華泰策略：歷史上三次擴內需時期周期股行情復盤

　　歷次擴內需時期，降準與財政政策加碼推動周期股行情

　　歷次擴內需前后的經濟周期、貨幣政策環境都先后經歷了經濟發展過熱期，資金脫實入虛，央行收緊貨幣政策去杠桿，直到融資成本影響實體經濟融資成本，經濟增長預期下行，引發政策轉向開始擴內需，放松貨幣政策。而財政政策方面，基建、房地產和部分產業鏈空間較大的板塊成為擴內需時期財政政策支持方向。我們預計隨著央行主動性寬松政策配合擴內需財政政策出臺后，實體融資成本有望下行，此時鋼鐵、建筑、交通運輸等板塊將從融資成本下行和政策基調轉向中受益，銀行與非銀金融也將受益實體與虛擬經濟的流動性改善。建議關注鋼鐵、建筑和非銀金融板塊。

　　基建投資增速加快上升時期，拉動周期股業績上升

　　近三輪擴內需時期(2008.09-2009.06、2011.09-2012.09和2014.09- 2015.03)，基建投資增速明顯加速上升，周期股業績同步上升。基建投資增長，疊加貨幣政策邊際寬松融資成本下降釋放企業盈利能力，建筑、交通運輸、電力設備、鋼鐵板塊單季度凈利增速上升。其中電力設備與建筑行業的業績增速明顯高企，行情持續時間與基建投資加速上升時期相近，鋼鐵與交通運輸行業略微滯后。隨著實體經濟提振與流動性改善，非銀金融行業的凈利潤增長也隨之加快，業績拐點滯后于周期板塊約六個月。

　　非銀金融/建筑/電力設備估值提升領先，鋼鐵/交通運輸略滯后

　　在估值水平上，非銀金融板塊領先反彈，建筑、交通運輸、電力設備與鋼鐵估值隨業績提升。隨著貨幣和財政政策加碼，市場對非銀金融板塊盈利改善預期先于周期板塊反應，非銀金融和銀行業估值提升領先于周期股，且非銀金融板塊漲幅更高。以第二輪基建投資上升期(2012.03-2012.12)為例，非銀金融業績增幅滯后于房地產、建筑等板塊，但估值PE TTM拐點領先于業績拐點，期間板塊估值提升了38%，成為期間漲幅最高板塊。

　　估值分化：近兩周增速回落，高估值、業績確定性低板塊回撤風險大

　　7月以來，貨幣、財政、金融監管政策基調調整，周期板塊向上空間打開。7月17日至8月3日，各風格板塊估值周環比增速均明顯回落。從行業分化速度指標來看，食品飲料板塊加速分化，主要是估值較低的其他飲料子板塊估值下跌。建材行業的子板塊中，高估值的陶瓷板塊下跌，低估值的水泥板塊上升，板塊分化速度下降。食品飲料和建材兩大行業的估值分化趨勢也體現近期市場下跌中高估值、業績不確定性較大板塊回撤風險較大。

　　估值與盈利：關注低PEG/低PB/高ROE的鋼鐵

　　從8月3日PE TTM估值與2018Q1業績增速匹配度來看，建材、鋼鐵、房地產的PE偏低，盈利增速相對較高，處于估值低洼區。從PB-ROE匹配角度看，我們建議關注ROE相對較高，PB處于相對低位的板塊。根據當前的PB水平，結合截止至2018Q1的四個季度累計滾動計算ROE水平，鋼鐵/煤炭/交通運輸等低PB、高ROE板塊值得關注。從產業鏈各板塊估值分布和估值變化率來看，近兩周(7/17-8/3)，各板塊整體估值回落下，鋼鐵/石油石化/建筑反彈幅度較大，今年以來必需消費板塊估值回撤明顯。

　　擴內需時期，關注周期股和低PEG/低PB/高ROE的鋼鐵

　　隨著主動性政策寬松和擴內需財政政策的推進，實體融資成本有望隨著長端利率下行，此時鋼鐵、建筑等板塊將從融資成本下行和政策基調轉向中雙重受益，銀行與非銀金融也將受益實體與虛擬經濟的流動性改善。從估值與業績增速匹配、PB-ROE匹配角度看，關注低PEG/低PB/高ROE的鋼鐵板塊。

　　風險提示：美元和美債利率雙升；資管新規對金融市場流動性的沖擊。

《華泰策略：歷史上三次擴內需時期周期股行情復盤》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0808/131168.htm