中信證券：基建投資回升對工業品價格的影響測算

　　正文

　　經過前兩年供給側改革，鋼鐵、煤炭等上游行業都有效的壓縮了過剩產能；如果目前補短板基建將推動投資增速回升，是否會再度推動鋼、煤價格上升？今年以來投資增速處于低位且在緩慢下降，固定資產投資增速從2月份的7.9%下降到6月的6%，基建投資增速從則16.10%快速下降到6月份的7.3%，固定資產投資增速的下降主要受基建增速的拖累。投資增速的下降表明經濟有一定下行壓力，在此背景下，今年國常會和政治局會議均提出財政政策要更加積極的措施，其中政治局會議還強調要加大基礎設施領域的補短板，在這些舉措下，今年基建等投資增速有望回升。那么基建等投資增速的觸底回升是否會導致PPI明顯上行？

　　基建補短板，有望推動固定資產投資增速回升

　　國常會、政治局會議中提出財政要更積極、基建投資補短板。7月23日召開的國務院常務會議，提出具體措施發揮財政金融政策作用、確定圍繞補短板增后勁以及惠民生推動有效投資的措施，具體包括：一是要使積極財政政策要更加積極；二是穩健的貨幣政策要松緊適度；三是加快融資擔保基金出資到位，努力實現每年新增支持15萬家小微企業和1400億元貸款目標；四是，堅決出清“僵尸企業”，減少無效資金占用。

　　7月31日的政治局會議提出要保持經濟平穩健康發展，堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。提出財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務，加大基礎設施領域補短板的力度，增強創新力、發展新動能，打通去產能的制度梗阻，降低企業成本。

　　國常會和政治局會議提出積極財政政策更加積極，加大基礎設施領域補短板力度，在這些舉措下基建投資增速及固定資產投資增速有望回升。

　　煤、鋼等行業已經有效壓縮過剩產能。去產能是2017年政府工作重點，在嚴格限制環保以及安全等標準的條件下，落后的低端產能關停退出，同時環保督查和限產將壓縮部分上中游工業品的供給。由于低效產能的出清，行業惡性價格競爭現象得到明顯改善，并推動上游工業品價格上行。2017年全年PPI同比上漲6.3%，結束了自2012年以來連續5年的下降態勢。商務部數據顯示，2017年全國生產資料市場價格指數累計同比上漲20.5%，其中鋼材價格同比上漲32.1%，煤炭價格延續漲勢，同比上漲9%。生產資料價格的上升主要與供給側結構性改革導致的去產能以及環保限產等有關。

　　若后續基建項目推動投資增速回升，PPI是否將再度上行？2018年上半年投資增速持續回落，固定資產投資增速從2月份的7.9%下降到6月的6%，基建投資增速則從16.10%快速下降到6月份的7.3%，投資增速的下降表明投資對于工業的需求不斷走弱，同時導致PPI下降。但后半年隨著積極財政政策更加積極，基建投資補短板不斷深入，基建以及固定資產投資增速將回升，投資對于工業品的需求或將走強，PPI可能面臨上行壓力。

　　若投資回升，鋼鐵、煤炭價格上行的彈性測算

　　鋼鐵價格與產能過剩缺口的關系測算

　　鋼鐵工業是國民經濟的重要基礎產業，它為建設提供了重要的原材料保障，有利支撐了相關產業的發展。“十二五”期間我國已建成全球產業鏈最完整的鋼鐵工業體系，但與此同時，我國鋼鐵產業也面臨產能過剩、資源環境約束增強，企業經營不規范等問題。為此，鋼鐵行業“十三五”規劃《鋼鐵工業調整升級規劃(2016-2020年)》提出了重點任務，包括積極穩妥去產能去杠桿，嚴禁新增鋼鐵產能，停止建設擴大鋼鐵產能規模的所有投資項目；依法依規去產能，嚴格執行環保、能耗、質量和安全等法律法規和產業政策，對達不到要求的要依法依規關停退出。“十三五”時期鋼鐵工業調整升級主要指標粗鋼產能到2020年下降到10以下，“十三五”累計減少1-1.5億噸。

　　近3年鋼鐵行業去產能的效果顯現。據披露，2016年我國煉鋼產能退出超過6500萬噸。而2018年3月，工信部部長苗圩在“中國發展高層論壇2018年會”上表示，過去兩年全國鋼鐵去產能達到了1.2億噸，去年又徹底消除約1.4億噸產能的“地條鋼”，今年政府工作報告提出再壓減鋼鐵產能3000萬噸左右。根據上述數據，我們估算了國內粗鋼產能的變化，同時，根據各年粗鋼的實際產量，可以算出國內粗鋼產能過剩程度的缺口，見圖3。

　　供給側改革有效壓縮了鋼鐵產能過剩缺口的規模，相應支撐鋼價回升。圖4顯示，鋼鐵過剩產能缺口越大，鋼鐵價格越低。隨著基建投資增加，鋼鐵過剩產能缺口繼續減小，則鋼價指數或將繼續上升。2017年過剩產能缺口比2016年減少了7836萬噸，而鋼價指數上升了44，所以可得出過剩產能缺口每減少1000萬噸，Myspic鋼價指數上升5.598。另外從圖5可見，Myspic鋼價指數與螺紋鋼價格的對應關系為，螺紋鋼價格大約為鋼價指數的26倍。

　　2018年鋼鐵需求與鋼價上行的情景分析。今年政府工作報告提出減鋼鐵產能3000萬噸，而去年粗鋼產能為108000萬噸，所以可以估算2018年末粗鋼產能將為105000萬噸。假設在悲觀、中性以及樂觀背景下，今年全年鋼鐵產量相比于2017年分別增長1%、3%及5%，對應的鋼鐵產量分別為84005萬噸、85668萬噸以及87331萬噸，依據鋼鐵產能、鋼鐵產量以及產能過剩缺口之間的關系，可以得到三種情境下產能過剩缺口分別為20995萬噸、19332萬噸以及17669萬噸。再依據前文中提到的鋼鐵產能過剩缺口和鋼鐵價格之間的關系，可以求得三種情境下Myspic鋼價指數，分別為162、172以及181。，相比于2017年分別增長15.2%、22%以及28.6%。

　　煤炭價格與產能過剩缺口的關系測算

　　2017年5月12日，發改委發布了《關于做好2017年鋼鐵煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展工作的意見》的通知，其中《2017年煤炭去產能實施方案》提出，2017年煤炭去產能目標任務堅持落后產能應退盡退、能退早退，2017年退出煤炭產能1.5億噸以上，實現煤炭總量、區域、品種和需求基本平衡。

　　近2年煤炭行業去產能的效果顯現。在十三屆全國人大一次會議記者會上，發展和改革委員會主任何立峰透露，煤炭2017年化解2.5億噸，2016年化解2.9億噸，兩年時間累計化解5.4億噸。2018年的《政府工作報告》提出，2018年要再退出煤炭產能1.5億噸左右。根據上述數據，我們估算了國內煤炭產能的變化，同時，根據各年煤炭的實際產量，可以算出國內煤炭產能過剩程度的缺口，見圖6。

　　供給側改革有效壓縮了煤炭產能過剩缺口的規模，相應支撐煤價回升。圖7顯示過剩產能缺口越大，煤炭價格越低。隨著基建投資增加，煤炭過剩產能缺口繼續減小，則煤價指數或將繼續上升。2017年煤炭過剩產能缺口比2016年減少40306萬噸，而煤炭價格指數上升24，所以每減少1000萬噸，煤炭假設指數上升0.585。

　　2018年煤炭需求與煤炭上行的情景分析。2018年政府工作報告顯示2018年要退出煤炭產能1.5億噸， 2017年煤炭產能為449088萬噸，所以可以估算2018年末煤炭產能為434088萬噸。假設在悲觀、中性以及樂觀背景下，今年全年原煤產量相比于2017年分別增長1%、3%及5%，對應的原煤產量分別為301190萬噸、307155萬噸以及313119萬噸，依據煤炭產能、煤炭產量以及產能過剩缺口之間的關系，可以得到三種情境下煤炭產能過剩缺口分別為132898萬噸、126934萬噸以及120970萬噸。再依據前文中提到的煤炭產能過剩缺口和煤炭價格之間的關系，可以求得三種情境下煤炭價格指數，分別為168、171以及175，相比于2017年分別增長6.9%、9.1%以及11.4%。

　　鋼鐵、煤炭價格上行對PPI增速影響的簡要計算

　　假設其他條件不變時，首先對鋼鐵、煤炭價格增速與PPI增速的相關比例進行估算。估算結果見表3。

　　依據2013年至2017年的數據，求得每年PPI同比與煤價同比、鋼價同比的比值，再求得五年的平均值，其中PPI同比與煤價同比比值平均為0.77，PPI同比與鋼價同比比值平均為0.23。

　　估算出鋼鐵、煤炭價格增速與PPI增速之間的相關比例之后，依據估算的不同情境下煤價同比和鋼價同比，可以得到不同情境下，煤炭以及鋼鐵價格增速對應的PPI增速。其中，在悲觀情境下，鋼鐵價格增速對應的PPI增速為3.6%，在中性情境下，鋼鐵價格增速對應的PPI增速為5.2%，在樂觀情境下，鋼鐵價格增速對應的PPI增速為6.7%。而對于煤炭而言，悲觀情境下煤炭價格增速對應的PPI增速為5.3%，中性情境下煤炭價格增速對應的PPI增速為7.0%，樂觀情境下煤炭價格增速對應的PPI增速為8.7%。

　　債市策略

　　國常會、政治局會議中提出財政要更積極、基建投資補短板。考慮到煤、鋼等行業此前兩年已經有效壓縮過剩產能，如果后續基建等投資增速回升，在一定程度上會對工業品價格及PPI形成一定向上推力，并相應對長期限利率債的收益率形成一定支撐。但考慮到本次穩增長并非大水漫灌，因此預計固定資產投資的增速回暖是溫和、有限度的，因此對于PPI的向上推力也將比較有限。綜合來看，我們仍然維持10年國債收益率目標區間為3.4%-3.6%的判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月8日，債券收益率長端下行，中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行0BP，3Y上行3BP，5Y下行405BP；AA中票1Y上行0BP、3Y上行3BP、5Y下行510BP；AA-中票1Y上行0BP、3Y上行3BP、5Y下行702BP。

　　評級關注

　　(1)【上海振華重工：取消發行2018年度第一期中期票據】

　　8月8日，上海振華重工(集團)股份有限公司公告稱，鑒于發行期間市場波動較大，公司決定取消發行2018年度第一期中期票據，規模10億元。(新聞來源：上海振華重工(集團)股份有限公司公告)

　　相關債券：18振華MTN001

　　(2)【泰州交通產業集團：1-7月累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月8日，泰州交通產業集團公告稱，1-7月累計新增借款27.99億元，占上年末凈資產的比例為36.51%。(新聞來源：泰州交通產業集團公告)

　　相關債券：13泰交債、16泰交債

　　(3)【粵科金融集團：1-7月累計新增借款超上年末凈資產20%】

　　8月8日，粵科金融集團公告稱，1-7月累計新增借款34.32億元，占上年末凈資產的比例為23%。(新聞來源：粵科金融集團)

　　相關債券::18粵科01、18粵科02、18粵科03

　　(4)【江蘇鳳凰出版傳媒集團：董事長發生變更】

　　8月8日，江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司公告稱，董事長發生變更。(新聞來源：江蘇鳳凰出版傳媒集團有限公司公告)

　　相關債券：16鳳凰EB、18鳳凰傳媒MTN001

　　(5)【南通開元建設開發：控股股東發生變更】

　　8月8日，南通開元建設開發有限公司公告稱，如東沿海宏業投資有限開發公司同意無償轉讓公司100%股份給如東縣保利資產投資有限公司。變更完成后，公司控股股東由如東沿海宏業變更為如東縣保利資產，實際控制人認為如東縣投資管理辦公室。(新聞來源：南通開元建設開發有限公司公告)

　　相關債券：17南通開元債/17開元債

　　(6)【浙江稠州商業銀行：行長發生變動】

　　8月8日，浙江稠州商業銀行公告稱，行長發生變動。(新聞來源：浙江稠州商業銀行公告)

　　相關債券：17稠州商行二級01、14浙江稠州二級

　　(7)【寶馬汽車金融(中國)：董事長、法定代表人發生變更】

　　8月8日，寶馬汽車金融(中國)有限公司公告稱，董事長、法定代表人發生變更。(新聞來源：寶馬汽車金融(中國)有限公司公告)

　　相關債券：18寶馬汽車02、18寶馬汽車01、16寶馬汽車債

　　(8)【西安世園：變更2018年第一期中票募資用途】

　　8月8日，西安世園投資(集團)有限公司公告稱，由于公司資金安排變化，擬變更2018年度第一期中期票據募集資金用途。(新聞來源：西安世園投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：18西安世園MTN001

　　(9)【普洛斯洛華：擬變更2018年第一期中票募集資金用途】

　　8月8日，普洛斯洛華中國海外控股(香港)有限公司公告稱，因公司項目建設用款計劃發生變化，擬調整2018年度第一期中期票據募集資金用途。(新聞來源：普洛斯洛華中國海外控股(香港)有限公司公告)

　　相關債券：18普洛斯洛華MTN001

　　(10)【貴陽城建投：擬召開“14筑城投MTN001”持有人會議，審議債券置換議案】

　　8月8日，貴陽市城市建設投資(集團)有限公司公告稱，8月22日將召開“14筑城投MTN001”持有人會議，審議表決擬對“14筑城投MTN001”置換的議案以及關于債務置換協議書簽署的相關議案。(新聞來源：貴陽市城市建設投資(集團)有限公司公告)

　　相關債券：14筑城投MTN001

　　(11)【上海華信：“17滬華信MTN001”持有人會議通過1項議案兩項未通過，“17滬華信MTN002”兩項議案均未通過】

　　8月8日，上海華信國際集團有限公司公告稱，日前召開了“17滬華信MTN001”和“17滬華信MTN002”2018年度第三次持有人會議，“17滬華信MTN001”三項議案中，議案1通過，議案2和議案3未通過；“17滬華信MTN002”兩項議案中，議案1和議案2均未通過。(新聞來源：上海華信國際集團有限公司公告)

　　相關債券：17滬華信MTN001、17滬華信MTN002

　　可轉債點評

　　8月8日轉債市場，平價指數收于77.28點，下跌1.51%，轉債指數收于103.58點，下跌0.01%。79支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，20支上漲，58支下跌。其中生益轉債(1.14%)、久立轉2(0.52%)、艾華轉債(0.48%)領漲， 康泰轉債(-7.16%)、安井轉債(-4.95%)、星源轉債(-3.62%)領跌。79支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，萬達信息、九州通橫牌外，14支上漲，62支下跌。其中，海印股份(3.52%)、金新農(3.04%)、隆基股份(2.89%)領漲，康泰生物(-10.00%)、安井食品(-9.99%)、上海電氣(-5.78%)領跌。

　　本周三滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌1.27%，深證成指下跌2.02%。上周在股市大幅調整的背景下，轉債指數下跌幅度較小，雖呈現一定抗跌性但我們前期曾提示的尷尬狀態仍未改變。在上周周報中我們曾強調雖然市場有所反彈，但從各類指標來看市場短期內機會較少，可以更有耐心一點，上周走勢也印證了我們的看法。就當下而言，一方面股性標的數量再次下跌至個位數，且其轉股溢價率也在持續走擴，彈性顯著削弱；另一方面債性標的數量持續上升，并未給投資者提供獲利方向。綜合來看，市場整體雖然平均絕對價格處于低位，具備充足的上漲空間但不管是溢價率亦或是正股表現并未提供后續支持。而上周也出現了近期第二起下修預案被否的案例，可以看到伴隨著偏債個券的下修次數上升其被否概率也在放大，因而我們再次強調條款博弈的性價比有限，轉債中長期走勢仍受制于正股基本面，在條款上無需冒進。另一方面，近期供給持續加速，新券相較存量個券而言彈性更為充足流動性較好，建議持續挖掘新券上市帶來的布局機會。值得注意的是，根據上交所提供的機構持倉數據，相較六月，機構七月持有轉債市值環比上漲5.54%，其中券商自營、社保以及券商資管加倉幅度較大，或給轉債市場注入生機。落實到具體策略層面，短期市場各類指標仍在持續弱化，應適當放低預期，耐心等待轉機出現。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、崇達轉債、星源轉債、景旺轉債、濟川轉債、新鳳轉債、安井轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　上市公司公告

　　駱駝股份：發布《駱駝集團股份有限公司關于收到控股股東減持可轉債收益的公告》，劉國本先生決定將超出已發行可轉換債券發行總量10%以上部分的減持收益，計人民幣12,477,515.83元，無償上繳至上市公司。公司已于2018年8月8日收到其上繳的該部分款項。

　　利率債

　　2018年8月8日，銀銀間質押回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動-17.96BP、-0.1BP、-6.25BP、-1.7BP、-2.33BP、2.56BP至1.40%、2.25%、2.16%、2.14%、2.46%、2.43%。當日國債收益全面上漲，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動2BP、4.24BP、6.11BP、3.46BP至2.62%、3.06%、3.21%、3.52%。上證綜指收跌1.27%至2744.07，深證成指收跌2.02%至8499.22，創業板指收跌2.14%至1447.76。周三央行凈回籠1200億元，當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，有1200億3個月國庫定存到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收中央國庫現金管理到期等因素的影響，2018年8月8日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。)

　　可轉債

　　市場動態

　　債券市場

　　衍生品市場

　　外匯市場

　　海外市場

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