事件：7月20日，人民銀行制定了《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》，同一天，銀保監(jiān)會、證監(jiān)會也陸續(xù)發(fā)布了征求意見稿。信用上迎來邊際放松；7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議召開，強調(diào)“財政政策要更積極”、“穩(wěn)健的貨幣政策要適度寬松”等。

　　政策助推環(huán)保板塊迎來反彈，三因素決定彈性不及建筑。信用上的邊際改善和財政政策更加積極的信號是對環(huán)保板塊的雙重利好，帶動環(huán)保板塊迎來一定反彈，但是從整體上來看彈性并不及建筑板塊。作為同樣受政策及財政因素影響較大的兩個板塊，我們認(rèn)為除了建筑板塊估值相對較低的原因外，以下差異因素決定了環(huán)保板塊彈性相對有限：

　　一是成長屬性減弱，環(huán)保最終屬性是運營。從14年開始長周期看，環(huán)保股估值中樞下移，尤其科創(chuàng)類公司興起后，環(huán)保整體成長性邏輯正在減弱，而運營資產(chǎn)則從2017年開始逐漸受到資金認(rèn)可，在本輪反彈中，除前期下跌較多的工程類公司，擁有穩(wěn)定運營資產(chǎn)A、H龍頭公司也受到青睞。

　　二是本輪信用邊際放松直接利好城投平臺。資管新規(guī)細(xì)則總體上體現(xiàn)信用的邊際放松，直接利好地方政府債務(wù)等問題。對于環(huán)保行業(yè)，2015年P(guān)PP模式興起以來，環(huán)保類項目在多數(shù)地方主要是社會資本參與。因此，信用上的邊際放松對環(huán)保股有一定推動，但多為間接作用。

　　三是環(huán)保項目具備長周期屬性，對期限匹配要求更高。強調(diào)運營和環(huán)境績效決定了環(huán)保項目的長周期屬性，而此次資管新規(guī)細(xì)則實際上對期限匹配要求比較高，即短期的金融產(chǎn)品雖然更好把控風(fēng)險，但其與環(huán)保類項目的匹配性還有待觀察。

　　寬財政是核心信號，需持續(xù)關(guān)注融資及財政方面對環(huán)保領(lǐng)域的定向支持。我們在中期策路報告《尋找環(huán)保板塊的安全邊際》以及《環(huán)保之辯：“加與減”》中強調(diào)，在金融周期下半場，“緊信用、松貨幣、寬財政”是較好的宏觀組合，應(yīng)持續(xù)關(guān)注實體經(jīng)濟下行與政策的博弈及利率走勢，同時也需要關(guān)注融資及財政方面對環(huán)保領(lǐng)域的定向支持。7月23日國務(wù)院常務(wù)會議發(fā)出財政方面明確信號，不搞大水漫灌式刺激，維持貨幣政策松緊適度，加快今年1.35萬億地方政府專項債券發(fā)行推動早見成效。

　　定向支持點位及如何平衡財政支出優(yōu)先級很重要。今年1-4月，財政節(jié)能環(huán)保分項支出增速逾20%，但5、6月份在債務(wù)問題發(fā)酵后，單月增速下滑到個位數(shù)，政策調(diào)整后，后續(xù)情況有望改善。作為“三大攻堅戰(zhàn)”之一，環(huán)保是重點扶持的領(lǐng)域。2018年是污水、固廢十三五規(guī)劃中期考核年，鄉(xiāng)村振興、長江經(jīng)濟帶修復(fù)有望成為政策著力點，是財政的優(yōu)先項目。在模式方面如PPP等，政策保障、政府增信，進而推動銀行對于政府及環(huán)保公司信用能力看法的提升是核心關(guān)鍵，才能進一步的促進放款。監(jiān)管力度放松后，信用邊際改善，后續(xù)需關(guān)注政策支持的執(zhí)行情況和持續(xù)性，以及環(huán)保公司業(yè)績修復(fù)情況的兌現(xiàn)。

　　投資建議：我們持續(xù)看好去杠桿背景下現(xiàn)金流和運營資產(chǎn)的長期配置價值，重點關(guān)注危廢和環(huán)衛(wèi)：龍馬環(huán)衛(wèi)、東江環(huán)保，此外港股公司：光大綠色環(huán)保、光大國際、北控水務(wù)。資管新規(guī)細(xì)則落地，信用邊際緩和有利于修復(fù)前期市場悲觀情緒，積極的財政政策有利于板塊反彈的持續(xù)性，關(guān)注前期下跌較多的健康的“訂單-融資-業(yè)績”滾動彈性品種：碧水源、國禎環(huán)保、博世科、啟迪桑德。

　　風(fēng)險分析：政策執(zhí)行落地不到位、市場偏好變化較快風(fēng)險。

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