核心觀點(diǎn)：

　　1、人民幣匯率的大幅波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)熱烈討論，我們始終強(qiáng)調(diào)在“外匯供求+籃子貨幣”的穩(wěn)定框架中理解人民幣匯率的漲跌，本輪貶值過(guò)程中人民幣匯率與美元指數(shù)的階段性“偏離”，外匯供求形勢(shì)的變化是關(guān)鍵因素，滯后公布的6月份跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我們的判斷。在本次人民幣匯率快速貶值的過(guò)程中，其中一個(gè)突出的特點(diǎn)便是市場(chǎng)整體上表現(xiàn)得更為“淡定”，外匯交易量并未明顯跳漲，匯率掉期點(diǎn)數(shù)仍在趨勢(shì)性下行，離岸人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率僅出現(xiàn)溫和抬升，這與“811”匯改以及2016年1月份時(shí)的情形形成鮮明對(duì)比。市場(chǎng)沒(méi)慌，可能也正是當(dāng)前匯率預(yù)期趨于分化的一個(gè)具體表現(xiàn)，那我們當(dāng)前又何須對(duì)人民幣匯率看得過(guò)度悲觀呢？

　　2、正如我們的預(yù)判，6月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求出現(xiàn)明顯惡化。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售順差縮小至131億元，相較5月順差規(guī)模大幅下降1103億元。6月份美元指數(shù)僅小幅升值0.56%，但人民幣(兌美元)匯率貶值幅度達(dá)到3.49%，籃子貨幣因素顯然無(wú)法解釋人民幣的弱勢(shì)，此前我們連續(xù)發(fā)布報(bào)告指出外匯供求的變化是本輪貶值的核心因素，這一預(yù)判得到了6月份數(shù)據(jù)的支持。其中銀行自身結(jié)售匯逆差342億元相較上月擴(kuò)大，銀行代客結(jié)售匯順差則明顯收窄至473億元。分項(xiàng)目來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅下降1019億元至146億元，考慮到6月貿(mào)易差額事實(shí)上是環(huán)比擴(kuò)大的，經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯項(xiàng)出現(xiàn)如此劇烈的惡化，原因無(wú)疑是來(lái)自于境內(nèi)主體結(jié)售匯意愿的變化。資本與金融項(xiàng)目順差327億元，大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，也相較5月份進(jìn)一步擴(kuò)大，資本與金融項(xiàng)目成為穩(wěn)定我國(guó)外匯供求形勢(shì)的主要原因。遠(yuǎn)期凈售匯887億元，同樣出現(xiàn)明顯惡化，相較5月大幅惡化993億元。

　　3、6月銀行代客涉外收付款逆差進(jìn)一步收窄至360億元，相較5月收窄109億元，人民幣資金凈流出仍是主要拖累，涉外外匯收支順差11億美元略有下降。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來(lái)看，6月逆差相較5月份擴(kuò)大111億元，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)的惡化仍是主要拖累；資本與金融項(xiàng)目的順差進(jìn)一步改善錄得順差1396億元，無(wú)論是FDI還是證券投資項(xiàng)均出現(xiàn)邊際改善。從結(jié)售匯率的情況來(lái)看，在美元指數(shù)并未出現(xiàn)大幅走強(qiáng)的背景之下，6月份結(jié)匯率大幅下降至67%，售匯率則仍抬升至64%，客戶賣外匯意愿下降、買外匯意愿抬升，市場(chǎng)中的匯率預(yù)期相較此前出現(xiàn)明顯惡化，但目前結(jié)匯率仍高于售匯率。

　　4、6月央行外匯占款余額變動(dòng)為+76億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預(yù)判，即便在6月人民幣匯率出現(xiàn)劇烈貶值的情況下，央行也并未直接進(jìn)行干預(yù)。6月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.11萬(wàn)億美元，當(dāng)月增加15億美元，6月匯率折算因素構(gòu)成小幅負(fù)貢獻(xiàn)。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、 本輪匯率貶值并未引發(fā)明顯市場(chǎng)恐慌

　　今年以來(lái)，人民幣匯率彈性明顯加大，隨著4月份美元指數(shù)的觸底反彈，人民幣匯率進(jìn)入了新一輪貶值走勢(shì)之中。人民幣匯率的大幅波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)的熱烈討論，對(duì)于其它觀點(diǎn)的評(píng)判我們?cè)诖艘膊辉儋樖觯�我們始終強(qiáng)調(diào)需要在一個(gè)統(tǒng)一的分析框架(“外匯供求+籃子貨幣”)中理解人民幣匯率的漲跌，本輪貶值過(guò)程中人民幣匯率走勢(shì)與美元走勢(shì)的階段性“偏離”，外匯供求形勢(shì)的變化是關(guān)鍵因素。

　　滯后公布的6月跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了我們此前的判斷，股票市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)更是提前反映出了這種供求關(guān)系的變化，陸股通中的外資由此前的持續(xù)凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒觯�形成“資本市場(chǎng)調(diào)整-資本流出-匯率貶值”的反饋循環(huán)，疊加市場(chǎng)情緒進(jìn)一步推波助瀾，加劇了匯率的短期“超調(diào)”。

　　僅是短期的“超調(diào)”事實(shí)上并不可怕，但如果市場(chǎng)進(jìn)而出現(xiàn)明顯的恐慌情緒，則容易形成強(qiáng)烈的單邊貶值預(yù)期，短期“超調(diào)”也容易演化為無(wú)序貶值狀態(tài)，所幸的是，至少到目前為止，在本次人民幣匯率快速貶值的過(guò)程中，市場(chǎng)整體上表現(xiàn)得較為“淡定”，并未出現(xiàn)明顯恐慌，這與“811”匯改以及2016年1月份時(shí)的情形明顯不同，也與市場(chǎng)對(duì)此的熱烈討論形成鮮明對(duì)比。

　　從交易量的角度來(lái)看，6月至今相較此前一段時(shí)間并未出現(xiàn)明顯的放量，日均成交量維持在300億美元上下，并沒(méi)有出現(xiàn)恐慌時(shí)的拋售潮。反觀“811”匯改之后出現(xiàn)的恐慌情形，在岸外匯市場(chǎng)日均成交量由此前的150億美元上下，快速跳升至400億美元以上。

　　從在岸、離岸掉期點(diǎn)數(shù)同樣可以看到并未出現(xiàn)明顯的抬升，事實(shí)上兩者今年以來(lái)出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行。

　　而從離岸人民幣期權(quán)隱含波動(dòng)率的變動(dòng)情況來(lái)看，近一年多以來(lái)則基本維持了震蕩狀態(tài)，近來(lái)也僅出現(xiàn)相對(duì)較為溫和的抬升，與歷史上恐慌時(shí)的快速躥升不可同日而語(yǔ)。

　　目前市場(chǎng)對(duì)于匯率貶值的反應(yīng)如此“淡定”，可能也正是市場(chǎng)主體的匯率預(yù)期相較此前更加分化的一個(gè)具體表現(xiàn)，那我們又何須對(duì)人民幣匯率看得過(guò)度悲觀呢？

　　二、 我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)出現(xiàn)惡化

　　正如我們此前的預(yù)判，6月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求出現(xiàn)明顯惡化。代表零售外匯市場(chǎng)的銀行結(jié)售順差縮小至131億元，相較5月順差規(guī)模大幅下降1103億元。6月份美元指數(shù)僅小幅升值0.56%，但人民幣(兌美元)匯率貶值幅度達(dá)到3.49%，籃子貨幣因素顯然無(wú)法解釋人民幣的弱勢(shì)，此前我們連續(xù)發(fā)布報(bào)告指出外匯供求的變化是本輪貶值的核心因素，這一預(yù)判得到了6月份數(shù)據(jù)的支持。其中銀行自身結(jié)售匯逆差342億元相較上月擴(kuò)大，銀行代客結(jié)售匯順差則明顯收窄至473億元。

　　分項(xiàng)目來(lái)看，經(jīng)常項(xiàng)目順差大幅下降1019億元至146億元，考慮到6月貿(mào)易差額事實(shí)上是環(huán)比擴(kuò)大的，經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯項(xiàng)出現(xiàn)如此劇烈的惡化，原因無(wú)疑是來(lái)自于境內(nèi)主體結(jié)售匯意愿的變化。資本與金融項(xiàng)目順差327億元，大于經(jīng)常項(xiàng)目順差，也相較5月份進(jìn)一步擴(kuò)大，資本與金融項(xiàng)目成為穩(wěn)定我國(guó)外匯供求形勢(shì)的主要原因。遠(yuǎn)期凈售匯887億元，同樣出現(xiàn)明顯惡化，相較5月大幅惡化993億元。

　　6月銀行代客涉外收付款逆差進(jìn)一步收窄至360億元，相較5月收窄109億元，人民幣資金凈流出仍是主要拖累，涉外外匯收支順差11億美元略有下降。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來(lái)看，6月逆差相較5月份擴(kuò)大111億元，收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)的惡化仍是主要拖累；資本與金融項(xiàng)目的順差進(jìn)一步改善錄得順差1396億元，無(wú)論是FDI還是證券投資項(xiàng)均出現(xiàn)邊際改善。從結(jié)售匯率的情況來(lái)看，在美元指數(shù)并未出現(xiàn)大幅走強(qiáng)的背景之下，6月份結(jié)匯率大幅下降至67%，售匯率則仍抬升至64%，客戶賣外匯意愿下降、買外匯意愿抬升，市場(chǎng)中的匯率預(yù)期相較此前出現(xiàn)明顯惡化，但目前結(jié)匯率仍高于售匯率。

　　6月央行外匯占款余額變動(dòng)為+76億元，仍維持在0附近的較低水平之上符合我們的預(yù)判，即便在6月人民幣匯率出現(xiàn)劇烈貶值的情況下，央行也并未直接進(jìn)行干預(yù)。6月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.11萬(wàn)億美元，當(dāng)月增加15億美元，6月匯率折算因素構(gòu)成小幅負(fù)貢獻(xiàn)。

　　三、 6月陸港通資本流動(dòng)速覽

　　從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至6月末北向資金已連續(xù)4個(gè)月流入A股市場(chǎng)，6月份單月外資凈增持A股規(guī)模為285億元，增持力度相較5月份明顯回落，并于月中開(kāi)始出現(xiàn)凈流出的現(xiàn)象。

　　其中，滬股通全月累計(jì)流入166億元，深股通全月累計(jì)流入119億元。此外，港股通6月份累計(jì)流出資金109億港幣規(guī)模有所擴(kuò)大。南北向資金流向的邊際變化趨于一致。

　　AH股溢價(jià)6月份沖高回落，港股6月份出現(xiàn)較明顯調(diào)整，避險(xiǎn)情緒以及逐步收緊的市場(chǎng)資金面均是重要的影響因素。

　　從6月份外資的行業(yè)配置情況來(lái)看，食品飲料、耐用消費(fèi)品與服裝、醫(yī)藥成為最受外資青睞的行業(yè)。

　　但從6月開(kāi)始，食品飲料以及醫(yī)藥等前期機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”行業(yè)也未能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，陷入深度調(diào)整。

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