2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)委員會指出：財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，擴(kuò)內(nèi)需政策要明確方向，金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求，堅(jiān)決出清“僵尸企業(yè)”，減少無效資金占用。市場普遍預(yù)期2018年下半年，財(cái)政政策開始發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)。在這種背景下，市場普遍預(yù)期貨幣政策放松，甚至預(yù)期央行將降低MPA考核。因此，本文將考慮在財(cái)政發(fā)力的情況下，貨幣政策應(yīng)當(dāng)如何配合？不同的政策搭配下，投資策略應(yīng)當(dāng)如何制定？

　　(1)財(cái)政貨幣政策搭配要求

　　我們在《去杠桿中的宏觀對沖策略》中指出：在去杠桿過程中，政府可以采用貨幣政策和財(cái)政政策降低經(jīng)濟(jì)衰退的程度：第一，擴(kuò)張性的貨幣政策。央行可以通過寬松的貨幣政策向經(jīng)濟(jì)體系注入貨幣，彌補(bǔ)去杠桿產(chǎn)生的貨幣缺口，保證產(chǎn)出水平不變——這就是中性貨幣政策的含義。第二，擴(kuò)張性的財(cái)政政策。政府僅僅通過擴(kuò)張性的財(cái)政政策實(shí)現(xiàn)保證產(chǎn)出水平不變，那么信用利率水平將攀升到一個新的高度，而且還會導(dǎo)致匯率進(jìn)一步貶值。只有提升潛在產(chǎn)出的擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松的貨幣政策才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。這就需要貨幣政策能夠?qū)捤刹⑶矣行А?/strong>

　　我們在《金融去杠桿中的宏觀對沖策略》中，采用了貸款創(chuàng)造存款的視角重新構(gòu)建了LM曲線。在改進(jìn)的LM曲線視角下，貨幣的擴(kuò)張不僅受到準(zhǔn)備金的約束，而且還受到資本金的約束。2008年金融危機(jī)之后，中國銀行體系影子銀行繞開了資本金的約束，實(shí)現(xiàn)了信貸業(yè)務(wù)擴(kuò)張。到2017年12月，銀行的影子規(guī)模攀升到了60萬億，其中不合意的影子銀行規(guī)模大約為43.07萬億。金融體系去杠桿實(shí)際就是將這部分銀行的影子納入資產(chǎn)負(fù)債表考核的過程，這也意味著貨幣擴(kuò)張重新回到改進(jìn)的LM曲線的貨幣創(chuàng)造過程中。在這種背景下，資本金成為限制信貸擴(kuò)張的核心要素。

　　(2)降低商業(yè)銀行資本金壓力方案

　　本文分析了降低商業(yè)銀行資本金壓力的4種方案：1)降低MPA風(fēng)險考核權(quán)重；2)減緩影子銀行回表速度和力度；3)央行QE或者影子銀行資產(chǎn)剝離；4)補(bǔ)充金融機(jī)構(gòu)資本金。本文發(fā)現(xiàn)：

　　首先，降低MPA風(fēng)險考核權(quán)重、減緩影子銀行回表速度和力度是短期方案。市場普遍預(yù)期的降低MPA考核的參數(shù)α方案并不可行，會釋放9萬億的資本金和63萬億的信貸額度，會引發(fā)資產(chǎn)泡沫和高杠桿。逆周期資本調(diào)節(jié)是可行的方案。如果從0.8下調(diào)到0.4，將釋放資本金大約6100億，最大可支持風(fēng)險權(quán)重為100%的資產(chǎn)約為4.18億。在這種情況下，配合影子銀行資產(chǎn)回表的速度和力度放緩，有助于解決信用擴(kuò)張的約束問題。

　　其次，央行QE和影子銀行資產(chǎn)剝離也是中期方案。根據(jù)我們的測算以商業(yè)銀行為股東，成立理財(cái)產(chǎn)品子公司或者資產(chǎn)管理公司，大約也需要剝離40.57萬億的資產(chǎn)，這對培育資產(chǎn)管理市場也具有重要幫助。

　　第三，增加商業(yè)銀行資本金是長期解決方案。除了商業(yè)銀行定向增發(fā)之外，我們討論了通過利潤轉(zhuǎn)增資本，提升核心資本充足率。本文發(fā)現(xiàn)：2016年商業(yè)銀行體系稅后凈利潤與為2.07萬億元，如果降低分紅水平，對商業(yè)銀行有重要幫助。2018-2019年商業(yè)銀行通過內(nèi)源融資，也能從根本上彌補(bǔ)資本金的缺口。

　　(3)投資策略：周期板塊存在非對稱機(jī)會

　　如果財(cái)政或政策同時寬松，經(jīng)濟(jì)將走向復(fù)蘇。那么從大類資產(chǎn)配置來看，(1)股票市場：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下股票市場將重新迎來牛市。(2)商品市場：由于財(cái)政的發(fā)力，商品市場因?yàn)樾枨蟮纳闲校瑑r格重新上漲。(3)外匯市場：由于產(chǎn)出水平的重新上漲，匯率水平將重新升值。(4)信用債市場：信用利率的下降，但信用風(fēng)險下降，信用債重新回到牛市；(5)利率債市場：利率降保持平穩(wěn)狀態(tài)，國債市場將平穩(wěn)。從行業(yè)配置來看，在經(jīng)濟(jì)上行期，周期板塊、銀行板塊都將重新獲得新的機(jī)會。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，產(chǎn)出水平提升也將帶來收入水平提升，最終消費(fèi)板塊也會獲得機(jī)會。因此，在這種情況下，行業(yè)配置策略是“周期>金融地產(chǎn)>消費(fèi)>成長”。

　　如果財(cái)政寬松，但貨幣政策中性，經(jīng)濟(jì)將走向滯脹。從大類資產(chǎn)配置來看，(1)股票市場：由于滯脹，股票市場將重新進(jìn)入熊市。(2)商品市場：由于財(cái)政的發(fā)力，由于滯脹，商品價格在初期重新上漲。(3)外匯市場：由于產(chǎn)出水平不變，利率上行，價格飆升，匯率水平將重新貶值。(4)信用債市場：信用利率的上升，但信用風(fēng)險上升，信用債重新回到熊市；(5)利率債市場：利率上升，國債價格將下行。從行業(yè)配置來看，在經(jīng)濟(jì)上行期，周期板塊由于滯脹的產(chǎn)生，價格水平上行。但經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平并未上升，因此其他板塊均沒有機(jī)會。因此，在這種情況下，行業(yè)配置策略是周期占優(yōu)。滯脹期結(jié)束之后，可以參照《去杠桿中的宏觀對沖策略》所制定的衰退期投資策略展開。

　　綜上所述，在當(dāng)前條件下，跟財(cái)政政策發(fā)力相關(guān)的周期、基建等板塊具備非對稱的投資機(jī)會，建議投資者關(guān)注。

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