產(chǎn)險(xiǎn)周期拐點(diǎn)！2018 年保費(fèi)回暖+監(jiān)管升級(jí)優(yōu)化盈利，費(fèi)改利好龍頭。我們認(rèn)為財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)今年邁入復(fù)蘇周期，主要體現(xiàn)為：1)保費(fèi)回暖，1~5 月財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng) 13%，非車險(xiǎn)為核心驅(qū)動(dòng)力；2)保監(jiān)會(huì)年初以來(lái)，針對(duì)險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)違規(guī)開(kāi)出 42 張監(jiān)管函和 25 張行政處罰書，尤其關(guān)注財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)銷售端的市場(chǎng)亂象，共計(jì)約 31 家公司受牽連，我們認(rèn)為監(jiān)管壓力將倒逼財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司強(qiáng)化費(fèi)用管控，降低費(fèi)用率、優(yōu)化承保利潤(rùn)率。此外，車險(xiǎn)三次費(fèi)改啟動(dòng)將深化行業(yè)供給側(cè)改革，未來(lái)賠付率提高+費(fèi)用率降低的“蹺蹺板”效應(yīng)將保證龍頭公司綜合成本率穩(wěn)健(產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，龍頭公司享有品牌、渠道優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng))，而更激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將沖擊中小公司市場(chǎng)份額及利潤(rùn)率，我們預(yù)計(jì)部分公司將逐步退出市場(chǎng)，車險(xiǎn)的集中度仍將提升。

　　壽險(xiǎn)長(zhǎng)期向好，健康險(xiǎn)保單預(yù)計(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，代理人仍是負(fù)債端核心。壽險(xiǎn)2018 年“開(kāi)門紅”大幅下滑后，二季度保障型保單(重疾險(xiǎn)等)銷售表現(xiàn)優(yōu)異，我們預(yù)計(jì)上半年新單降幅已顯著收窄，疊加保單價(jià)值率提升，全年NBV 表現(xiàn)預(yù)計(jì)優(yōu)于預(yù)期。短期而言，19 號(hào)文開(kāi)啟新一輪監(jiān)管核查，此前造成一批產(chǎn)品停售/整改(其中不乏主打產(chǎn)品，例如太保“金佑人生”等)，我們預(yù)計(jì)三季度過(guò)渡期內(nèi)將對(duì)保單銷售產(chǎn)生一定影響。長(zhǎng)期來(lái)看，代理人實(shí)力仍是保單銷售(尤其是相對(duì)復(fù)雜的保障型保單)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，近三年代理人數(shù)量大幅擴(kuò)容并未伴隨產(chǎn)能提升(僅平安產(chǎn)能逐年遞增)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)代理人規(guī)模增速將趨緩，壽險(xiǎn)公司需進(jìn)一步豐富隊(duì)伍層級(jí)結(jié)構(gòu)。

　　股市波動(dòng)沖擊中期利潤(rùn)及 EV 增速，準(zhǔn)備金影響反轉(zhuǎn)驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)高增長(zhǎng)。年初以來(lái) 750 日移動(dòng)平均利率步入上行通道，準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的假設(shè)變更釋放稅前利潤(rùn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)(國(guó)壽一季度增長(zhǎng) 120%，新華中期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)80%)，假定當(dāng)前利率水平延續(xù)，我們測(cè)算得出 750 日移動(dòng)平均利率未來(lái)兩年仍將穩(wěn)步上行，因而準(zhǔn)備金對(duì)業(yè)績(jī)的正面影響仍將持續(xù)。短期而言，上半年股市波動(dòng)預(yù)計(jì)影響當(dāng)前投資收益(雖然凈投資收益在分紅高增長(zhǎng)推動(dòng)下預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)可觀增速，但總投資收益及浮盈將受沖擊)，削減利潤(rùn)并拉低中期 EV 增速(體現(xiàn)為投資偏差負(fù)向貢獻(xiàn))，同時(shí)考慮上半年保單銷售費(fèi)用投入加大及 NBV 下滑，我們判斷壽險(xiǎn) EV 中期增速將承壓。

　　投資建議：綜合考慮長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間及當(dāng)前估值，我們認(rèn)為保險(xiǎn)股進(jìn)入布局區(qū)間。重點(diǎn)關(guān)注財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)的周期復(fù)蘇，個(gè)股重點(diǎn)推薦 H 股中國(guó)財(cái)險(xiǎn)(產(chǎn)險(xiǎn)龍頭，承保盈利優(yōu)化+市占率迎來(lái)向上拐點(diǎn)，同時(shí)人保集團(tuán) A 股擬上市構(gòu)成潛在催化)。壽險(xiǎn)長(zhǎng)期看好保障型保單增長(zhǎng)潛力，短期關(guān)注股市波動(dòng)對(duì)中報(bào)EV 增速的影響，個(gè)股重點(diǎn)推薦中國(guó)平安(產(chǎn)險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)龍頭，壽險(xiǎn) NBV 有望率先轉(zhuǎn)正，代理人優(yōu)勢(shì)鮮明，并圍繞科技金融構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)費(fèi)用管控成效不及預(yù)期；2)意外災(zāi)害造成財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)承保虧損；3)壽險(xiǎn)新單保費(fèi)持續(xù)下滑；4)股市波動(dòng)導(dǎo)致投資收益下滑。

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