“穩(wěn)”字當(dāng)頭的經(jīng)濟環(huán)境下，去杠桿政策也出現(xiàn)了調(diào)整。

　　昨日，兩則分別來自央行和銀保監(jiān)會的消息傳遍金融圈，資金面從量和價兩方面都出現(xiàn)進一步寬松的信號。

　　一是根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道證實，央行近日窗口指導(dǎo)具有一級交易商資質(zhì)的銀行，將額外給予MLF資金，用于支持貸款投放和信用債投資。對于貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1:1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據(jù)和同業(yè)借款。對于信用債投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產(chǎn)業(yè)類，金融債不符合。

　　二是銀保監(jiān)會近日也召集多家銀行，就做好民營企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)舉行座談會，要求大中型銀行要充分發(fā)揮“頭雁”效應(yīng)，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業(yè)金融機構(gòu)小微企業(yè)實際貸款利率明顯下降。幫扶有發(fā)展前景的困難企業(yè)。要分類施策，為發(fā)展暫時遇到困難的企業(yè)“雪中送炭”，謀求雙贏，堅決摒棄“一刀切”的簡單做法。

　　銀保監(jiān)會還強調(diào)，“要正確理解、妥善把握監(jiān)管政策意圖，及時向監(jiān)管部門報告在執(zhí)行過程中遇到的困難和問題，在保持國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行中做好風(fēng)險處置工作。”

　　央行和銀保監(jiān)會的消息，一個是從資金量上“放水”，要求銀行加大對貸款和信用債的投放，特別是提到按照1:2給予MLF資金，用以增配以民企為主的低評級信用債；另一個則是從資金的價格方面，要求銀行加大信貸投放力度，帶動小微企業(yè)貸款利率明顯下降。

　　信貸政策量價齊松，首先利好的當(dāng)然是企業(yè)(尤其此次主要是針對民企)，這對于最近一段時間內(nèi)頻頻發(fā)生的債市“爆雷”、民企融資難融資貴的問題會有緩解。但從近期一系列信貸政策看，影響會更為深遠，這一情景并不陌生，當(dāng)資金面不斷寬松后，股債匯樓市，以及通脹預(yù)期都會發(fā)生變化。

　　關(guān)鍵點一：MLF“放水”引導(dǎo)投向貸款和信用債

　　央行和銀保監(jiān)會此次是打了場配合戰(zhàn)。17日銀保監(jiān)會召集銀行開會要求加大貸款投放力度，18日就傳出央行放松貸款規(guī)�？刂�，增加MLF額度以保障銀行加大對貸款和信用債(尤其是低等級信用債)的投放。

　　具體來說，在貸款方面，央行要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1:1給予MLF資金。舉個例子，就是銀行原本月度貸款新增規(guī)模為100億，現(xiàn)在央行允許投放200億，多出來的100億貸款額度，央行可以通過給銀行發(fā)放MLF資金予以支持。

　　值得注意的是，上述多出來的100億的貸款額度只能是投放普通貸款，不鼓勵票據(jù)和同業(yè)借款。對于票據(jù)沖貸款規(guī)模，6月的金融數(shù)據(jù)就有跡象。盡管6月新增貸款規(guī)模達到天量的1.84萬億，但票據(jù)融資的大幅擴張(3000億)同比貢獻了較多的新增信貸。中泰證券研報就認為，票據(jù)融資大幅擴張與信貸額度增加后，銀行風(fēng)險偏好并未提升，而是利用票據(jù)融資占據(jù)額度。

　　在信用債投資方面，央行要求AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金。也就是說，此次窗口指導(dǎo)通過所支持的資金規(guī)模不同，而變相鼓勵銀行增配低信用評級信用債。假如銀行投資AA +以下評級的債券100億，央行就給予銀行200億的MLF資金。

　　此外，有消息還稱，為保證銀行投資低評級信用債，央行還對各家銀行投放AA+以下的信用債有規(guī)模要求。不過，這一消息尚未得到證實。

　　關(guān)鍵點二：央行護盤“垃圾債”用意何為？

　　受去杠桿政策下融資環(huán)境收緊影響，以民企為主AA+以下信用債在此前接連出現(xiàn)的債券違約中“躺槍”，加劇了投資者對低評級信用債的避險情緒。導(dǎo)致當(dāng)前二級市場出現(xiàn)了“AAA債買不到，AA+賣不掉” 的情況，一級市場的AA+以下債券也幾乎處于冰封狀態(tài)，大量企業(yè)取消債券發(fā)行。有統(tǒng)計顯示，今年以來，已有超過300只債券推遲或發(fā)行失敗。

　　受此影響，債券私募基金在今年均出現(xiàn)了全行業(yè)虧損。而在2017年年初至2017年7月16日，以及2017年全年，債券私募基金產(chǎn)品的算術(shù)平均收益率，則分別為1.53%和3.09%。

　　業(yè)內(nèi)普遍認為，央行護盤債市旨在遏制市場恐慌情緒，讓市場回歸理性，增加債市流動性，恢復(fù)債市正常的融資功能，幫助優(yōu)質(zhì)民企解決融資難的問題，避免被錯殺。

　　不過，對于央行鼓勵銀行增配低評級債券，也有聲音持保留態(tài)度。認為市場涌向AAA債券而不選擇AA+債券，是處于風(fēng)險防控角度考慮，是市場自主選擇的行為，不宜有過多的行政干預(yù)。

　　關(guān)鍵點三：中小企業(yè)得好處前，大企業(yè)搶先“吃糖”

　　雖然央行和銀保監(jiān)會此次的寬松政策是針對民企和小微企業(yè)，但有大企業(yè)已搶先得到好處。

　　一央企負責(zé)債券發(fā)行的人士對券商中國記者表示，18日該公司所發(fā)行的債券最終定價“出乎意料”地大降，包括長期品種的降幅也非常大，至少在20bp以上。

　　“盡管最近資金面一直比較寬松，但18日感覺突然又寬松了很多，非常反常。發(fā)債之前我們有過幾輪報價，變化不大，但18日好幾家銀行突然降價�！鄙鲜鲅肫笕耸糠Q。

　　券商中國記者了解到此消息的時間是在18日白天，而當(dāng)天晚上央行窗口指導(dǎo)的消息就被傳出。該人士分析認為，央行窗口指導(dǎo)部分銀行給額外的MLF資金，會造成資金面的進一步寬松，這就可以解釋為何該公司當(dāng)天發(fā)債成本突然大幅下降。

　　“如果是常規(guī)的公開市場操作逆回購，按照平日所凈投放的資金規(guī)模，充其量只能解釋6個月期以內(nèi)的債券利率下降的原因，但不能解釋為何長期債券的利率也出現(xiàn)大幅下降，所以，央行此次釋放的MLF資金可能有1年期以上的，意在滿足銀行中長期資金的充足�！痹撊耸糠治龇Q。

　　此外，值得注意的是，受我國貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢、中小企業(yè)風(fēng)險大等原因，今年以來，即便監(jiān)管部門出臺了不少普惠金融的政策，但首先受益的仍是評級高的大企業(yè)。

　　“盡管今年強監(jiān)管、去杠桿，但我們在市場融資的成本比去年是要下降的，因為整個市場資金面相對寬松，但金融機構(gòu)出于防風(fēng)險的考慮，更愿意把錢借給大企業(yè)�！鄙鲜鲅肫笕耸糠Q。

　　以債市為例，今年以來，高等級信用債發(fā)行占比持續(xù)提升，等級結(jié)構(gòu)分化加劇。1-6月AAA級主體發(fā)行規(guī)模占比達到62.71%，較2017年全年提高11.71個百分點，而AA級主體發(fā)行占比下降了9.88個百分點。此外，今年信用債各券種發(fā)行利率整體下行。6月中票、短融、企業(yè)債、公司債加權(quán)平均發(fā)行利率較上年12月均有不同程度下行。

　　東方金誠首席債券分析師蘇莉認為，債券發(fā)行利率下降一方面歸因于今年以來資金面較為寬松；另一方面則因高等級信用債發(fā)行占比的提升和發(fā)行期限的縮短，尤其是5月以來，在信用債發(fā)行難度明顯加大的情況下，除企業(yè)債外，其他各券種發(fā)行利率仍保持下行，即主要歸因于此，因而不能直接指向融資成本的下降。

　　關(guān)鍵點四：資金面再寬松，股債匯樓市有何影響？

　　資金面的進一步放松，無疑會對一些金融資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響，但在今年經(jīng)濟環(huán)境內(nèi)外交困的背景下，不確定性加大，資產(chǎn)價格的走勢也比以往更難預(yù)測。

　　1、股市：

　　雖然從以往的經(jīng)驗看，流動性多了，錢會流進股市和樓市，推高這兩個市場的價格。但從內(nèi)部看，一方面，下半年經(jīng)濟下行壓力加大；另一方面，強監(jiān)管目前仍未見放松跡象，治理影子銀行業(yè)務(wù)仍在繼續(xù)，最終究竟能有多少資金流入股市很難預(yù)估。所以，今年股市變數(shù)較多，僅因流動性增多就帶動牛市重啟的概率不大。

　　2、債市：

　　如上分析，此次央行的政策主要是針對信用債市場，這對債市來說無疑是一大利好。利于修復(fù)市場信心和流動性，恢復(fù)正常的融資功能。

　　3、匯市：

　　日前，人民幣貶值預(yù)期再度增強，昨日離岸人民幣一度跌破6.75關(guān)口，創(chuàng)一年以來最低點；在岸人民幣匯率也正式跌破6.70關(guān)口，創(chuàng)2017年7月以來新低。

　　當(dāng)前中美貨幣政策的分化，加劇了人民幣貶值預(yù)期，但一旦人民幣下跌趨勢過于強烈，如跌破7.0等重要關(guān)口，央行勢必會出手，如重啟逆周期因子，以及時避免人民幣的進一步貶值。

　　4、樓市：

　　業(yè)內(nèi)普遍認為，上一輪全國樓市價格普遍大幅走高，有兩大因素助推：一是資金面寬松，另一個則是三四線城市推出的貨幣化棚改推動了樓市去庫存。目前政府開始嚴(yán)控棚改貨幣化安置的比例，樓市已集聚了大量的泡沫，即便有資金面寬松這一條件，價格上漲的空間和幅度也將有限。

　　5、銀行：

　　中信證券首席固收分析師明明預(yù)計，銀行系統(tǒng)邊際上貢獻200~300億的新增信用債認購，而平攤到5家大行與12家股份制銀行，每家每月僅需要邊際付出15億左右資金，可謂性價比十分之高，所以不存在銀行沒錢參與的問題。

　　此外，明明還認為，中低等級債券收益率可觀，風(fēng)險低于中小微企業(yè)信貸，納入MLF合格質(zhì)押品，性價比也并不低。我們經(jīng)常用過去的觀念來判斷未來，認為商業(yè)銀行沒有動力認購中低等級信用債，但是目前中低等級利差走闊非常明顯，又能做MLF質(zhì)押品，銀行風(fēng)險計提上，邊際上又沒有惡化，所以這類資產(chǎn)對銀行自營的性價比其實并不低，從商業(yè)角度上也有利可圖。

　　關(guān)鍵點五：除了貨幣政策，還有什么政策該托底？

　　近日央行和財政的爭論，讓市場也開始思考下一步政策走勢會如何。尤其是即將召開的年中經(jīng)濟工作會議，將為今年下半年經(jīng)濟工作定下基調(diào)。貨幣政策究竟是否會轉(zhuǎn)向?qū)捤�？強監(jiān)管是否會出現(xiàn)一定放松？去杠桿下一步如何定調(diào)？財政政策如何發(fā)力？這都是市場關(guān)心的問題。

　　明明預(yù)計，下半年政策會有結(jié)構(gòu)性變化，沿著貨幣→監(jiān)管→財政→信用這條路線均值回歸。目前正處于從貨幣到監(jiān)管的過渡階段。

　　1、貨幣：

　　央行一面鼓勵銀行表內(nèi)認購中低等級信用債，另一面也可以對銀行金融資產(chǎn)投資公司進行流動性定向支持以補充彈藥，在債轉(zhuǎn)股尚未完全落地的背景下，認購符合自身風(fēng)險偏好的中低等級信用債，是沒有實質(zhì)障礙的。此外，考慮到當(dāng)前表外信用創(chuàng)造受阻，預(yù)計降低表內(nèi)資本約束，提高表內(nèi)貨幣-信貸創(chuàng)造速度與創(chuàng)造渠道，很有可能是下一個阻力偏小的一個政策創(chuàng)新。

　　2、監(jiān)管：

　　通過金融投資公司與銀行系不良資產(chǎn)管理公司替代傳統(tǒng)的非標(biāo)渠道，對實體經(jīng)濟進行流動性支持，乃至于股債混合工具來參與債轉(zhuǎn)股；銀行資產(chǎn)管理部正式蛻變?yōu)楠毩⒎ㄈ说馁Y產(chǎn)管理公司，減少自身資產(chǎn)對銀行體系的風(fēng)險沖擊，政策創(chuàng)新緩解中低等級信用債續(xù)發(fā)難題；信托融資的窗口指導(dǎo)邊際上有所放松。

　　3、財政：

　　全社會的信用擴張需要公共部門的擴張率先帶動而提振信心，而公共部門信用擴張的前提，是財政政策的罕見緊縮回歸到穩(wěn)健中性，而財政政策的發(fā)力有賴于財政資金來源的回歸，這需要地方政府一般債券與專項債券的發(fā)行放量，與信托非標(biāo)融資邊際上的有所松動。

　　4、信用：

　　公共部門信用擴張，是帶動全社會的信用擴張的條件；從貨幣擴張到信用擴張，需要半年到一年左右的時滯，所以將信用的擴張放在貨幣擴張與財政擴張之后。

《央行和銀保監(jiān)會齊出手“放水” 股債匯樓市影響如何？且看五大關(guān)鍵點》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0719/120951.htm