導(dǎo)讀

　　年中政治局會(huì)議20個(gè)“穩(wěn)”字，前所未有，說明了什么，缺什么？

　　摘要

　　全文“穩(wěn)”字出現(xiàn)20次，一季度政治局會(huì)議只有9次，穩(wěn)字當(dāng)頭。“穩(wěn)金融”出現(xiàn)在第二位，僅次于就業(yè)，或說明中央認(rèn)為當(dāng)前金融存在“不穩(wěn)”的問題。

　　對7月23日國常會(huì)關(guān)于財(cái)政、貨幣配合進(jìn)行確認(rèn)，關(guān)鍵看財(cái)政。強(qiáng)調(diào)明確財(cái)政政策要發(fā)揮更大作用，確認(rèn)貨幣政策“穩(wěn)健偏寬松”的總基調(diào)。

　　供給側(cè)改革重心轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”，落腳點(diǎn)在有效投資。核心是補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施短板，以“穩(wěn)投資”，發(fā)力點(diǎn)在“基礎(chǔ)設(shè)施”的“區(qū)域短板”和“行業(yè)短板”。

　　這次政策轉(zhuǎn)向與以往不一樣，房地產(chǎn)仍維持壓的態(tài)勢。

　　明確堅(jiān)持深化改革、擴(kuò)大開放，走高質(zhì)量發(fā)展路線才是根本之法。

　　正文

　　一、全篇通稿，20個(gè)“穩(wěn)”字，宏觀政策框架堅(jiān)定重回“穩(wěn)增長”

　　全文“穩(wěn)”字出現(xiàn)20次，一季度政治局會(huì)議只有9次，穩(wěn)字當(dāng)頭。會(huì)議特別具體提到要做好“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作”，歸根結(jié)底，中央極其重視穩(wěn)增長：

　　“穩(wěn)就業(yè)”放在第一位，一方面這是政府長期重視的緣故——經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本目的就是人民安居樂業(yè)，另一方面，當(dāng)前可能某些行業(yè)存在就業(yè)壓力。

　　“穩(wěn)金融”出現(xiàn)在第二位，僅次于就業(yè)，或說明中央認(rèn)為當(dāng)前金融存在“不穩(wěn)”的問題。就業(yè)一直是政府最重視的，放在第一位只是慣例，但把金融放在第二位，而且還在當(dāng)前最熱話題“外貿(mào)”之前，則意義深刻，不可不察。這有可能反映中央對當(dāng)前金融發(fā)展并不滿意，甚至可以說相當(dāng)擔(dān)憂。“不穩(wěn)”有哪些表現(xiàn)呢？首先，總量方面，廣義社融和貨幣不斷探底，顯著低于名義GDP增速，不太正常，也很難持續(xù)，所以在“管好”流動(dòng)性情況下，適度提高這些指標(biāo)的增速或是“穩(wěn)”的當(dāng)務(wù)之急。其次，微觀方面，打破剛性兌付后，金融機(jī)構(gòu)和市場對民企融資一刀切收緊，這是當(dāng)前金融去杠桿給實(shí)體帶來的最大麻煩。最后，金融市場的表現(xiàn)也算不上“穩(wěn)”，風(fēng)險(xiǎn)隱患大。股票、債券和外匯都不同程度出現(xiàn)問題——股票市場跌幅較大，質(zhì)押爆倉；AAA級(jí)以下債券市場處于停擺狀態(tài)；人民幣幣值“跌跌”不休，在一定程度上可能會(huì)造成資本流出問題。

　　“穩(wěn)外貿(mào)”放在第三位，可能反映當(dāng)前外貿(mào)有壓力，但仍趕不上金融領(lǐng)域所帶來的壓力。如何穩(wěn)外貿(mào)？匯率貶值？出口退稅？補(bǔ)貼？還是想辦法提高企業(yè)效率來加強(qiáng)競爭力？最后可能是多管齊下。

　　“穩(wěn)外資、穩(wěn)投資”，都是投資方面，前者可能更多著眼于改善外資經(jīng)營環(huán)境(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù))，后者更多側(cè)重基建投資。

　　“穩(wěn)”的觸發(fā)核心源于“內(nèi)憂外患”。“內(nèi)憂”主要指去杠桿過程中出現(xiàn)信用標(biāo)準(zhǔn)大幅收緊，而“外患”在于我們面臨著較大的外部不確定性。

　　二、對7月23日國常會(huì)關(guān)于財(cái)政、貨幣配合進(jìn)行確認(rèn)，關(guān)鍵看財(cái)政

　　1、明確財(cái)政政策要更加積極，要發(fā)揮更大作用。會(huì)議強(qiáng)調(diào)“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用”。這與國常會(huì)的基調(diào)一致，表明財(cái)政堅(jiān)定轉(zhuǎn)向，開啟穩(wěn)增長模式。預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政在基建投資(投資需求)、收入分配(提升居民可支配收入)和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整方面(鼓勵(lì)研發(fā)和創(chuàng)新)會(huì)有更多建樹�；�建的重大可能包括交通運(yùn)輸(城市群內(nèi)部的輕軌和地鐵港口、碼頭)，信息服務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目上。

　　2、確認(rèn)貨幣政策“穩(wěn)健偏寬松”的總基調(diào)。對貨幣政策，此次政治局會(huì)議并未有太多新提法。從“貨幣”和“信用”的雙層結(jié)構(gòu)來看，“寬貨幣”進(jìn)一步確認(rèn)，“寬信用”政策邊際還未從會(huì)議措辭中看到。流動(dòng)性從“合理穩(wěn)定”到“合理充�！钡淖兓�始于貨幣政策委員會(huì)2018年第二季度提出的。此后的國常會(huì)的提法是“保持適度社會(huì)融資規(guī)模和流動(dòng)性合理充�！�。結(jié)合資管新規(guī)指對“非標(biāo)”投資的變化來看，宏觀審慎監(jiān)管糾偏，“緊信用”在向“穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變。后續(xù)，是否會(huì)向“寬信用”轉(zhuǎn)變，可能是最大的政策邊際之一。

　　3、暫未看到財(cái)政、金融“表外”大擴(kuò)張的跡象。即在財(cái)政方面，不會(huì)大搞平臺(tái)隱形負(fù)債，在金融方面，不會(huì)對大搞影子銀行無動(dòng)于衷。

　　4、關(guān)注到政策意圖和傳導(dǎo)機(jī)制受阻問題。目前，政策意圖受阻，關(guān)鍵是信用風(fēng)險(xiǎn)和緊縮問題。信用緊縮，從外部融資成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+外部融資溢價(jià)來看，目前關(guān)鍵是打破剛兌、經(jīng)濟(jì)預(yù)期不確定性帶來的金融中介風(fēng)險(xiǎn)偏好回落問題。此前資管新規(guī)的“松動(dòng)”著力解決“不能”問題，即解決金融監(jiān)管帶來的表外收縮問題，此次會(huì)議注意到了“不愿”問題。會(huì)議指出，“要通過機(jī)制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿”。

　　三、供給側(cè)改革重心轉(zhuǎn)向“補(bǔ)短板”，落腳點(diǎn)在有效投資

　　1、此次政治局會(huì)議突出“補(bǔ)短板”。“三去一降一補(bǔ)”由2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出。此后和經(jīng)濟(jì)有關(guān)的政治局會(huì)議都是并列提“三去一降一補(bǔ)”(表1)。“三去一降一補(bǔ)”中，“去產(chǎn)能”集中于2016年底到2017年、(房地產(chǎn))去庫存為2015年、2016年、“去杠桿”在2017年)。剩下了“降成本”、“補(bǔ)短板”兩項(xiàng)。“降成本”從財(cái)政政策來看更多是減稅、降費(fèi)；從貨幣政策來看，核心是降低信貸融資成本。

　　2、“補(bǔ)短板”的內(nèi)涵是什么？核心是補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施短板，以“穩(wěn)投資”。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“要補(bǔ)齊軟硬基礎(chǔ)設(shè)施短板，提高投資有效性和精準(zhǔn)性，推動(dòng)形成市場化、可持續(xù)的投入機(jī)制和運(yùn)營機(jī)制”。

　　3、“補(bǔ)短板”的具體發(fā)力點(diǎn)在哪里？這包括兩個(gè)方面，“基礎(chǔ)設(shè)施”的“區(qū)域短板”和“行業(yè)短板”�！皡^(qū)域短板”上會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略”。行業(yè)短板還是集中在交通運(yùn)輸(城市群內(nèi)部的輕軌和地鐵港口、碼頭)，信息服務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)等傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目上。

　　四、這次政策轉(zhuǎn)向與以往不一樣，房地產(chǎn)仍維持壓的態(tài)勢

　　1、“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲。”這句話里面有三個(gè)詞——“下決心”、“整治”和“堅(jiān)決遏制”——同時(shí)出現(xiàn)在同一段話中，說明中央對房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)比較警覺，即使有穩(wěn)增長的需求，也不會(huì)輕易放松對房地產(chǎn)市場的限制。預(yù)計(jì)后續(xù)可能會(huì)有具體的措施來解決供需平衡問題，對于投機(jī)需求可能會(huì)進(jìn)一步打擊，不排除按揭利率的上浮增加，同時(shí)，加大土地供應(yīng)，并建立“住房銀行”來加大房屋供給。這些顯然吸收了日本在80年代后期的教訓(xùn)。

　　2、“加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制”這一表述與之前幾次會(huì)議沒有區(qū)別，我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅法草案出臺(tái)牽動(dòng)市場神經(jīng)，短期可能性仍不高。本早該出臺(tái)的房地產(chǎn)稅法草案一拖再拖，而現(xiàn)如今，短期出臺(tái)的概率反而有所下降。當(dāng)然，我們后面也可能見到草案的出臺(tái)。在面臨外圍很大不確定性的情況下，房地產(chǎn)調(diào)控的主邏輯還是在于設(shè)法增加供給(多渠道增加城市群內(nèi)土地供應(yīng)，并限制房企股權(quán)和其它融資，從而促使房企加快供盤來獲取資金拿地)，同時(shí)，通過中間稅或者行政措施來壓制需求。

　　3、棚改項(xiàng)目，今年500-600萬套的規(guī)模大概率能夠勉強(qiáng)完成，但19-20年可能面臨非常大的不確定性。因?yàn)橐?guī)范地方政府融資行為，棚改項(xiàng)目受到牽連(有地方政府隱形負(fù)債之嫌)，棚改短期處于暫停狀態(tài)。但今年棚改是全國人大通過，所以大概率需要執(zhí)行，因此也被納入國務(wù)院年中督察之中，但貨幣化安置可能大幅下降。棚改的融資可能會(huì)發(fā)生一些變化，如開始發(fā)行棚改債券或者組建住房銀行來實(shí)現(xiàn)。

　　五、明確堅(jiān)持深化改革、擴(kuò)大開放，走高質(zhì)量發(fā)展路線才是根本之法

　　這次政治局會(huì)議的召開之前，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生最大的變化是美歐日在加大對外貿(mào)領(lǐng)域的協(xié)調(diào)程度。美國力促主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體修改全球貿(mào)易規(guī)則，加大對國企和產(chǎn)業(yè)政策等方面的要求和限制，顯然對中國不利。而德國也第一次以戰(zhàn)略安全為理由拒絕中國煙臺(tái)企業(yè)收購一個(gè)德國機(jī)械制造企業(yè)。我們該如何應(yīng)對？是擠進(jìn)未來這方面的談判還是堅(jiān)持現(xiàn)有政策來觀望歐美日這方面的進(jìn)展？這次政治局會(huì)議通稿并沒有幫助我們解決這一系列問題，但也指明了方向——繼續(xù)改革開放。

　　會(huì)議強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)改革開放，繼續(xù)研究推出一批管用見效的重大改革舉措。要落實(shí)擴(kuò)大開放、大幅放寬市場準(zhǔn)入的重大舉措”。沒有具體的內(nèi)容，但我們認(rèn)為這里可能特別值得期待的就是開放(金融服務(wù)業(yè)和制造業(yè)等開放)和國企改革。

　　附錄：逐字逐句解讀

　　中共中央政治局7月31日召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，審議《中國共產(chǎn)黨紀(jì)律處分條例》(年中召開中共中央政治局會(huì)議，總結(jié)上半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展、分析當(dāng)前形勢、部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，2015/2016/2017年分別在2015.07.30/2016/07.26/2017.07.24召開)。中共中央總書記習(xí)近平主持會(huì)議。

　　會(huì)議認(rèn)為，今年以來，各地區(qū)各部門按照黨中央部署，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，貫徹新發(fā)展理念，落實(shí)高質(zhì)量發(fā)展要求，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，著力打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，加快改革開放步伐，上半年經(jīng)濟(jì)保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中向好態(tài)勢(正面評價(jià)并肯定上半年經(jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)行態(tài)勢)。主要宏觀調(diào)控指標(biāo)處在合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)取得初步成效，生態(tài)環(huán)境改善，人民群眾獲得感、幸福感、安全感增強(qiáng)。

　　會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變(突出強(qiáng)調(diào)了變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在擾動(dòng)因素)，面臨一些新問題新挑戰(zhàn)，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化(尤其是外部形勢變化明顯，特別是中美關(guān)系發(fā)生變化)。要抓住主要矛盾，采取針對性強(qiáng)的措施加以解決。下半年，要保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)大局穩(wěn)定(在當(dāng)下多變的環(huán)境中，不只是經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)定、社會(huì)大局與人心穩(wěn)定一樣重要)，深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，打好“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，任務(wù)艱巨繁重。要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間(經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行要達(dá)到一定目標(biāo)，后續(xù)會(huì)采取政策組合拳)，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成政策合力，精準(zhǔn)施策，扎實(shí)細(xì)致工作。

　　會(huì)議要求，第一，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，堅(jiān)持實(shí)施積極的財(cái)政政策(2018.04.23政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持積極的財(cái)政政策取向不變”，此次強(qiáng)調(diào)要實(shí)施，不只是方向)和穩(wěn)健的貨幣政策(2018.04.23政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健中性的貨幣政策，此次是“穩(wěn)健”，但沒有 “中性”二字)，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用(明確財(cái)政政策具體發(fā)揮作用的方向和力度，可能通過稅改擴(kuò)大內(nèi)需，而且要調(diào)整結(jié)構(gòu)，著力點(diǎn)并非房地產(chǎn)等傳統(tǒng)動(dòng)能，而且力度均要更大、更積極)。要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕(貨幣政策實(shí)際上穩(wěn)健偏寬松，而不是穩(wěn)健中性)。要做好穩(wěn)就業(yè)(與社會(huì)大局穩(wěn)定緊密相關(guān))、穩(wěn)金融(金融去杠桿節(jié)奏適當(dāng)放緩)、穩(wěn)外貿(mào)(要多方面拓展其他外貿(mào)渠道)、穩(wěn)外資(進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境、增加對外資的吸引力)、穩(wěn)投資(也是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的重要一部分)、穩(wěn)預(yù)期(當(dāng)下預(yù)期和信心管理很重要)工作(提出“六穩(wěn)”再次表明在多變的環(huán)境中要保持穩(wěn)的決心)。保護(hù)在華外資企業(yè)合法權(quán)益(與“穩(wěn)外資”相呼應(yīng)，表明會(huì)繼續(xù)打造良好的環(huán)境、公平對待外資企業(yè))。

　　第二，把補(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)(突出強(qiáng)調(diào)“三去一降一補(bǔ)”的“補(bǔ)短板”，不同于以往幾次政治局會(huì)議，表明未來要切實(shí)提升自身實(shí)力)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度(下半年要加大基建投入，但要側(cè)重在“補(bǔ)短板”，不能一味進(jìn)行重復(fù)建設(shè))，增強(qiáng)創(chuàng)新力、發(fā)展新動(dòng)能，打通去產(chǎn)能的制度梗阻，降低企業(yè)成本。要實(shí)施好鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略。

　　第三，把防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更好結(jié)合起來，堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏(金融去杠桿節(jié)奏適當(dāng)放緩)，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺(tái)時(shí)機(jī)(去杠桿不能靠金融部門單兵突進(jìn)，要各個(gè)部門多方協(xié)調(diào))。要通過機(jī)制創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿(意識(shí)到當(dāng)前金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿可能不足，已有政策一定程度上在解決“不能”的問題，但更重要的是還要解決“不愿”的問題，如滿足小微企業(yè)的融資需求)。

　　第四，推進(jìn)改革開放，繼續(xù)研究推出一批管用見效的重大改革舉措(強(qiáng)調(diào)改革措施的量、度和效，改革力度會(huì)加大，有一系列的改革措施要出臺(tái)，而且要切實(shí)有效，表明未來改革的深度和廣度都要加大)。要落實(shí)擴(kuò)大開放、大幅放寬市場準(zhǔn)入的重大舉措，推動(dòng)共建“一帶一路”向縱深發(fā)展，精心辦好首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)(注意是“大幅”放寬、“縱深”發(fā)展、“精心”辦好，都表明未來改革的深度和廣度都要加大)。

　　第五，下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲(下半年經(jīng)濟(jì)增長不能靠對房地產(chǎn)市場放水，積極的財(cái)政政策要調(diào)結(jié)構(gòu)，而不是刺激房地產(chǎn)；貨幣邊際寬松，是保證資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)，而不是流入房地產(chǎn)市場)。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機(jī)制。

　　第六，做好民生保障和社會(huì)穩(wěn)定工作，把穩(wěn)定就業(yè)放在更加突出位置(再次突出強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)定就業(yè)的重要性，與第一條“六穩(wěn)”中的 “穩(wěn)就業(yè)”居首相一致，就業(yè)與社會(huì)大局、民生緊密相連)，確保工資、教育、社保等基本民生支出，強(qiáng)化深度貧困地區(qū)脫貧攻堅(jiān)工作，做實(shí)做細(xì)做深社會(huì)穩(wěn)定工作。

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