7月23日上午，央行開(kāi)展5020億元1年期MLF操作，為有史以來(lái)單次最大規(guī)模的MLF操作；同日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激，根據(jù)形勢(shì)變化相機(jī)預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。

　　在國(guó)信證券分析師燕翔看來(lái)，未來(lái)財(cái)政政策和貨幣政策將有望更為積極，經(jīng)濟(jì)周期將進(jìn)入到“寬貨幣+寬信用”階段，社融和M2同比增速回升后續(xù)有望看到�！皩捸泿旁傧�?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變，去杠桿向穩(wěn)杠桿擴(kuò)內(nèi)需轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)的風(fēng)格也將隨之出現(xiàn)變化�！敝行抛C券宏觀分析師明明認(rèn)為。那么，在政策環(huán)境變化下，股市、債市有何機(jī)會(huì)，大類資產(chǎn)走勢(shì)又將如何演繹？

　　貨幣政策逐漸“轉(zhuǎn)向”

　　今年年初以來(lái)，貨幣政策的表述，由“穩(wěn)健中性”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樗删o適度、流動(dòng)性合理穩(wěn)定等。而落到操作實(shí)踐，3次定向降準(zhǔn)、MLF擔(dān)保品擴(kuò)容、MLF超額續(xù)作等成為流動(dòng)性投放和貨幣政策微調(diào)轉(zhuǎn)松的佐證。

　　7月23日，央行開(kāi)展的5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當(dāng)日未開(kāi)展逆回購(gòu)操作，公開(kāi)市場(chǎng)凈投放3320億元。明明認(rèn)為，5020億元MLF再次驗(yàn)證貨幣政策轉(zhuǎn)松，在銀行資金面整體偏松的環(huán)境下開(kāi)展大額投放，對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性環(huán)境的呵護(hù)意圖預(yù)計(jì)高于短期資金面的維穩(wěn)考慮，后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境寬松可期。

　　此前央行已連續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)凈投放。央行從6月6日超額續(xù)作2035億元 MLF，6月 19日新作2000億元1年期MLF操作，以及7月13日完全對(duì)沖MLF操作到本次大額新作5020億元MLF，兩個(gè)月以來(lái)通過(guò)MLF操作已累計(jì)凈投放9055億元，短期流動(dòng)性環(huán)境寬松將持續(xù)。

　　國(guó)泰君安研究團(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，今年以來(lái)，央行政策的放松分為3個(gè)階段：首先，年初降準(zhǔn)，3月兩會(huì)將貨幣政策基調(diào)從“穩(wěn)健中性”調(diào)整為“松緊適度”，開(kāi)始維穩(wěn)流動(dòng)性；第二，4月政治局會(huì)議首提擴(kuò)大內(nèi)需，央行再度降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，資管新規(guī)落地過(guò)渡期延長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)沖擊弱化；第三，年中以后隨著信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，央行政策基調(diào)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞茫?月再度降準(zhǔn)釋放1.4萬(wàn)億，定向信貸和MLF激勵(lì)銀行購(gòu)買中低評(píng)級(jí)信用債，放松公募理財(cái)投資非標(biāo)、放松信貸額度、大額續(xù)作MLF，甚至可能放松MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)，緩解銀行資本壓力。

　　市場(chǎng)更是進(jìn)一步預(yù)期下半年仍有1-2次降準(zhǔn)空間。不過(guò)，國(guó)泰君安首席固定收益分析師認(rèn)為，去杠桿節(jié)奏大幅放緩，盡管各種政策的寬松是趨勢(shì)，但也要關(guān)注政策底線。

　　在西南證券分析師楊業(yè)偉看來(lái)，貨幣政策的持續(xù)寬松并且力度在不斷加大，而監(jiān)管強(qiáng)壓態(tài)勢(shì)開(kāi)始轉(zhuǎn)變，相對(duì)于此前各部門統(tǒng)一去杠桿情況，這一轉(zhuǎn)變意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用最緊時(shí)期或已過(guò)度。寬松的貨幣政策力圖加快信用投放，而監(jiān)管強(qiáng)加態(tài)勢(shì)改善也將減輕對(duì)信用收縮的壓力，信用將進(jìn)入持續(xù)改善階段。

　　大類資產(chǎn)如何配置

　　在政策的利好刺激之下，A股市場(chǎng)出現(xiàn)久違的大漲，7月25日滬指一度重回2900點(diǎn)。

　　在此前(7月16日-7月20日)的一周中，在美元指數(shù)略有走強(qiáng)的背景下，人民幣略有走弱；上證指數(shù)下跌0.07%，滬深300上漲0.01%，深證成指、中小板指分別下跌0.81%、0.38%；利率債收益率大體下行，信用債收益率短期下行較多；貴金屬持續(xù)深度回調(diào)，其他指數(shù)均有所反彈。

　　從市場(chǎng)表現(xiàn)看，投資者對(duì)于政策是否明確轉(zhuǎn)向似乎仍有較大分歧。股市中周期股、基建板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，債市中城投表現(xiàn)強(qiáng)勁，但商品市場(chǎng)表現(xiàn)似乎相對(duì)冷靜，未反映出多少基建投資需求大幅回暖的跡象。國(guó)泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從這個(gè)分化來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)財(cái)政放松是否是“大水漫灌”還存在較大分歧，因此才會(huì)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征。總體上，國(guó)常會(huì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向整體寬松，大類資產(chǎn)運(yùn)行邏輯可能會(huì)經(jīng)歷重塑�！柏泿耪�策和金融監(jiān)管的放松并非重走老路，而是為了平穩(wěn)渡過(guò)即將到來(lái)的沖擊。”中銀國(guó)際分析師朱啟兵認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)政策放松的效果立竿見(jiàn)影，但海外沖擊的影響則相對(duì)遲滯，因此不排除在政策放松的背景下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯出現(xiàn)向上波動(dòng)。不過(guò)若以三個(gè)月為周期，其仍建議避險(xiǎn)為上。

　　債市方面，興業(yè)證券報(bào)告指出，信用收縮節(jié)奏放緩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抬升，加上前期債強(qiáng)股弱，債券相比權(quán)益的性價(jià)比在下降，政策有所放松，有助于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(權(quán)益和優(yōu)質(zhì)的信用債)的價(jià)值提升，而不利于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(例如，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)。

　　中信固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，MLF大額操作在一定程度上能提振信用債市場(chǎng)，尤其是信用等級(jí)較高的城投債交易，預(yù)計(jì)信用債整體行情也會(huì)在邊緣改善的修復(fù)下得以提振。相比之下，在資金面持續(xù)寬松的環(huán)境中繼續(xù)開(kāi)展流動(dòng)性投放對(duì)提振利率債市場(chǎng)效果相對(duì)較弱，本輪貨幣寬松更多是為了緩解信用問(wèn)題而非利率問(wèn)題，本身難以形成對(duì)利率債邊際造成正面或者負(fù)面較大的沖擊，MLF放量操作后利率債和國(guó)債期貨市場(chǎng)也反應(yīng)平平，維持十年期國(guó)債收益率將在3.4%-3.6%的區(qū)間波動(dòng)的判斷。

　　股市方面，中信固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研究認(rèn)為，前期信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股市的壓制隨著監(jiān)管政策的邊際放松和貨幣政策的持續(xù)發(fā)力得到一定緩釋，而城投債風(fēng)險(xiǎn)因素的緩解對(duì)地方政府基建資金的支持提振股票市場(chǎng)交易情緒，建筑、鋼鐵等周期行業(yè)受益最為領(lǐng)先和明顯。“對(duì)權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，寬松的流動(dòng)性同樣更為有利于成長(zhǎng)類資產(chǎn)�！蔽髂献C券宏觀分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道并不完全順暢環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面改善弱于金融市場(chǎng)，因而流動(dòng)性推動(dòng)的板塊可能會(huì)具有更好表現(xiàn)。雖然短期來(lái)說(shuō)周期預(yù)期的修復(fù)會(huì)帶來(lái)周期回升機(jī)會(huì)，但從趨勢(shì)來(lái)看，增量資金推動(dòng)下，對(duì)流動(dòng)性更為敏感的成長(zhǎng)板塊行情或更為可期。

　　而對(duì)于匯率方面，興業(yè)證券報(bào)告認(rèn)為，貨幣政策邊際放松，加劇中美政策背離，若美元繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣短期仍有貶值壓力。但從中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)基本面是匯率走勢(shì)的決定性因素，如果寬信用進(jìn)展順利，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心增長(zhǎng)，人民幣匯率預(yù)期也將得到改善。

《貨幣政策逐漸“轉(zhuǎn)向” 大類資產(chǎn)運(yùn)行邏輯或重塑》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0729/125971.htm