買入燃料油看漲期權(quán)可以規(guī)避短期油價和美元同時走強(qiáng)的風(fēng)險

對大豆市場的影響

影響糧食價格的所有因素中最主要的是能源價格上漲。因?yàn)榇蟛糠旨Z食是在生產(chǎn)中心機(jī)械化完成的，隨后運(yùn)輸、加工、包裝、分銷以及零售都會對其價格造成影響，因此價格的增長通常會在價值鏈中傳遞。2016年以來，國際油價呈振蕩上行走勢，今年已經(jīng)突破80美元/桶，這必然會影響糧食生產(chǎn)。由于商品價值由美元計(jì)算，人民幣匯率也是影響糧食價格的原因之一。由于新版燃料油期貨與之前燃料油期貨的品質(zhì)不同，所以本文用原油價格代替燃料油連續(xù)合約。

大豆進(jìn)口成本核算公式為[（CBOT期價＋FOB升貼水）×單位轉(zhuǎn)換系數(shù)＋海運(yùn)費(fèi)]×(1+增值稅)×(1+關(guān)稅)×人民幣匯率＋港雜費(fèi)。

整體來看，兩者走勢并無太大的相關(guān)性，出現(xiàn)美元指數(shù)與大豆同向的情況也很多，所以單純從美元的角度解釋大豆趨勢很難獲得滿意的答案，這表明大豆的金融屬性比較弱。

通過進(jìn)口成本核算公式不難發(fā)現(xiàn)，影響商品進(jìn)口的主要變量為：CBOT大豆價格、海運(yùn)成本和匯率。在基本面穩(wěn)定的情況下，原油傳導(dǎo)至燃料油，燃料油再傳導(dǎo)至大豆進(jìn)口成本的時間大概為3個月。CBOT大豆在2011年8月末開始一波暴跌，WTI原油在當(dāng)年5月初提前跳水，油價拐點(diǎn)出在10月初，美豆拐點(diǎn)隨后出現(xiàn)在12月初，可見，原油對大豆的拐點(diǎn)有預(yù)測性。2011年，由于對美國及全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景憂慮升級，投資者的避險情緒增加，原油作為金融屬性較強(qiáng)的品種，瞬間被推高至110美元/桶以上，但隨后的恐慌性下跌波及美豆。之后2015年情況與2011年類似，原油與大豆價格背離的本質(zhì)還是原油影響大豆的時間錯位，油價波動領(lǐng)先大豆3個月。但在面對2014年全球性的商品暴跌時，原油和大豆的走勢基本同步。除去上述時間因素之外，主導(dǎo)大豆走勢的是天氣影響的供給端，左右原油價格的是頁巖油產(chǎn)量、OPEC減產(chǎn)力度及地緣政治等宏觀基本面因素，所以大豆與美元指數(shù)的走勢不能完全套用國際貿(mào)易理論，但原油作為大宗商品之首可以充當(dāng)宏觀基本面到大豆市場的橋梁，幫助解釋大豆的走勢。

對鐵礦石市場的影響

鐵礦石進(jìn)口成本影響因素與大豆類似：一是美元指數(shù)走勢與進(jìn)口鐵礦石價格負(fù)相關(guān)，主要鐵礦石出口匯率與鐵礦石價格正相關(guān)；二是海運(yùn)費(fèi)是鐵礦石進(jìn)口價格的重要組成部分，海運(yùn)費(fèi)與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。

國際鐵礦石貿(mào)易大多數(shù)都是通過海上運(yùn)輸完成的，海運(yùn)費(fèi)自然成為進(jìn)口鐵礦石價格的重要組成部分。近幾年隨著國際鐵礦石定價機(jī)制“長協(xié)—季度協(xié)—現(xiàn)貨價”的演變，鐵礦石價格的波動幅度明顯加大，海運(yùn)費(fèi)在鐵礦石價格中占比已有所下降。海運(yùn)費(fèi)的高低通常反映國際貿(mào)易量的多少，跟世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)，當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的時候，國際貿(mào)易量逐漸增加，海運(yùn)費(fèi)趨于上升；當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不佳時，國際貿(mào)易量隨之下滑，海運(yùn)費(fèi)也將下降。此外，國際原油價格的高低也會影響海運(yùn)費(fèi)。

對替代能源市場的影響

近年來，在全球許多，為了滿足政府增加可再生能源在能源使用中比例的戰(zhàn)略任務(wù)，農(nóng)民加緊生物燃料原料的生產(chǎn)，而這些原料也可以用作食物。受補(bǔ)貼的帶動，對煉油產(chǎn)能的新投資和生物燃料部門的持續(xù)快速增建，確保了原料的高價格，如歐洲的生物柴油計(jì)劃以及美國的燃料乙醇方案給農(nóng)場生產(chǎn)施加了大量的額外需求。

具體來說，在美國，許多農(nóng)民都同時種植大豆和玉米，但是，因?yàn)樯�物燃料的有關(guān)政策補(bǔ)貼玉米乙醇，大量的生產(chǎn)者投入更多的土地來播種玉米，從而損害了大豆的生產(chǎn)（在美國，大豆不是生物燃料的主要原料），這就造成了市場上大豆供應(yīng)的相對短缺與相應(yīng)的價格上漲。因?yàn)榇蠖故秋曫B(yǎng)家畜的主要飼料，這也會造成肉類和牛奶價格上漲。

在我國，2017年9月13日，發(fā)改委、能源局等十五部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于擴(kuò)大生物燃料乙醇生產(chǎn)和推廣使用車用乙醇汽油的實(shí)施方案》，明確了擴(kuò)大生物燃料乙醇生產(chǎn)和推廣使用車用乙醇汽油工作的重要意義、指導(dǎo)思想、基本原則、主要目標(biāo)和重點(diǎn)任務(wù)。

根據(jù)方案，到2020年，全國范圍內(nèi)將基本實(shí)現(xiàn)車用乙醇汽油全覆蓋。將燃料乙醇以一定比例添加到汽油中，形成車用乙醇汽油。這種汽油可以有效減少汽車尾氣中的碳排放、細(xì)微顆粒物排放以及其他有害物質(zhì)的污染。但由于國內(nèi)對玉米的供給側(cè)改革，玉米價格很難完全轉(zhuǎn)型為能源品種，所以短期內(nèi)玉米與油價的相關(guān)性會出現(xiàn)背離的情況，但總體趨勢相同，適合中長期投資。

生物柴油是指以油料作物如大豆、油菜、棉、棕櫚，野生油料植物和工程微藻等水生植物油脂以及動物油脂、餐飲垃圾油等為原料油，通過酯交換或熱化學(xué)工藝制成的可代替石化柴油的可再生柴油燃料，生物柴油的使用可以減少化石燃料消費(fèi)。目前我國棕櫚油對外依賴度超過90%，大量從馬來西亞和印度尼西亞進(jìn)口，按照美元結(jié)算，因此棕櫚油與油價的關(guān)系更為緊密，兩者價差是重要投資指標(biāo)。

棕櫚油屬于可再生資源，容易受到天氣影響，之前厄爾尼諾天氣造成干旱問題，嚴(yán)重導(dǎo)致馬來西亞的棕櫚油減產(chǎn)，并且果實(shí)質(zhì)量嚴(yán)重受損，棕櫚油價格一度在2016年突破6400元/噸，最終在6600元/噸見頂，抑制生物柴油的需求。而油價在經(jīng)歷2014年暴跌后，一直在 60—50美元/桶區(qū)間振蕩，刺激了市場對原油的需求，所以2017年兩者價差出現(xiàn)收斂。

風(fēng)險管理策略

航運(yùn)成本對沖——買入燃料油看漲期權(quán)

船運(yùn)成本雖然占鐵礦石進(jìn)口成本比例減少，但油價較去年時已經(jīng)翻倍，這無形中增加了經(jīng)營壓力，同時美元指數(shù)的走強(qiáng)，更是讓實(shí)際購買成本增加。買入燃料油看漲期權(quán)可以避免短期油價和美元同時走強(qiáng)的風(fēng)險（高油價增加加息預(yù)期力挺美元走高），一舉多得。

替代性品種對沖——零成本結(jié)構(gòu)期權(quán)（買入價差看漲期權(quán)+賣出燃料油看跌期權(quán)）

棕櫚油對標(biāo)的生物柴油在國內(nèi)沒有相關(guān)期貨，但由于該成品油屬性與燃料油類似，因此用燃料油期貨替代，管理風(fēng)險。

通常來說，當(dāng)棕櫚油與燃料油價差低到一定區(qū)域時，也就是說棕櫚油相對燃料油便宜時，可以刺激化工企業(yè)對棕櫚油的加工。但只有當(dāng)燃料油上漲（行業(yè)景氣度變高）導(dǎo)致的價差走低時，煉廠才會加大對棕櫚油的需求，導(dǎo)致價差回升。因此買入價差看漲期權(quán)的前提是燃料油價格高于某個值，利用這一點(diǎn)構(gòu)造可以賣出燃料油看跌期權(quán)減少對沖成本。 

《燃料油跨產(chǎn)業(yè)鏈影響及風(fēng)險管理應(yīng)用分析》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0726/124444.htm