報告導(dǎo)讀：

　　央行近一周以來的“鎖短放長”信號值得關(guān)注，當(dāng)前資金利率與政策利率一步之遙，降無可降，流動性沒有進一步寬松空間。如此寬松的資金環(huán)境下，長端利率開始“抵抗式下行”，這意味著一旦資金利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，對債市沖擊可能會較為劇烈。

　　央行鎖短放長，上周投放5020億MLF，但OMO一周累計凈回籠達(dá)5000億。

　　昨日，央行再度暫停逆回購操作，凈回籠資金1300億，盡管央行公告稱此舉是考慮到月末財政支出力度加大，銀行間流動性總量寬松。

　　但回顧近一周以來的央行操作，上周一意外大額投放5020億MLF，且當(dāng)日并無MLF到期，一度引發(fā)市場遐想；但央行隨后連續(xù)5個交易日暫停逆回購操作，累計凈回籠達(dá)5000億。

　　我們認(rèn)為，過去6個交易日中，央行通過回籠短端資金把投放的總量流動性悉數(shù)收回，通過期限置換做了一筆縮短放長操作。

　　資金面寬松到令人發(fā)指，音樂何時停止<span style="“margin:0px；padding:0px；max-width:100%；box-sizing:border-box" ！important；word-wrap:break-word="" ！important；font-size:15px；font-family:楷體_gb2312；“

　　盡管當(dāng)前流動性仍延續(xù)寬松格局，銀行間資金利率多數(shù)下行，利率曲線延續(xù)陡峭化，國債期貨5年TF強于10年T主力合約，市場對于下半年寬貨幣幾乎形成一致預(yù)期，但投資者需保持些許警惕：1)當(dāng)前流動性是否還有進一步寬松空間？2)未來資金利率是否有上行風(fēng)險？

　　央行上輪鎖短放長操作的市場特征回顧。

　　令投資者印象深刻的上一輪央行鎖短放長操作，發(fā)生在2016年8月份，當(dāng)時央行暫停7天逆回購、重啟14天和28天逆回購，拉長資金投放期限，抬升資金成本，逐步引導(dǎo)短端資金利率上行。

　　從經(jīng)濟基本面來看，當(dāng)時央行鎖短放長操作的重要原因，在于從16年3季度起，經(jīng)濟企穩(wěn)、通脹中樞上行、人民幣貶值壓力加劇，無論是從基本面、匯率還是從去杠桿、抑資產(chǎn)泡沫、金融防風(fēng)險的角度，央行都需重回資金面偏緊的穩(wěn)健中性基調(diào)。

　　但當(dāng)時債市仍沉浸在史上最長牛市的狂歡之中，全然忽視了央行重啟“鎖短放長”操作所隱含的貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向中性信號，直至資金成本中樞抬升且波動加大，回購利率開始走高滯后推升債券收益率曲線，市場才開始意識到放水已至盡頭、音樂已經(jīng)停止。

　　本輪央行“鎖短放長”操作的相同與不同。

　　從政策環(huán)境看，本輪央行鎖短放長操作與16年8月最大的區(qū)別在于：當(dāng)時貨幣政策周期處于寬松尾聲，經(jīng)濟周期處于復(fù)蘇起點，商品市場價格暴漲推升再通脹預(yù)期，央行政策轉(zhuǎn)向有更強的基本面支撐。

　　而當(dāng)前經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，宏觀流動性則相對緊縮，M2和社融增速低于名義GDP擴張，CPI通脹風(fēng)險年內(nèi)持穩(wěn)，央行連續(xù)降準(zhǔn)的寬松周期尚未行至尾聲。

　　除了經(jīng)濟周期的位置有所不同外，本輪央行“鎖短放長”的市場環(huán)境與當(dāng)時也有諸多相似之處：

　　1)資金利率與政策利率一步之遙，降無可降。反映市場短端流動性的銀行間質(zhì)押式回購利率R007和R014，均已接近央行OMO 7天和14天操作利率的下限，難再有進一步寬松空間，反而上行風(fēng)險上升。

　　16年3季度時，銀行間資金利率維持在2.4-2.5%左右歷史低位，略高于2.25%的7天OMO操作利率；而當(dāng)前銀行間R007重回2016年4季度寬裕水平，一度降至2.5%左右，距離2.55%的7天OMO操作利率一步之遙。

　　2)海外流動性緊縮，人民幣匯率貶值壓力加劇。16年8月，美聯(lián)儲在時隔1年后重啟加息周期預(yù)期明顯升溫，海外流動性也處于歷史性寬松周期的大拐點，人民幣匯率貶值加速，2016下半年從不到6.5一路貶值跌破6.9。

　　匯率也面臨較大貶值壓力，從5月以來人民幣兌美元匯率從不到6.3一路跌破6.8。

　　匯率和利率是硬幣的兩面，盡管央行對匯率波動的容忍區(qū)間擴大，但低利率仍會加大貶值壓力，為了避免形成一致性貶值預(yù)期，央行需抑制短端利率的過快下降，推升資金成本抑制資金外流。

　　3)商品價格持續(xù)上漲，對未來通脹擔(dān)憂加劇。2016年2-3季度，受益于供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)步步深入，以螺紋鋼、鐵礦石、動力煤和焦煤等為代表的黑色商品期貨迎來持續(xù)大漲，未來通脹擔(dān)憂預(yù)期升溫。

　　而當(dāng)前，盡管經(jīng)濟面臨一定下行風(fēng)險，但商品現(xiàn)貨、期貨價格仍然相對堅挺，上周國務(wù)院常務(wù)會議釋放積極財政和穩(wěn)增長信號，李總理在西藏考察時強調(diào)加快中西部基建建設(shè)，帶動周期品價格反彈上漲，在供需缺口收窄的形勢下，市場擔(dān)憂明年通脹風(fēng)險上升，央行在政策節(jié)奏上也需做出一定的提前應(yīng)對反應(yīng)。

　　4)金融防風(fēng)險、嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿并未終結(jié)。16年3季度是金融嚴(yán)監(jiān)管政策尚未出臺，央行貨幣政策需更偏中性，以抑制市場交易杠桿；而18年嚴(yán)監(jiān)管行至中局，央行適度放松流動性以對沖監(jiān)管的不利影響。

　　但在金融防風(fēng)險和嚴(yán)監(jiān)管的大趨勢下，央行既要保持流動性的合理充裕，又要兼顧金融防風(fēng)險和嚴(yán)監(jiān)管的要求，政策基調(diào)仍將堅持穩(wěn)健中性。因此，政策風(fēng)向的調(diào)整僅是預(yù)調(diào)微調(diào)，而非“大水漫灌”。但債市走勢表現(xiàn)卻明顯比政策走的更遠(yuǎn)，隱含了更多寬松預(yù)期。

　　5)從技術(shù)指標(biāo)上看，資金利率的遠(yuǎn)期價格信號均隱含了過度樂觀預(yù)期。在流動性極度寬裕的環(huán)境下，IRS利率所反映的市場對遠(yuǎn)期資金的預(yù)期，已下降至與市場利率一致甚至略低的水平，意味著市場定價中隱含了極低的利率波動風(fēng)險和上行溢價，資金面將一直保持極度寬裕。

　　但未預(yù)期到的風(fēng)險才是最大風(fēng)險，當(dāng)前IRS提供的遠(yuǎn)期流動性溢價的保護墊極低，未來如果資金利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)上行，在價格的反應(yīng)上將會更加劇烈。

　　如此寬松的資金面環(huán)境下，長端利率行情開始變得顛簸，本身就說明有問題。

　　盡管當(dāng)前資金面極度寬裕，短端利率仍在持續(xù)下行，但央行近1周以來的“鎖短放長”操作信號仍然值得投資者關(guān)注，也許音樂尚未停止、舞蹈仍將繼續(xù)，但需要投資者注意的是：

　　第一，當(dāng)前資金利率已幾乎降至OMO操作利率的底限，流動性恐怕沒有進一步寬松空間；

　　第二，當(dāng)前IRS的價格信號中沒有price in足夠的遠(yuǎn)期流動性溢價保護空間，未預(yù)期到的風(fēng)險才是最大風(fēng)險；

　　第三，如此寬松的資金面環(huán)境下，長端利率開始“抵抗式下行”，這意味著一旦資金利率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，對債市的沖擊可能會較為劇烈。

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