主要觀點(diǎn)：

　　 從歷史看，A股房地產(chǎn)股走勢與房價走勢基本一致；從美國房地產(chǎn)股走勢和房價走勢看，也比較一致。

　　 房地產(chǎn)股與房價背離的主要原因有：新建住宅價格指數(shù)或許因成交的地域變化有所失真；長期的賺錢效應(yīng)導(dǎo)致購房者預(yù)期過于樂觀；房地產(chǎn)股的基本面不支持其股價大幅上漲。

　　 實(shí)證研究表明，股價相對于房價有領(lǐng)先性，美國地產(chǎn)股股價領(lǐng)先房價3個月左右；A股股價大約領(lǐng)先房價6個月左右，但相關(guān)性偏弱。從2008年底到今年5月，地產(chǎn)股指數(shù)的相對凈值數(shù)據(jù)與6個月后的新建住宅價格數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.51。

　　從縱向和橫向維度看

　　當(dāng)今房價與股價之背離

　　去年以來，地產(chǎn)股價格走勢與房價變化出現(xiàn)明顯背離，2017年年初至2018年上半年，A股市場的地產(chǎn)股大幅下跌，僅2018年上半年房地產(chǎn)股票指數(shù)就下跌18.7%，而上證綜指只下跌14%。但全國70城住宅房價指數(shù)環(huán)比一直在上升，今年與去年同期相比，估計平均漲幅在10%左右。

來源：中泰證券研究所

　　為何房價走勢和房地產(chǎn)股走勢的背離如此明顯呢？歷史上是否也出現(xiàn)過類似的背離情況呢？我們從2011年至今的8年數(shù)據(jù)中進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)過去A股房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)相對大盤的走勢與全國70城住宅房價指數(shù)環(huán)比增速趨勢較為一致，而且，在出現(xiàn)拐點(diǎn)時，股價表現(xiàn)更為領(lǐng)先。但今年以來，則出現(xiàn)了走勢的明顯背離。

來源：中泰證券研究所

　　說明近兩年A股市場的房地產(chǎn)股走勢確實(shí)比較異常，那么，國外房地產(chǎn)股的走勢與房價走勢之間的關(guān)系又是如何呢？不妨以美國為例：歷史數(shù)據(jù)表明，美國房地產(chǎn)股(以知名地產(chǎn)商帕爾迪Pulte Group和萊納Lennar為例)和美國房價之間關(guān)聯(lián)度較高，兩者趨勢也比較一致。

來源：中泰證券研究所

　　我們的理解是，地產(chǎn)股的表現(xiàn)與房價趨勢一致的邏輯很直接：房價和銷售量決定房地產(chǎn)公司的業(yè)績，而數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)銷售量與房價呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性。也就是說，房價高了，房地產(chǎn)公司的業(yè)績自然就提升，對應(yīng)的股價也自然上漲。

美國房價與銷量呈現(xiàn)很強(qiáng)正相關(guān)性

來源：中泰證券研究所

國內(nèi)房價與銷售量呈現(xiàn)很強(qiáng)正相關(guān)性

來源：中泰證券研究所

　　房價與股價走勢

　　背離的深層原因分析

　　既然從歷史看房價和房地產(chǎn)股價基本走勢是一致的，從美國的案例看，似乎也看不到房價與股價的背離狀況，那么，這兩年出現(xiàn)背離的深層原因究竟何在？

　　首先，新建住宅價格指數(shù)或許因成交的地域變化有所失真。自2017年以來，很多一二線城市相繼出臺調(diào)控政策，對新建住宅限價銷售，導(dǎo)致開發(fā)商不愿意開盤，2017年一線城市銷售面積明顯下降。

　　進(jìn)入2018年，隨著地產(chǎn)商現(xiàn)金流吃緊，需要通過賣房來增加周轉(zhuǎn)資金，故一線城市開盤數(shù)量增多，銷售面積在新建住宅指數(shù)中占比提高，導(dǎo)致最近幾個月新建住宅價格指數(shù)環(huán)比增速提高。如果分開看一、二、三線城市的價格變化的話，增速并未顯著提高。

來源：中泰證券研究所

來源：中泰證券研究所

　　第二，長期的賺錢效應(yīng)導(dǎo)致購房者預(yù)期過于樂觀。以統(tǒng)計局公布的房屋銷售價格指數(shù)(排除房屋質(zhì)量、建筑結(jié)構(gòu)、地理位置等因素影響之后“同質(zhì)可比”)來看，以年度數(shù)據(jù)觀察，房價自2000年以來穩(wěn)步上漲，只有2008年有小幅下跌，由于買賣房產(chǎn)很難做到頻繁交易，只要持有兩三年以上，幾乎是穩(wěn)賺不賠。歷史數(shù)據(jù)表明，房屋平均銷售價格的年化漲幅為8.2%，若以首付三成計算，買房者的年化收益率在20%以上。這種穩(wěn)定持續(xù)的賺錢效應(yīng)會對購房者預(yù)期產(chǎn)生很大影響。

　　相比之下，股市的賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)不如房產(chǎn)，地產(chǎn)股雖然過去二十年漲幅也不小，但由于市場流動性極好，投資者頻繁交易，且股價波動較大，投資者虧錢的概率還是較大。因此，房價表現(xiàn)或許會遠(yuǎn)比地產(chǎn)股更樂觀。

來源：中泰證券研究所

　　第三，作為股市的投資者，更加注重對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、政策導(dǎo)向及上市公司基本面等來做出投資決策，但這些都不能構(gòu)成對房地產(chǎn)股的價格支持。例如，中國經(jīng)濟(jì)增速自2010年見階段性高點(diǎn)之后，持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資增速也持續(xù)下行。

　　又如，貨幣政策從寬松到中性，用過去12個月M2增量與過去12個月名義GDP增量的比值，來刻畫貨幣超發(fā)的力度(由于M2是存量概念，多年高增長后M2的規(guī)模遠(yuǎn)超GDP規(guī)模了，這時增速的刻畫力或有下降，較低的增速可能對應(yīng)的M2增量并不低)。這一指標(biāo)在07年時在1.2左右，隨后在09年(金融危機(jī)后)最高達(dá)到4.8，之后回落，在15年股底(或有股市救市政策的影響)又達(dá)到3.8，之后一路回落至目前1.8左右。

來源：中泰證券研究所

　　高層提出“房住不炒”，但房價與貨幣政策似乎也出現(xiàn)了背離。房產(chǎn)作為我國居民配置比例最大的資產(chǎn)，其價格應(yīng)該與貨幣政策環(huán)境高度相關(guān)。歷史數(shù)據(jù)表明，房價變化的大趨勢確實(shí)受貨幣供應(yīng)(超發(fā))的影響。自2016年以來，貨幣超發(fā)的力度一路下行，目前仍處于下降通道中，但房價同比增速仍維持5%以上，近幾個月甚至出現(xiàn)環(huán)比增速上行，這似乎與貨幣政策的大趨勢相背離。

　　此外，就房地產(chǎn)公司基本面而言，從過去看，房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流狀況與房價變化高度相關(guān)。但2018年以來地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流狀況仍在繼續(xù)惡化，房價環(huán)比增速卻出現(xiàn)上漲，這是明顯背離的。

來源：中泰證券研究所

　　股價和房價走勢：

　　誰更能昭示未來

　　以上解釋了房價堅挺但房地產(chǎn)股疲弱、房價與股價之間背離的原因。那么，背離之后，究竟會否彼此回歸，或者房價與股價這兩者走勢中誰更具領(lǐng)先性，能昭示未來？仔細(xì)觀察中美兩國的房價與股價的歷史走勢圖，發(fā)現(xiàn)當(dāng)兩者階段性背離時，后續(xù)房價向股價靠攏的概率較大，這或許意味著股價更能昭示未來。

　　既然股價是反映投資者對未來上市公司的預(yù)期，理論上講，股票市場每天成交活躍，反映了市場對未來的預(yù)期，其價格走勢和估值變化應(yīng)該更靈敏和有效的反映預(yù)期變化。而房地產(chǎn)交易的成本和難度顯然遠(yuǎn)高于股票，因此其價格反應(yīng)可能有所滯后。對此，我們可以做一些實(shí)證分析。

　　先從美國市場來看，美國地產(chǎn)股的估值和股價大約領(lǐng)先房價3個月。將美國地產(chǎn)股估值與3個月后的房價進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)兩者表現(xiàn)高度一致，呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。從1996年底到今年5月，地產(chǎn)股PB值與滯后3個月的新建住房中位價同比數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.71。

來源：中泰證券研究所

　　美國地產(chǎn)股股價同樣領(lǐng)先房價3個月左右，取3個月后的新建住房中位價同比數(shù)據(jù)與地產(chǎn)股股價相比，兩者走勢大體一致，尤其是在2005年后，兩者相關(guān)系數(shù)達(dá)0.60。

來源：中泰證券研究所

　　再看A股地產(chǎn)股與國內(nèi)房價的關(guān)系，地產(chǎn)股估值則大約領(lǐng)先房價數(shù)據(jù)4個月左右，股價表現(xiàn)則大約領(lǐng)先房價6個月左右。A股市場中，地產(chǎn)股估值與房價關(guān)系與美股相似，股市估值大約領(lǐng)先房價數(shù)據(jù)4個月左右，相關(guān)性也很明顯。從2008年底到今年5月，滬深300地產(chǎn)指數(shù)PE值與4個月后的新建住宅價格環(huán)比數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.57。之所以取滬深300地產(chǎn)指數(shù)，是因?yàn)锳股中有數(shù)量較多的中小地產(chǎn)公司，他們或涉及非地產(chǎn)業(yè)務(wù)、或經(jīng)常涉及并購重組等其他題材概念，股價表現(xiàn)跟地產(chǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)系較弱，滬深300地產(chǎn)指數(shù)則基本剔除了這些小地產(chǎn)公司。

來源：中泰證券研究所

　　A股股價的領(lǐng)先期則更長，大約領(lǐng)先房價6個月左右，但相關(guān)性則相對弱一點(diǎn)。從2008年底到今年5月，地產(chǎn)股指數(shù)的相對凈值數(shù)據(jù)與6個月后的新建住宅價格數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)為0.51。

來源：中泰證券研究所

　　相較于美股市場，國內(nèi)房價滯后股價表現(xiàn)的時間更長，這或許與國內(nèi)房產(chǎn)交易的便利度(受調(diào)控政策、戶籍制度等影響)遠(yuǎn)不如美國有關(guān)，因此也導(dǎo)致了股市與房市數(shù)據(jù)的相關(guān)性略低。

　　可見，無論在A股市場還是美股市場中，股市指標(biāo)均領(lǐng)先于樓市。相比較而言，國內(nèi)房價相對于房地產(chǎn)股的表現(xiàn)更加滯后。

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