每當(dāng)經(jīng)濟不景氣的時候，口紅的銷量反而會大幅上升。因為哪怕經(jīng)濟不景氣，消費者依然擁有強烈的消費欲望，因此低價的消費品反而可能會受益于經(jīng)濟下滑。

　　另一個類似的說法叫做“消費降級”。過去在收入增速上升的時代，人人都在追求“消費升級”，要拼命買房買車。而現(xiàn)在由于收入增速下滑，低價的消費品迎來的黃金時代，比如引發(fā)爭議的拼多多，而榨菜、醬油、面包這些看似不起眼的低價消費品今年在低迷的A股市場表現(xiàn)非常搶眼。

　　去杠桿與財富效應(yīng)。

　　而耐用消費品銷售的下滑除了“收入效應(yīng)”之外，還有一個重要的影響是“財富效應(yīng)”。

　　過去兩年，消費增速表現(xiàn)較好的一個重要背景是全國房價上漲，從而帶來居民財富的大幅增加，進而促進了消費的增長。但是今年以來，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示一線城市房價已經(jīng)開始下降，二、三線城市房價漲幅回落，而股市也是持續(xù)下跌，加上匯率的貶值，均意味著居民的財富出現(xiàn)了明顯的縮水。

　　而財富效應(yīng)的背后，對應(yīng)的是居民舉債行為的變化，從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿。

　　從15年開始，隨著大幅降息、降低首付比例，以及棚改貨幣化安置等政策，中國居民開始了一場轟轟烈烈的舉債加杠桿運動。14年末，居民部門總負(fù)債僅為25.7萬億，到17年末激增至45萬億，3年內(nèi)激增了75%。過去3年，居民貸款年增速高達20%，遠(yuǎn)高于同期企業(yè)貸款11%的年增速。

　　居民大幅舉債主要投向房地產(chǎn)市場，帶來了地產(chǎn)銷量的年年新高，以及房價的大幅上漲，但是其隱患就是居民債務(wù)率的持續(xù)上升。14年末，中國居民部門負(fù)債僅相當(dāng)于GDP的40%，到17年末就激增至55%。

　　我們在過去兩年內(nèi)曾經(jīng)多次提示居民舉債帶來的長期風(fēng)險，最早在16年8月份，我們的報告《居民加杠桿、危險的游戲！——由房貸激增看地產(chǎn)泡沫》中就指出，中國的居民杠桿率被低估，其迅速上升值得高度警惕。因為通常大家測算的居民部門債務(wù)率是居民負(fù)債/GDP，發(fā)達的這一指標(biāo)通常在80%-100%，貌似中國居民依然有巨大的舉債空間。但是大家忽略了中國和發(fā)達的收入結(jié)構(gòu)有巨大的區(qū)別，中國居民占GDP收入分配的比例只有60%，遠(yuǎn)低于美國的80%，因此如果用居民負(fù)債/居民收入，其實中國已經(jīng)接近100%，和美國基本相當(dāng)，已經(jīng)沒有多少舉債空間了。

　　17年以來，由于房貸利率上升、地產(chǎn)調(diào)控加強，居民舉債行為開始遭遇巨大的挑戰(zhàn)。從新增居民貸款來看，17年5月份以后居民部門長期貸款同比開始持續(xù)下降，而17年11月以后居民部門總貸款同比也開始下降。從居民貸款增速看，已經(jīng)從17年4月份最高的24.7%降至18年6月份的18.8%，即便最堅挺的居民短期貸款增速也在18年2月份見頂之后迅速下降。

　　而從最重要的居民債務(wù)率指標(biāo)來看，18年6月份居民負(fù)債/GDP為56.2%，僅比去年末上升1.8%，也出現(xiàn)見頂?shù)嫩E象。

　　人口老齡化、城市化尾聲。

　　除了上述“收入效應(yīng)”、“替代效應(yīng)”和“財富效應(yīng)”以外，導(dǎo)致中國消費下滑的另一個重要長期背景是人口老齡化、以及城市化進入尾聲。

　　研究中國過去的消費增長，其中最主要的其實是房地產(chǎn)和汽車兩大消費，從而帶來了轟轟烈烈的工業(yè)化。而房、車兩大消費強勁增長的背后，在于兩大巨大的新增需求，一個是人口紅利，在頂峰時期中國每年會新增1000萬勞動年齡人口；另一個是城市化，每年會有2000萬農(nóng)民進城，合計3000萬的新增有效需求人口，與之相應(yīng)，我們每年需要生產(chǎn)1500萬套住房、3000萬輛汽車，還不包括存量更新需求。

　　但是目前中國的人口紅利已經(jīng)結(jié)束，17年的勞動年齡人口凈減少了500多萬，而預(yù)計18年中國的城市化率將達到60%，通常到70%左右城市化就會基本結(jié)束，即便假定現(xiàn)在每年還有2000萬農(nóng)民進城，目前每年的新增有效需求人口也僅為1500萬，僅為高峰時期的一半。

　　如果幾年以后城市化結(jié)束，那么房地產(chǎn)和汽車兩大產(chǎn)業(yè)都將只剩下折舊更新的需求。按照4億套(輛)的存量，假定房地產(chǎn)和汽車的折舊率分別是2%和7%，那么成熟時期房地產(chǎn)和汽車的年度需求分別在800萬套和3000萬輛，而2017年的中國房地產(chǎn)銷量達到1800萬套，汽車銷量達到3000萬輛，這兩大需求應(yīng)該都到了歷史頂部區(qū)域。

　　從數(shù)量消費到質(zhì)量消費。

　　展望未來，我們認(rèn)為靠房、車驅(qū)動的數(shù)量型消費已經(jīng)走到了盡頭，未來中國消費的希望在于兩大方向：

　　首先，是從數(shù)量消費轉(zhuǎn)向質(zhì)量消費。在過去，由于人多，因此中國消費的主要故事是需要更多的消費，所以大家需要買更多的房子、車子、家具、家電等等。

　　在30年以前，中國居民還在為溫飽而努力，城鎮(zhèn)居民戶均住房不到0.5套，沒有汽車、空調(diào)，彩電和冰箱的擁有數(shù)不到0.2臺。而到了2017年，我國城鎮(zhèn)居民已經(jīng)基本實現(xiàn)了小康生活，戶均住房超過1套，電腦、冰箱、洗衣機都有1臺，空調(diào)和彩電甚至略微超過1臺，而手機高達2.3部，戶均汽車0.4輛。

　　因此，除了比較特殊的空調(diào)以外，傳統(tǒng)家電、住房的擁有量很難有大的提升空間，而汽車的發(fā)展則受制于城市交通的約束，例如日本的汽車戶均擁有量只有0.5輛，相比之下中國汽車戶均擁有量的提升空間也不大。

　　但是，雖然未來的年輕人數(shù)量變少了，大家不需要更多的消費品，但是收入依然是在每年增長，所以還是需要更好的消費品，消費升級必然是未來經(jīng)濟發(fā)展的主旋律，而消費升級的第一個內(nèi)涵就是從數(shù)量消費轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費。

　　比如說電視機，最早大家看的是黑白電視、后來是彩色電視，之后是等離子、液晶顯示屏的電視機，而現(xiàn)在則是互聯(lián)網(wǎng)電視，因為好多優(yōu)秀的節(jié)目只能在網(wǎng)上看。

　　手機的發(fā)展也是類似，最早人類發(fā)明了有線電話，之后到了無線電話是一個巨大的進步，而無線電話最早用的是摩托羅拉的大磚頭，到后來手機越來越小，從只能打電話發(fā)短信的功能機，到可以隨便上網(wǎng)的智能手機。

　　汽車的發(fā)展也是類似，以前大家買一輛桑塔納轎車就好了，現(xiàn)在中國賣的汽車?yán)锩?0%都是SUV型汽車，而且新能源汽車銷量開始大幅上升。

　　所以，在經(jīng)過了數(shù)量消費的時代，質(zhì)量將會成為消費的重要驅(qū)動力，而要提高產(chǎn)品質(zhì)量，必須要靠不停地創(chuàng)新，要靠企業(yè)加大研發(fā)投入。

　　美國的蘋果公司能成為全球首家市值突破1萬億美元的公司，在于其蘋果手機開創(chuàng)了智能手機時代，而蘋果公司2018財年的研發(fā)費用預(yù)計將高達140億美元。中國的華為剛剛成為全球智能手機銷量的第二名，也在于其一年的研發(fā)費用高達1000億人民幣。

　　從物質(zhì)消費到服務(wù)消費。

　　其次，是從物質(zhì)消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。

　　一方面，隨著人口的老齡化，老年人需要的不是更多的汽車和房子，而是更多的醫(yī)療和養(yǎng)老服務(wù)。另一方面，在物質(zhì)需求基本滿足以后，居民的需求會轉(zhuǎn)向更高層次的服務(wù)性需求，因此教育、醫(yī)療、文化、娛樂等服務(wù)需求將會持續(xù)上升。

　　我們觀察過去幾年的全國分區(qū)域各類消費支出增速，普遍表現(xiàn)為衣食住行類等放緩，以及醫(yī)療保健和文教娛樂類支出的加快。

　　而在一二線城市居高不下的房價，其實很大一部分與房子本身無關(guān)，而在于大家給一二線城市的教育、醫(yī)療等資源賦予了極高的價格，而這些資源又和房子密切相關(guān)。

　　控房價減稅負(fù)，激勵研發(fā)創(chuàng)新。

　　總結(jié)來說，由于過去幾年舉債過度，導(dǎo)致今年以來居民舉債增速下滑，財富效應(yīng)縮水疊加收入增速下滑，使得當(dāng)前中國居民的消費增長承壓，尤其是以房、車為代表的可選消費，而食品、服裝等必需消費反而在“口紅效應(yīng)”下有所上升。

　　而展望未來，由于人口紅利的結(jié)束和城市化步入尾聲，因此房、車等消費的下行是長期趨勢，未來要想促進消費的穩(wěn)定增長，只能從以下幾個方面入手：

　　改善人口結(jié)構(gòu)。人口紅利的消失源頭在于計劃生育政策，因此應(yīng)該改變生育政策，但是目前全面二孩的政策已經(jīng)推出，而中國的生育率沒有明顯改善，所以不妨全面取消對生育的管制，甚至可以考慮鼓勵乃至獎勵居民多生育。

　　抑制房價泡沫。影響生育率的因素有很多方面，但一個重要的原因就是高房價，高房價大幅提高了城市的生活成本，降低了居民生育率。而高房價除了抑制生育之外，對居民的所有其他消費都有擠出效應(yīng)。因此，為了未來中國經(jīng)濟長期的健康發(fā)展，必須堅決貫徹政治局會議提出來的“遏制房價上漲”。

　　減輕稅費負(fù)擔(dān)。影響居民消費能力的另一重要原因是稅費負(fù)擔(dān)。17年中國的稅收占GDP比重雖然只有17.5%，但如果加上土地轉(zhuǎn)讓收入等以后，中國的廣義稅負(fù)已經(jīng)接近GDP的30%。因此，要想讓居民有能力消費，必須真心實意減稅降費。今年我們預(yù)計要上調(diào)個稅起征點，但實際上減個稅對促進消費的意義有限，因為中國的個稅占比不大，交個稅的居民占比很低。我們應(yīng)該考慮大幅降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅，因為居民購物的時候其實是間接支付了增值稅，同時應(yīng)該設(shè)法大幅降低土地轉(zhuǎn)讓收入。

　　鼓勵研發(fā)創(chuàng)新。要滿足居民對產(chǎn)品質(zhì)量的追求，就要鼓勵企業(yè)多投入研發(fā)，搞好創(chuàng)新。而如果我們做好了上述兩方面，抑制了房價泡沫，其實就會減少企業(yè)部門舉債投機的短期行為，而如果能夠減輕稅負(fù)，就能夠提高企業(yè)的利潤率，增加其研發(fā)創(chuàng)新的能力。

　　因此，客觀來說，18年出現(xiàn)的“消費降級”值得我們警惕，這其實是過去幾年鼓勵居民舉債的必然結(jié)果，而未來要想促進居民消費升級，需要做的其實就是抑制房價泡沫，減輕稅費負(fù)擔(dān)，這樣才能鼓勵企業(yè)創(chuàng)新、增加居民消費，促進中國經(jīng)濟的長期健康發(fā)展。

　　一、經(jīng)濟：出口穩(wěn)進口增

　　1)出口維持平穩(wěn)。7月我國以美元計價出口同比小幅升至12.2%。7月外需整體平穩(wěn)，美、日PMI穩(wěn)中略降，歐洲PMI小幅回升。

　　2)外需依舊穩(wěn)定。從國別和地區(qū)來看，7月我國對美國(11.2%)、歐盟(9.5%)出口增速較上月小幅放緩，而對日本(12.3%)出口明顯回升。新興經(jīng)濟中，對東盟(15.4%)、印度(14.8%)出口增速略有下降，對香港(16.6%)、韓國(8.2%)出口增速回升。

　　3)進口量價齊升。7月我國進口同比增速大幅回升到27.3%。從數(shù)量看，7月我國進口鐵礦石(4.3%)、原油(3.7%)同比均從前月的負(fù)增轉(zhuǎn)正，進口集成電路(14.2%)數(shù)量同比也有反彈，內(nèi)需仍有支撐；疊加7月油價和鐵礦石價格上漲，從金額看，進口原油(63.0%)、鐵礦石(19.7%)同比都大幅回升。

二、物價：7月通脹略升

　　1)7月CPI續(xù)升。7月CPI環(huán)比上漲0.3%，同比繼續(xù)小幅升至2.1%。7月豬價環(huán)比漲幅擴大，菜價上漲、鮮果價跌，食品價格環(huán)比由降轉(zhuǎn)為上升0.1%，同比上漲0.5%；暑假出行高峰，交通、旅游和住宿價格明顯上漲，此外居住、醫(yī)療保健、燃料價格也小幅上升，非食品價格環(huán)比上漲0.3%，同比2.4%，是CPI同比上行的主因。

　　2)8月CPI微降。8月以來豬價、菜價繼續(xù)回升，鮮果價格略回落，食品價格整體或有所上行，但去年同期基數(shù)偏高，預(yù)計8月CPI同比或小幅回落至1.9%。

　　3)7月PPI回落。7月PPI環(huán)比上漲0.1%，同比小幅回落至4.6%。從行業(yè)來看，石油和天然氣開采、石油、煤炭、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格環(huán)比漲幅回落，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品價格由升轉(zhuǎn)降，計算機、通信、煤炭開采和洗選業(yè)漲幅擴大。

　　4)8月PPI繼降。8月以來鋼價仍高，但煤價、油價回落，預(yù)測8月PPI環(huán)比持平，同比回落至3.7%。8月以后PPI基數(shù)抬升，年內(nèi)PPI同比或趨下行。

三、流動性：貨幣寬松不改

　　1)貨幣利率新低。上周貨幣利率下降至新低水平，其中R007均值下降27bp至2.31%，R001下行35bp至1.69%。DR007下行22bp至2.3%，DR001下行35bp至1.64%。

　　2)央行繼續(xù)回籠。上周央行暫停公開市場操作，國庫定存到期回籠1200億。

　　3)匯率繼續(xù)貶值。上周美元指數(shù)大漲，人民幣兌美元維持弱勢，在岸、離岸人民幣分別貶至6.84、6.87。

　　4)貨幣寬松不改。央行2季度貨幣政策報告稱，穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性、松緊適度，把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。央行稱觀察銀行體系流動性一是看量，要看銀行體系超額準(zhǔn)備金水平，而6月份銀行超儲率處于1.7%的的相對高位，二是看價，目前貨幣利率處于16年以來的最低位水平，說明貨幣寬松格局未改。

四、政策：降低企業(yè)杠桿

　　1)促進信息消費。工信部和發(fā)改委印發(fā)《擴大和升級信息消費三年行動計劃(2018-2020年)》，提出到2020年，信息消費規(guī)模達到6萬億元，年均增長11%以上。信息技術(shù)在消費領(lǐng)域的帶動作用顯著增強，拉動相關(guān)領(lǐng)域產(chǎn)出達到15萬億元。

　　2)降低企業(yè)杠桿。發(fā)改委等五部門近日聯(lián)合印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，提出建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險防控機制、深入推進市場化法治化債轉(zhuǎn)股、加快推動“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置等六大工作要點。要協(xié)調(diào)推動兼并重組等其他降杠桿措施、完善降杠桿配套政策、做好降杠桿工作的組織協(xié)調(diào)和服務(wù)監(jiān)督等。

　　五、海外：美元指數(shù)再創(chuàng)新高，土耳其里拉大幅貶值

　　1)土耳其里拉大幅貶值。此前土耳其明確拒絕釋放一名涉恐美國牧師，美國開始對土耳其實施制裁，土耳其隨后也不甘示弱采取報復(fù)措施，特朗普上周五授權(quán)把對土耳其征收的鋼鋁關(guān)稅翻倍，土耳其里拉兌美元一度下跌3%，年初至今里拉已下跌近30%，而美元指數(shù)上周再創(chuàng)新高。土耳其是一個極其依賴外匯的。外債在土耳其的GDP中逐年上升，2017年已經(jīng)高達53%。

　　2)歐央行提示對土耳其的敞口風(fēng)險。由于里拉的暴跌，歐洲央行負(fù)責(zé)歐元區(qū)銀行監(jiān)管的機構(gòu)開始對歐元區(qū)主要貸款機構(gòu)向土耳其的風(fēng)險敞口表示擔(dān)憂。西班牙對外銀行(BBVA)、意大利裕信銀行(Unicredit)、法國巴黎銀行(BNP Paribas)是土耳其最大的歐洲債主。

　　3)歐美零關(guān)稅談判進展緩慢。美歐之間新貿(mào)易協(xié)議談判進展緩慢，和德國對汽車領(lǐng)域的堅持類似，法國在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域也有自己的執(zhí)著，此前容克赴美談判期間，歐盟還堅持要求特朗普特別同意將農(nóng)業(yè)排除在更廣泛的談判之外。農(nóng)業(yè)長期以來一直是美歐經(jīng)濟關(guān)系的主要摩擦點。

　　4)德國對美國貿(mào)易順差保持穩(wěn)定。上周德國聯(lián)邦統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年在特朗普的批評聲中，德國貿(mào)易并沒有太多變化，全球以及德美貿(mào)易盈余的程度均與去年同期幾乎持平。今年前六個月，德美貿(mào)易順差為244億歐元，基本等于去年同期的245億歐元。

《海通證券姜超：消費回落證據(jù)確鑿 可用減稅、去樓市泡沫拯救》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0812/132731.htm