上半年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)較為寬松

　　2018年以來，中國人民銀行共實施了3次降準(zhǔn)操作：1月25日針對普惠金融實施定向降準(zhǔn)，大約釋放基礎(chǔ)貨幣3500億元；4月25日針對法定存款準(zhǔn)備金率處于17%和15%較高位置的大型金融機構(gòu)和中小金融機構(gòu)實施大面積定向降準(zhǔn)1個百分點，并用降準(zhǔn)所釋放的資金償還所借央行中期借貸便利(MLF)9000億元，實際釋放基礎(chǔ)貨幣約4000億元；7月5日再次實施大面積定向降準(zhǔn)0.5個百分點，釋放基礎(chǔ)貨幣約7000億元。

　　盡管如此，上半年國內(nèi)貨幣政策并不如我們所想象得那么“寬松”。主要原因是，與2017年年底相比，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)減少或占用項包括：央行逆回購余額凈減少6200億元；中期借貸便利(MLF)余額凈減少1010億元；短期借貸便利(SLF)余額凈減少734億元；商業(yè)銀行存款凈增加9萬億元，大約新占用基礎(chǔ)貨幣1.4萬億元。上述四項合計，上半年共減少或占用的基礎(chǔ)貨幣總量約為2.2萬億元。

　　除了定向降準(zhǔn)，上半年基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加項還包括：抵押補充貸款余額(PSL)凈增加4976億元，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)4976億元；財政存款凈減少5931億元，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)5931億元；國庫現(xiàn)金管理增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)1000億元；新增外匯占款405億元，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)405億元；流通中現(xiàn)金凈減少1056億元，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)1056億元。上述五項合計，共增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)1.34萬億元。如果不考慮7月5日的那次降準(zhǔn)，上半年國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加項合計約為2.1萬億元，略低于上半年基礎(chǔ)貨幣減少或占用項總量2.2萬億元。因此，如果僅從基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)凈增加量來看，上半年央行的貨幣政策似乎仍處于收緊狀態(tài)，只是收緊的力度較之前大幅減緩而已。

　　但是，上述對基礎(chǔ)貨幣增減變化的計算并沒有考慮金融機構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率的變化情況。一般來說，金融機構(gòu)在12月底的超額存款準(zhǔn)備金率是全年的最高值。2017年12月，金融機構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備金率是2.1%，根據(jù)歷史經(jīng)驗，2018年6月底金融機構(gòu)的超額存款準(zhǔn)備率至多為1.5%，兩者相差0.6個百分點，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣占用大約為1萬億元人民幣。從這個意義上來講，2018年6月的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)實際要比2017年12月更為寬松。

　　上半年貨幣政策漸進(jìn)式寬松

　　我們可用另外兩組數(shù)據(jù)來更直觀地反映上半年國內(nèi)貨幣政策的走勢：一是銀行間市場同業(yè)借貸加權(quán)平均利率；二是“現(xiàn)金+活期存款”(即所謂“真貨幣”)增速數(shù)據(jù)。

　　考慮到銀行間債券質(zhì)押式回購占銀行間市場基礎(chǔ)貨幣交易量的80%以上，因此，我們可用銀行間市場債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率(以下簡稱“債券回購平均利率”)走勢來大致反映國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供求狀況，并以此來推斷貨幣政策的“松緊”程度。2017年12月，國內(nèi)債券回購平均利率為3.11%，而至2018年6月，國內(nèi)債券回購平均利率是2.89%，降低22個基點。因此，從國內(nèi)銀行間市場基礎(chǔ)貨幣借貸利率的走勢看，上半年國內(nèi)貨幣政策確有松動的跡象，只是松動的幅度較小而已(見圖1)。

　　由于我國現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計量實際包含了大量弱貨幣屬性的銀行定期存款(截止到2017年底，銀行定期存款占M2的比重為52.8%)，且公司信用類債券、銀行資本債和銀行同業(yè)存單的大量發(fā)行對M2中的銀行定期存款有著很強的“沖銷”和“替代”作用，因此，現(xiàn)有廣義貨幣M2統(tǒng)計量已無法繼續(xù)充當(dāng)反映全社會現(xiàn)實購買力(名義總需求)真實變化的貨幣統(tǒng)計量。有鑒于此，筆者選用“現(xiàn)金+活期存款”統(tǒng)計量(下文簡稱“真貨幣”統(tǒng)計量)來大致反映實體經(jīng)濟中貨幣供應(yīng)量的增減變化。該貨幣統(tǒng)計量與M1的區(qū)別之處在于，它不僅包含企業(yè)部門的活期存款，也包含住戶部門的活期存款，因此，它不僅能反映名義投資需求的變化，也能反映名義消費需求的變化。

　　從圖2可以看出，2018年上半年該指標(biāo)總體是延續(xù)2016年7月以來的下行走勢：從2017年12月的10.4%最低下降至2018年5月的6.1%，6月份該指標(biāo)出現(xiàn)小幅反彈，從6.1%反彈至6.4%。從上述“真貨幣”增速數(shù)據(jù)看，目前國內(nèi)“名義總需求”增速已經(jīng)連續(xù)兩個月低于6.8%的經(jīng)濟增速，這意味著國內(nèi)實體經(jīng)濟已實質(zhì)性陷入“通貨緊縮”狀態(tài)。考慮到貨幣政策具有滯后性，如果不及時扭轉(zhuǎn)“真貨幣”增速持續(xù)下滑的勢頭，那么，國內(nèi)經(jīng)濟增速還會有進(jìn)一步走低的可能性。

　　在對當(dāng)前國內(nèi)貨幣經(jīng)濟形勢作出概括性判斷之前，有必要對“貨幣政策寬松”與“實體經(jīng)濟中的流動性寬松”之間的區(qū)別和聯(lián)系作一個說明。一般來說，貨幣政策寬松，通常指銀行間市場的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量相對寬松，或者說第一個層面的流動性相對寬松，判斷指標(biāo)主要是同業(yè)市場基礎(chǔ)貨幣的借貸利率(同業(yè)利率)。實體經(jīng)濟中的流動性寬松，通常指實體經(jīng)濟中的廣義貨幣供應(yīng)量(名義總需求)相對寬松，或者說第二個層面的流動性相對寬松，判斷指標(biāo)可以是廣義貨幣M2

　　供應(yīng)量增速、物價(通常是CPI或核心CPI)總水平、失業(yè)率或工業(yè)(制造業(yè))部門的平均產(chǎn)能利用率等，一般是同時參考上述指標(biāo)綜合作出判斷。

　　由于央行實施貨幣政策的主要目的是熨平實體經(jīng)濟中流動性(名義總需求)的波動，以在保持物價基本穩(wěn)定的前提下最大化經(jīng)濟的產(chǎn)出，因此，央行放松貨幣政策，通常意味著實體經(jīng)濟中流動性偏緊，導(dǎo)致實體經(jīng)濟的產(chǎn)能利用率偏低；反之，如果央行收緊貨幣政策，則通常意味著實體經(jīng)濟中的廣義貨幣過于寬松，實體經(jīng)濟的產(chǎn)能利用率超出了保持物價穩(wěn)定的界限(通常為82%左右)。另外，央行放松貨幣政策，并不意味著實體經(jīng)濟中的流動性就一定會變得寬松。但央行收緊貨幣政策，則一定會導(dǎo)致實體經(jīng)濟中的流動性收緊——正如我們可以通過拉緊繩子來阻止牛喝水，但我們卻不可以通過強壓牛頭來強迫它喝水一樣。

　　央行實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，其確切含義是使實體經(jīng)濟中的廣義貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)健中性(即在保持幣值和物價基本穩(wěn)定的前提下最大化經(jīng)濟的產(chǎn)出)，而非貨幣政策本身(即基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量)保持穩(wěn)健中性。因此，央行的貨幣政策操作，并不是一句簡單的“印鈔票”或“大水漫灌”就可以完全概括的。

　　綜上所述，我們可將當(dāng)前國內(nèi)貨幣經(jīng)濟形勢概括為：由于實體經(jīng)濟流動性或名義總需求趨于緊張，導(dǎo)致貨幣政策開始漸進(jìn)式放松。6月份“現(xiàn)金+活期存款”增速出現(xiàn)反彈，可以看作是上半年貨幣政策漸進(jìn)式寬松的一個滯后性結(jié)果。

　　對下半年貨幣政策的操作建議

　　建議管理層下半年將宏觀政策的重點放在擴大內(nèi)需上來。在價格保持穩(wěn)定的情況下，無論是實施積極的財政政策還是實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，擴大內(nèi)需最終都要落實到擴大國內(nèi)“真貨幣”供應(yīng)量上來。

　　目前，國內(nèi)不僅財政政策具有很大的政策空間，而且貨幣政策也具有很大的政策空間。在內(nèi)需調(diào)控上，我們完全可實現(xiàn)“雙輪驅(qū)動”。這是我們相對于美日歐經(jīng)濟體的優(yōu)勢所在，后者只能實現(xiàn)貨幣政策的“單輪驅(qū)動”，這也是我們在應(yīng)對國際貿(mào)易環(huán)境變化的底氣所在。

　　截止到2018年6月底，我國逆回購的未到期余額為1.35萬億元；中期借貸便利(MLF)余額為4.42萬億元；抵押補充貸款(PSL)余額為3.19萬億元；短期流動性便利(SLF)余額為570億元。以上四項合計為9.01萬億元�？紤]到我國大、中小型金融機構(gòu)目前的法定存款準(zhǔn)備金率分別為15.5%和13.5%，因此，中國人民銀行有很大的政策空間——通過降準(zhǔn)來沖抵上述貨幣政策工具到期額。因此，建議央行下半年每月都視當(dāng)月的貨幣政策工具到期額情況做一次沖抵操作，降準(zhǔn)幅度可大可小，續(xù)作規(guī)�？伸`活掌握，力爭同業(yè)利率降低并穩(wěn)定在2%左右。

　　總的原則是通過降準(zhǔn)來逐漸降低上述貨幣政策工具的未到期余額，同時保持基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的平穩(wěn)增長，以此來拉動實體經(jīng)濟的“真貨幣”供應(yīng)量和工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率上升至一個合理的水平。

　　(作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部研究員)

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