核心結(jié)論：①A股上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)比港股更嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)高點(diǎn)上市，周期類(lèi)公司占比高達(dá)為45%。A股退市標(biāo)準(zhǔn)比港股更嚴(yán)格，退市率0.31%低于港股的0.55%。②港股以機(jī)構(gòu)投資者為主，交易占比達(dá)77.2%，而A股機(jī)構(gòu)交易占比僅為12.2%。港股公募基金持股大市值公司(市值前20%)比例為96.8%，A股為81.4%。③港股換手率56%，全球最低，A股高達(dá)532%。最近兩年A股分化加劇，低成交個(gè)股比例升至月均25.8%，趨近港股。

　　A股與港股的三大差異

　　14年11月滬深港通開(kāi)通以來(lái)，A股和港股互聯(lián)互通不斷深入，兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)系越來(lái)越密切，但兩個(gè)市場(chǎng)仍有很大差異，本文將對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的差異進(jìn)行深入分析。

　　1。上市制度：港股上市制度更寬松

　　A股上市條件比港股嚴(yán)格，周期行業(yè)占比45%更高，A股退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格。對(duì)比港股主板和A股主板、中小板上市制度，可以發(fā)現(xiàn)A股上市制度相對(duì)更嚴(yán)格。從公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求上來(lái)看，港股現(xiàn)行主板上市制度對(duì)不同市值的公司提供了三種標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)滿足在最近一年盈利不低于2000萬(wàn)港幣，且其前兩年盈利不低于3000萬(wàn)港幣；對(duì)于市值在20億港元以上的企業(yè)，對(duì)盈利不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上，且其前3年現(xiàn)金流在1億港元以上；對(duì)于市值在40億港元以上的企業(yè)，對(duì)盈利、現(xiàn)金流不做要求，但要求其最近一年收入在5億港元以上。而A股要求企業(yè)近三年盈利且凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)人民幣，并且近三年現(xiàn)金流凈額累計(jì)超過(guò)5000萬(wàn)元人民幣或近三年?duì)I收累計(jì)超過(guò)3億元人民幣。此外，A股上市制度在公司經(jīng)營(yíng)上做出了額外限制，即主營(yíng)業(yè)務(wù)近三年內(nèi)無(wú)重大變化、董事和高管近三年內(nèi)無(wú)重大變化、實(shí)際控制人無(wú)重大變更。上市制度嚴(yán)格影響下A股周期類(lèi)公司往往在景氣高點(diǎn)業(yè)績(jī)靚麗期間大量上市，使港股A股行業(yè)分布有所區(qū)別。自2010年至今，港股新上市公司周期行業(yè)數(shù)量占比為34%，A股周期行業(yè)數(shù)量為45%明顯更高。退市制度方面，港股的強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)主要圍繞在未遵守上市規(guī)則、公眾持股比例不足、業(yè)務(wù)或資產(chǎn)價(jià)值不達(dá)標(biāo)等幾方面，而A股強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)主要為股票未按期復(fù)牌、成交量或股東數(shù)量不達(dá)標(biāo)，股本總額不達(dá)標(biāo)、公司破產(chǎn)等，相比港股，A股交易類(lèi)退市指標(biāo)更有效，因此A股的退市退市標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格。整體上看，港股和A股退市除牌的條件都相對(duì)籠統(tǒng)，主動(dòng)退市多，強(qiáng)制摘牌少，2013年以來(lái)，港股平均每年11家公司退市，年均退市率約0.55%，A股平均每年有6家公司退市，退市率約為0.31%。

　　港股A股上市制度改革，有助于新興行業(yè)占比提升。港股A股上市制度改革，有助于新興行業(yè)占比提升。2010年以來(lái)，新興行業(yè)中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，如阿里巴巴、京東等公司迅速崛起，但是由于嚴(yán)格的上市制度，很大一部分新興行業(yè)企業(yè)選擇赴美上市，美國(guó)上市的中國(guó)公司新興行業(yè)市值占比達(dá)到76.00%，而在港股和A股上市的中國(guó)公司新興行業(yè)市值占比僅為18.00%和20.00%。全部港股和全部A股新興行業(yè)市值占比分別為29.18%和18.57%，全部美股中這一比例為34.45%，納斯達(dá)克市場(chǎng)這一比例達(dá)到64.11%，港股和A股新興行業(yè)占比明顯偏低。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息技術(shù)作為新興行業(yè)的重要一部分，占中國(guó)GDP的比例逐年提高，2017年已達(dá)8.01%，港股和A股市場(chǎng)已經(jīng)不能完全代表中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。在美國(guó)、香港、大陸上市的新興行業(yè)2016年凈利潤(rùn)增速/2017年整體凈利潤(rùn)增速分別為-17.90%/23.62%、12.16%/29.04%、29.76%/30.87%，過(guò)低的新興行業(yè)占比使港股和A股的投資者無(wú)法很好享受新興經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。因此，港股與A股大力推進(jìn)上市制度改革。香港上市制度于2018年4月30日迎來(lái)重大改革，主要涉及到三點(diǎn)：第一允許尚未盈利或者沒(méi)有收入的生物科技公司來(lái)香港上市；第二允許同股不同權(quán)；第三接納大中華及海外公司以香港作為第二上市地。改革后港股市場(chǎng)對(duì)科技公司將會(huì)具有更大吸引力，科技公司在發(fā)展過(guò)程中內(nèi)部管理層的股權(quán)往往被稀釋至較低水平，管理層更傾向于選擇同股不同權(quán)制度維持對(duì)公司的控制，因此香港同股不同權(quán)上市制度改革很可能會(huì)使相當(dāng)部分科技公司來(lái)港上市，帶來(lái)港股科技股占比的提高。A股的上市制度改革也在進(jìn)行積極的探索中，如加入MSCI指數(shù)、引入CDR等措施。上市制度改革將使得港股A股科技股占比提高，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更加合理，對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)更具代表性。

　　2。投資者結(jié)構(gòu)：港股機(jī)構(gòu)占比更高

　　港股機(jī)構(gòu)投資者為主占48.3%，A股以個(gè)人投資者為主。港股各類(lèi)投資者持有的市值比例為個(gè)人投資者7.8%、機(jī)構(gòu)投資者48.3%、公司(含一般法人)7.3%、控股母公司11.8%、政府(中國(guó)等各國(guó)政府)13.1%，其他和未分類(lèi)投資者占11.7%，機(jī)構(gòu)投資者中投資顧問(wèn)(主要為公募基金)為44.2%、銀行1.9%、保險(xiǎn)公司0.8%、養(yǎng)老金0.6%、私募股權(quán)0.8%。A股各類(lèi)投資者自由流通市值占比為個(gè)人投資者43.4%、機(jī)構(gòu)投資者25.1%、一般法人23.8%、隊(duì)(中央?yún)R金等持股)5.5%，機(jī)構(gòu)投資者中公募基金占比為8.4%、保險(xiǎn)7.9%、陽(yáng)光私募3.9%、QFII和RQFII為3.6%、券商1.3%。從交易占比看，截止2016年年底，港股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比為53.4%，香港交易所參與者(主要為券商做市及自營(yíng))占比23.8%，個(gè)人投資者占比22.8%較低。而A股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比為12.2%，遠(yuǎn)低于個(gè)人投資者占比85.6%，其他投資者占比2.2%。從歷史上看，港股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比從1991年的50.4%持續(xù)上升到2016年的77.2%。A股機(jī)構(gòu)投資者交易額占比在12%左右變化不大，變化明顯小于港股。此外，香港本地投資者交易額占比從1991年的72.4%下降到2016年的36.0%。中國(guó)內(nèi)地投資者在港股外資交易額中的比重不斷增加，1996年中國(guó)內(nèi)地投資者僅占1%，之后不斷上升，到2016年已達(dá)21.6%。

　　港股機(jī)構(gòu)投資者偏愛(ài)大市值、低估值藍(lán)籌股。港股機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)較為集中，公募基金持股前五大行業(yè)市值合計(jì)占比達(dá)到77.1%，持股市值最大的前三個(gè)行業(yè)分別為金融業(yè)(31.0%)、能源業(yè)(17.2%)、工業(yè)(10.6%)，港股的機(jī)構(gòu)投資者更偏愛(ài)低估值的藍(lán)籌股。而A股市場(chǎng)中公募基金持倉(cāng)行業(yè)相對(duì)分散，市值占比較高的有日常消費(fèi)品業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)和電信業(yè)務(wù)，占比分別為22.4%、15.6%和8.9%。同A股公募基金相比，港股公募基金更偏好大市值公司股票，持倉(cāng)大市值公司股(全部股票最大20%)市值占比高達(dá)96.81%，而A股公募基金為81.45%。港股公募基金持有低估值股票更多，低PE股(10以下)持倉(cāng)市值占比高達(dá)39.15%，而A股公募低PE股(10以下)持倉(cāng)市值占比為15.48%。港股和A股公募持倉(cāng)股ROE普遍較高，港股持倉(cāng)股ROE在15%以上的市值占比為29.44%，A股公募持倉(cāng)股ROE在15%以上的市值占比為41.89%更高。

　　3。 交易特征：港股振幅小、換手低、低成交股多

　　港股2000年以來(lái)平均年振幅36%較A股小、17年換手率56%遠(yuǎn)低于A股。從港股、A股年振幅上來(lái)看，2000年以來(lái)港股平均年振幅為36.20%，A股平均年振幅為49.66%，港股振幅明顯低于A股更為穩(wěn)健。2007年以來(lái)港股和A股的振幅都在逐步下降，且A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)差距整體縮小，A股市場(chǎng)在波動(dòng)性上逐漸與機(jī)構(gòu)投資者為主的港股接近。目前港股多為機(jī)構(gòu)投資者，投資方式相對(duì)理性，恒生指數(shù)2017年換手率為56%，在全球重要指數(shù)中換手率最低，而A股換手率為全球最高，以流通市值計(jì)算，2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、中小企業(yè)板指數(shù)、上證綜指換手率分別達(dá)到920%、745%和532%。整體上來(lái)看，雖然港股和A股換手率位于全球主要市場(chǎng)的兩極，但兩個(gè)市場(chǎng)換手率趨勢(shì)重合度很高，尤其在2005年以后換手率的波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，兩市場(chǎng)相關(guān)度越來(lái)越高。成交量方面，A股和港股的成交量分別位于全球主要市場(chǎng)的前兩位，2017年分別為281.05億股和154.21億股。

　　港股A股交易制度存在差異，港股T+0交易無(wú)漲跌停。港股和A股在交易制度上存在兩大差異，一是交收機(jī)制，二是漲跌幅限制。在交收機(jī)制上，港股實(shí)行T+0回轉(zhuǎn)交易制度和T+2交收制度，即當(dāng)日買(mǎi)入的港股可在當(dāng)天賣(mài)出，但是股票和現(xiàn)金的交收在T+2日完成，完成交收之前投資者仍然享有該證券的權(quán)益，而A股實(shí)行T+1的交割制度，當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)的A股需要第二天才能賣(mài)出。漲跌幅限制上，A股設(shè)置了漲跌停板，即對(duì)一般股票當(dāng)日漲跌幅做出10%的限制，對(duì)ST和*ST股票做5%的限制；而港股市場(chǎng)不設(shè)漲跌幅限制，但如果某一股票的即將成交價(jià)比參考價(jià)變動(dòng)幅度超過(guò)10%， 將會(huì)觸發(fā)5分鐘的冷靜期，冷靜期的交易將限于指定價(jià)格限制范圍內(nèi)進(jìn)行，冷靜期結(jié)束后恢復(fù)正常交易。

　　港股低成交股票占比37%相較A股更高，A股低成交個(gè)股增加趨近港股。以市場(chǎng)中全部股票月度成交額中位數(shù)的1/2作為低成交個(gè)股的分界值、1/4作為超低成交個(gè)股的分界值，逐月對(duì)港股和A股中的低成交個(gè)股進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。可以發(fā)現(xiàn)，截至2018年7月，2018年以來(lái)港股和A股的低成交個(gè)股月均占比分別為37.41%和25.83%，超低成交個(gè)股月均占比分別為17.34%和9.88%，其中港股占比明顯更高。從歷史上看，港股的低成交個(gè)股逐年增多，從1998年的月均200余只不斷增加到2018年以來(lái)的月均857只；而2017年前A股低成交個(gè)股數(shù)量比較穩(wěn)定，一直在340只左右徘徊，2017年9月以后數(shù)量開(kāi)始迅速增加，18年以來(lái)月均達(dá)到890只，與港股日趨接近。從市值大小上看，低成交量個(gè)股均為小市值股，港股低成交股市值50億港幣以下的公司占比達(dá)到64.73%，A股低成交股市值50人民幣以下的公司占比達(dá)到73.17%。從估值角度看，港股和A股低成交個(gè)股PE值(整體法，TTM，下同)分別為14.17倍和52.87倍，高于恒生小型股指數(shù)、A股中小板指數(shù)的PE值12.87和26.64，并遠(yuǎn)高于恒生指數(shù)、上證綜指的PE值11.1和12.88，可見(jiàn)高估值是低成交個(gè)股的一個(gè)普遍特征，與業(yè)績(jī)不匹配的估值，使投資者失去對(duì)低估值股票的投資興趣，造成個(gè)股成交量低迷。而退市制度不完善是低成交股總數(shù)不斷增加的根本原因，相比美股市場(chǎng)，港股和A股退市制度籠統(tǒng)，上市公司退市率低，2013年以來(lái)年港股、A股平均退市率為0.55%和0.31%，而美國(guó)則達(dá)到6.30%，在港股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)里，公司業(yè)績(jī)不好而被投資者拋棄，成交量低迷。整體來(lái)看，港股和A股低成交股都有不斷增加的趨勢(shì)，但是港股市場(chǎng)低成交股的數(shù)量和占比處于更高位置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：各國(guó)金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

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