券業(yè)的中報披露還未正式開始，但不難嗅到仍在蔓延的寒氣。截至7月24日，A股共有6家上市券商發(fā)布了業(yè)績快報及預(yù)告。除中信證券外，其它券商盈利均出現(xiàn)大幅下滑，上半年凈利潤遭“腰斬”。這并非偶然。根據(jù)分析師測算以及經(jīng)營月報統(tǒng)計，A股超過30家上市券商里，上半年能實現(xiàn)凈利正增長的券商或不超過5家。

　　伴隨業(yè)績下滑，券商板塊估值也不斷探底，一度創(chuàng)下歷史新低。進(jìn)入6月后，個股更是接連“破凈”。行業(yè)分析邏輯已無太多新意，除不斷強(qiáng)調(diào)堅守龍頭股之外，多數(shù)觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。但寒冬之下，慣用的“估值修復(fù)論”也開始失靈。有分析師就強(qiáng)調(diào)，券商股的估值中樞在下降，市場對券商業(yè)績預(yù)期和對股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險擔(dān)憂仍未消除，反彈還需要等待更多因素的催化。

　　券商中報佳音難盼

　　業(yè)績快報顯示，中信證券上半年未經(jīng)審計營業(yè)收入為199.76億元，同比增長6.68%；歸屬于母公司股東凈利潤55.86億元，同比增長13.38%。這是截至目前，兩市公布的業(yè)績快報中，唯一實現(xiàn)正增長的券商。

　　其它幾家券商，則集體出現(xiàn)了盈利大幅下滑。海通證券業(yè)績快報顯示，上半年預(yù)計實現(xiàn)營收109.62億元，同比下降14.43%；歸屬上市公司股東凈利潤30.32億元，同比下滑24.64%。長江證券業(yè)績業(yè)績快報顯示，預(yù)計上半年營業(yè)收入23.46億元、歸屬于上市公司股東凈利潤為3.78億元，同比分別下降15.12%、62.02%。

　　凈利遭遇腰斬的，還有國元證券、國海證券、第一創(chuàng)業(yè)。業(yè)績快報顯示，上述參加券商上半年凈利潤預(yù)計將分別下滑54.9%、69%至75%、60%至70%。

　　盡管已有充分預(yù)期，券商板塊的中報前瞻仍難言樂觀。多位行業(yè)分析師預(yù)計，A上市券商上半年凈利潤將出現(xiàn)同比下滑，幅度則集中在-15%至25%之間。而根據(jù)分析師測算以及經(jīng)營月報統(tǒng)計，上半年凈利潤能實現(xiàn)正增長的上市券商或僅有2至3家。

　　對于業(yè)績下滑，多數(shù)券商均提及行情波動與信用違約的影響。以長江證券為例，其表示，上半年受市場行情下行、投行發(fā)行放緩、違約風(fēng)險增加、資管新規(guī)沖擊等影響，公司權(quán)益類自營、信用業(yè)務(wù)、債券承銷、資管業(yè)務(wù)收入同比下降。此外，受前期業(yè)務(wù)布局與改革成本投入增量影響，公司當(dāng)期成本開支仍同比有所增長。

　　而回顧上半年A股整體情況，除了低迷行情、IPO審核變化等常規(guī)因素之外，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險成為今年券商業(yè)績新的隱憂。

　　統(tǒng)計顯示，2018年上半年A股日均交易額4679億元，同比基本持平；平均每周新增投資者26.50萬人，同比下滑24%。低迷的交易，除影響經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入之外，更加劇了券商自營業(yè)務(wù)的浮虧壓力�！叭�商自營的業(yè)績彈性，主要來自權(quán)益投資。若下半年股市收益率低迷，可能令券商利潤同比明顯下滑”，安信證券行業(yè)分析師趙湘懷表示道。

　　投行業(yè)務(wù)收入波動，也是影響上半年券商業(yè)績的重要因素。統(tǒng)計顯示，IPO發(fā)行數(shù)量顯著減緩，累計發(fā)行新股63家，募資規(guī)模達(dá)923億元；月平均發(fā)行數(shù)量約10家，相比去年平均每月的40家IPO的發(fā)行大幅減少。而同期的被否率達(dá)為39.29%，較2017年的17.95%顯著提升。再融資規(guī)模繼續(xù)收縮。2018年上半年，增發(fā)募集資金3678億元，同比減少近45%。同期債券發(fā)行規(guī)模有所回升，尤其公司債、短融中票、ABS等品種規(guī)模提升。

　　上述基本面對業(yè)績的影響，已經(jīng)在當(dāng)前的業(yè)績快報中得到證實。國元證券在公告就明確表示，雖然損失率小于市場平均跌幅，但公司自營權(quán)益投資仍發(fā)生一定金額的損失；發(fā)行審核趨嚴(yán)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場競爭激烈，導(dǎo)致投行和交易傭金等收入減少。第一創(chuàng)業(yè)、國海證券等也都提到投行、自營等收入下滑對業(yè)績的影響。

　　值得注意的是，曾經(jīng)被一度被視為新增長點的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，成為上半年券商板塊最大的風(fēng)險點。

　　在行情和新規(guī)影響下，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)增速明顯放緩。截至上半年末，券商股權(quán)質(zhì)押待回購余額約1.92萬億元，較 2017 年末增長2%，增速減弱。尤其進(jìn)入6月以來，行情加速下行，信用違約事件不斷爆出。市場對券商質(zhì)押業(yè)務(wù)的擔(dān)憂漸起。

　　對此，有分析師表示，股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線到實際虧損仍有一定空間，即便造成虧損后也將按一定壞賬比例進(jìn)行計提，而非全部極為壞賬；整體來看，當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險對行業(yè)沖擊可控，但利潤表的資產(chǎn)減值損失會有明顯上升。安信證券還測算，假設(shè)券商低于平倉線以下股票質(zhì)押中有10%需要計提減值準(zhǔn)備，計提比例為60%；按此中性假設(shè)測算，計提減值規(guī)模占行業(yè)收入比重約5%，占凈資本的1.2%。

　　券業(yè)的“黑天鵝”事件依然不容忽視。7月23日，中原證券就公告稱，因在此前擔(dān)任某并購事項的財務(wù)顧問中涉嫌未勤勉盡責(zé)，證監(jiān)會對中原證券和項目主辦人進(jìn)行了不同金額處罰。在全面從嚴(yán)監(jiān)管的當(dāng)前，處罰結(jié)果對于券商的業(yè)務(wù)開展、分類評級等都有重要影響。

　　估值修復(fù)論失靈

　　萎靡的行情、緊繃的流動性、悲觀的情緒，重創(chuàng)著券商板塊。上半年，券商板塊估值一度創(chuàng)下歷史新低。進(jìn)入6月后，個股更是接連“破凈”。但即便估值逐漸觸底，市場對券商板塊整體仍謹(jǐn)慎有余。

　　截至7月24日收盤，仍有海通證券、國元證券、東北證券、東吳證券“破凈”，市凈率分別為0.963倍、0.98倍、0.984倍、0.993倍。除此之外，興業(yè)證券、光大證券、國泰君安等個股也接近“破凈”，市凈率不足1.1倍。

　　當(dāng)前的行業(yè)分析邏輯，并無太多新意。除不斷強(qiáng)調(diào)堅守龍頭股之外，多數(shù)觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。尤其是伴隨業(yè)績快報的披露，多項業(yè)務(wù)的集中度趨勢還在持續(xù)，而中信證券等龍頭股業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)定�！笆袌龉乐狄扬@示出底部特征、積極布局龍頭券商”成為上半年最常見的邏輯和觀點。

　　但在估值繼續(xù)下行、基本面尚無好轉(zhuǎn)的當(dāng)前，即便是看似如此安全的邏輯，分歧已不可避免。

　　“不能憑借歷史估值經(jīng)驗簡單推斷出估值修復(fù)的邏輯”，趙湘懷在此之前就表示，券商股的估值中樞已經(jīng)在下降，板塊和個股估值在風(fēng)險持續(xù)暴露中仍有下降可能。目前當(dāng)前估值和“破凈潮”，其認(rèn)為，正反映了市場對券商的業(yè)績預(yù)期和對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的擔(dān)憂。

　　是否反彈，并未僅僅從估值水平判斷，券商股的反彈還需要等待催化。市場交易量的變化和質(zhì)押風(fēng)險暴露及處置進(jìn)展都是重要影響因素。

　　趙湘懷表示，未來用于回購增持的產(chǎn)業(yè)資本、放開境外資金投資A股額度而帶來的增量資金、遞延養(yǎng)老險保險入市資金，將有助于改善的市場流動性。除此之外，當(dāng)前資本市場的表現(xiàn)屬于金融去杠桿大背景下必然要經(jīng)歷的陣痛，但監(jiān)管層對于維護(hù)資本市場穩(wěn)定而出臺的措施，也將會成為市場轉(zhuǎn)暖、板塊反彈的重要催化劑。

　　作為年內(nèi)重要的風(fēng)險因素，信用違約風(fēng)險的進(jìn)展對于券商板塊也影響深遠(yuǎn)。趙湘懷稱，市場避險情緒主要來源于信用違約風(fēng)險，從債市傳導(dǎo)至股市，還將制約增量資金入市的作用和監(jiān)管部門政策措施的效果。如果信用違約風(fēng)險充分暴露或得到有效控制，市場擔(dān)憂情緒得到緩解，券商股也將具備反彈的基礎(chǔ)和可能。

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