隨著經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入新常態(tài)，供給側(cè)改革、金融去杠桿深入推進(jìn)，資本市場優(yōu)化資源配置的功能不斷強(qiáng)化，我國資產(chǎn)管理行業(yè)正在逐步進(jìn)入一個魅力綻放的時代。中國資本市場在這輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革下，在整個市場自然出清后，必然會得到更大的發(fā)展。但目前面對中國市場“牛短熊長”的特征，投資者應(yīng)該如何進(jìn)行資產(chǎn)配置以及投資決策。近期，民生加銀基金總經(jīng)理吳劍飛分享了中國股市的特征與投資方法論。

　　投資者不賺錢的困境根源

　　今年是民生加銀基金成立十周年，早在2011年公司初創(chuàng)經(jīng)營不善之時，吳劍飛即臨危受命加入了這個集體，出任公司副總經(jīng)理，并于2015年6月正式出任公司總經(jīng)理。做為市場上僅有的兩位兼任基金經(jīng)理的總經(jīng)理，吳劍飛一直在管理著民生加銀景氣行業(yè)混合基金。

　　除了總經(jīng)理兼任基金經(jīng)理的身份外，吳劍飛還是從業(yè)時間最長的現(xiàn)任權(quán)益投資基金經(jīng)理之一。他自2000年入行，2005年正式擔(dān)任基金經(jīng)理，至今由他管理的民生加銀景氣行業(yè)基金保持著連續(xù)6個完整年度正收益的記錄，而目前全市場上存續(xù)6年且每年都能保持正收益的基金僅有3只。民生加銀景氣行業(yè)自成立以來取得了147.60%的業(yè)績，并且在今年以來上證指數(shù)下跌12.14%的背景下，這只基金逆勢上漲了4.30%(截至7月24日)。

　　作為從業(yè)18年的證券業(yè)老將，吳劍飛深諳市場中散戶不賺錢，機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績不穩(wěn)定的因素。吳劍飛給出了一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)，無論是公募還是私募，基金業(yè)績很難連續(xù)3年持續(xù)靠前。2008年以來，連續(xù)三年保持在前1/2排名的公募基金比例只有11.32%，連續(xù)三年保持在前1/3的比例只有3.66%，連續(xù)三年排在前1/4的比例稀缺到1.71%。2013年以來，偏股型私募基金連續(xù)3年保持前1/2的基金比例為15.72%，連續(xù)三年排名前1/3的比例減少到3.88%，連續(xù)三年排在前1/4的比例只有1.54%，且值得注意的是，私募基金的業(yè)績存在因清盤導(dǎo)致的不連續(xù)情況，僅2018年上半年，全市場清盤的私募基金就達(dá)2000余只。

　　吳劍飛認(rèn)為，投資者很難從股市賺錢，其深層次根源有三點，一是投資者的投資理論不完善；二是投資對象的欠缺、市場估值經(jīng)常性高估及市場交易制度的異化造成投資市場的非有效；第三是投資主體不成熟，散戶比例高，機(jī)構(gòu)散戶化。具體來看，投資理論方面，目前無論是西方還是中國市場，沒有一個在理論上完備，在實踐上持續(xù)有效的理論來指導(dǎo)投資，這是專業(yè)投資者面臨的一個很大挑戰(zhàn)。比如現(xiàn)代組合理論要求分散化投資，但是又存在巴菲特堅持價值投資的長期集中持股理論。

　　在投資市場的非有效方面，一是投資對象欠缺，傳統(tǒng)周期行業(yè)占A股比重高，導(dǎo)致A股經(jīng)常出現(xiàn)波動性大、周期性強(qiáng)的特征。二是退市機(jī)制不健全導(dǎo)致A股估值經(jīng)常性高估，只要不退市，就有很多人想會不會有人來收購重組，導(dǎo)致很多明明沒有價值的股票估值卻很高；三是實行漲跌停板制度，加之沒有有效的做空制度，也助推了整體市場估值過高的結(jié)果。

　　另一方面，A股散戶的比例過高，機(jī)構(gòu)投資者按照賬戶計算只占到0.2%，2017年底美國機(jī)構(gòu)投資者賬戶占比61%。但大量散戶在高換手率中被消耗。同時機(jī)構(gòu)的投資行為也在散戶化，很多基金經(jīng)理的操作上也表現(xiàn)出很強(qiáng)的羊群效應(yīng)和追漲殺跌效應(yīng)。

　　A股市場被忽略的七大真相

　　演講中，吳劍飛深度分析了A股的七大運行規(guī)律：第一，A股和GDP走勢相關(guān)性并不明顯。從宏觀角度看，長期以來A股和GDP走勢相關(guān)性并不明顯，且也沒有表現(xiàn)出領(lǐng)先性。從1993年至今，上證綜指當(dāng)季漲跌幅和GDP當(dāng)季同比相關(guān)性僅為10.2%。

　　第二，A股波動性高，因投資者結(jié)構(gòu)和交易制度等因素，A股市場波動率高于其他市場。統(tǒng)計2001年至2018年的數(shù)據(jù)，上證指數(shù)平均的波動率是1.48%，創(chuàng)業(yè)板每天的波動率是1.94%，美國差不多是1%。

　　第三，A股的行業(yè)緯度、凈利潤增速和行業(yè)漲跌并不存在單調(diào)性的對應(yīng)關(guān)系。無論機(jī)構(gòu)或個人，投資最基礎(chǔ)的工作是做上市公司的盈利預(yù)測，但凈利潤的增速和行業(yè)指數(shù)的相關(guān)性經(jīng)常不一致。

　　第四，A股盈利和估值的背離。大部分時間，A股主要的行情變化由估值驅(qū)動。市盈率的變化很多又來自于市場氣氛、情緒，投資者心理模式的一些變化，很難把握。

　　第五，A股值得長期投資的公司較少，已知上一年盈利增速較高的公司在下一年繼續(xù)保持較高盈利增速的概率僅為10%左右，而全市場范圍來看，連續(xù)高增長的公司占比在1%左右。值得長期投資的連續(xù)高增長的公司在國內(nèi)較少。

　　第六，A股板塊輪動效應(yīng)突出，基于經(jīng)濟(jì)周期、政策導(dǎo)向、資金偏好等影響，A股周期、消費、成長板塊輪動效應(yīng)尤為明顯，比如2006~2007年的“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)”周期，2014~2015年的“新經(jīng)濟(jì)”成長。

　　第七，從估值、盈利和成長性等A股股價核心驅(qū)動因子來看，其在截面和時間序列的角度都有較大的不穩(wěn)定性。股價核心的驅(qū)動因子相當(dāng)?shù)牟环�(wěn)定，意味著傳統(tǒng)做數(shù)量模型、基本面研究的人要高度注意，那些模型和那些西方耳熟能詳?shù)囊蜃臃治觯瑧?yīng)用到實戰(zhàn)中可能是低效的、無效的，甚至是錯誤的。

　　堅持適應(yīng)中國市場的

　　投資策略

　　針對中國股市的復(fù)雜特征，吳劍飛總結(jié)了一套主動適應(yīng)中國市場特征的投資方法，這就要求個人投資者首先要樹立收益都來源于好公司、好股票的觀念；其次是在爭取自己的投資組合能夠獲得絕對收益的基礎(chǔ)上，追求持續(xù)增長并戰(zhàn)勝市場超越同業(yè)的投資目標(biāo)；同時要堅持“風(fēng)險為本、價值為體、策略為用”的方法論，并在股市的防御、相持、進(jìn)攻階段處理好進(jìn)攻與防御、集中與分散、順勢與逆勢、長期與短期這四大關(guān)系。

　　吳劍飛認(rèn)為，首先要深刻理解“風(fēng)控為本”。對于一個機(jī)構(gòu)投資者而言，核心問題就在于怎么處理好虧損，要對自己的方法論保持警覺，隨時準(zhǔn)備好犯錯誤。

　　第二個方法論即“價值為體”。每買入一個組合的股票，一定要經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓�司分析的流程，從它的治理結(jié)構(gòu)到行業(yè)趨勢，到管理層的責(zé)任心及誠實程度等等。經(jīng)過非常嚴(yán)格的價值論證、價值分析以后，吳劍飛表示其重倉股還有兩個入池標(biāo)準(zhǔn)：一是公司至少持續(xù)經(jīng)營了10年以上，二是最近3年沒有做過重大資產(chǎn)重組。

　　第三個方法論就是“策略為用”。中國股票市場具有高度復(fù)雜性和高波動性的特征，風(fēng)格在不斷輪動，要有很強(qiáng)的策略體系。所謂策略，就是在不同的市場階段、不同的市場格局下，有不同的打法。堅守一種固定的模式，無論是價值型投資、成長型投資、數(shù)量化投資，還有算法交易等等，都很難保證持之以恒有效。

　　最后，吳劍飛表示，A股主流指數(shù)和板塊，估值都處于相對較低的位置，配置安全邊際較高。在當(dāng)前弱市場格局下，以積極防御為基本策略，以低β、負(fù)β公司為防御的主體，以運動戰(zhàn)的方式積極靈活出擊，攫取結(jié)構(gòu)性、階段性機(jī)會，積小勝為大勝，以等待市場和格局的好轉(zhuǎn)。

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