從當前情況來看，美國農(nóng)業(yè)部最新的月度供需報告給出了利多指向，那么鄭棉下一步何去何從？融瑞投資總經(jīng)理劉鑫認為未來外棉價格將強于國內(nèi)，整體呈現(xiàn)外強內(nèi)弱，就鄭棉而言，受宏觀和產(chǎn)業(yè)兩方面韌性支撐，短期內(nèi)并不悲觀。

就中期來看，全球經(jīng)濟目前處于繁榮頂點，貫穿2017/18棉花年度的全球經(jīng)濟同步/共振復(fù)蘇正在終結(jié)，經(jīng)濟未來緩步滑落是大概率，全球棉紡終端需求邊際減弱動能將逐步累積，因此中期全球棉花價格承壓。但需要強調(diào)的是，天氣的不確定性讓一切皆有可能。

一、當下全球經(jīng)濟韌性較強但是中期難言樂觀

在2017/18年棉花年度，全球正處于共振/同步復(fù)蘇，全球棉紡需求尤其中國以外棉紡需求強勁，就當下而言全球同步復(fù)蘇動能減弱，未來難見額外經(jīng)濟增長動能，全球經(jīng)濟繁榮頂點已現(xiàn)，緩步向下拐點正在形成，從棉花需求的商品屬性上考量，全球棉紡需求邊際弱化正在緩慢累積；更重要的是棉花作為風險資產(chǎn)的大宗商品之一，未來隨著全球經(jīng)濟向下的拐點出現(xiàn)，整體市場風險偏好將在拉鋸中震蕩走低難以避免，鄭棉期貨也會隨著其他大宗商品一起受到打壓；

1. 全球經(jīng)濟靜態(tài)來看：整個6月份，全球經(jīng)濟依然表現(xiàn)出良好的韌性，經(jīng)濟依然在擴張區(qū)間，但是復(fù)蘇趨勢正在減弱，數(shù)據(jù)顯示，包括發(fā)達和新興在內(nèi)，6 月全球綜合 PMI 出現(xiàn)輕微改善：美國經(jīng)濟一枝獨秀，歐元區(qū)經(jīng)濟放緩態(tài)勢沒有改觀；新興市場PMI整體低于發(fā)達經(jīng)濟體，但是仍處于榮枯線以上，從結(jié)構(gòu)上看，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟韌性更多是由服務(wù)業(yè)帶動，而制造業(yè)依然處于緩步下滑之中6 月摩根大通全球制造業(yè) PMI 錄得 53.0，略低于前值，服務(wù)業(yè) PMI 錄得 54.6，略高于前值的 54.3；綜合 PMI 錄得 54.2，全球經(jīng)濟韌性較強。

2. 全球經(jīng)濟動態(tài)來看：對于可預(yù)見未來全球經(jīng)濟的動態(tài)進展，我們采用了三個前瞻性指標,三項指標均不樂觀：

1） 經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的合成領(lǐng)先指標（CLI）有較強前瞻性，但是對于預(yù)測經(jīng)濟轉(zhuǎn)折點并不太好用，但是在很大程度上是一個早期預(yù)警系統(tǒng)，尤其是經(jīng)過年度化處理的月度變化率，避免了統(tǒng)計中一些短期噪音和易變性，如果連續(xù)3個月出現(xiàn)正的或負變化，那么在未來6-12個月時間有高或低的經(jīng)濟活動水平概率大。

從OECD最新月度數(shù)據(jù)上看，截止2018年5月，全球經(jīng)濟依然處于復(fù)蘇之中，但是全球不同經(jīng)濟體復(fù)蘇分化加大，并且復(fù)蘇勢頭放緩；除了美國復(fù)蘇依然保持良好外，OECD整體尤其歐元區(qū)整體復(fù)蘇雖然動能尚在但是較2017年放緩，CLI（經(jīng)過年度化處理）月度變化率已經(jīng)連續(xù)三個月呈現(xiàn)負值，OECD與歐元區(qū)整體月度環(huán)比持續(xù)三個月呈現(xiàn)負值，分別為(-0.07.-0.08,-0.08);(-0.15,-0.16,-0.16)，未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇動能難言樂觀，尤其是在2017/18棉花年度，全球共振復(fù)蘇的主要動能之一是全球貿(mào)易強勁，但是隨著貿(mào)易戰(zhàn)的進行，這一動能也在弱化，更加重了未來全球經(jīng)濟增長動能的壓力。

2） 花旗驚喜指數(shù)顯示，6月份全球主要經(jīng)濟體除了美國經(jīng)濟經(jīng)濟指數(shù)雖然下滑但是依然維持正值（3.3）以外，歐元區(qū)與日本經(jīng)濟指數(shù)依然為負值，分別為-66、36.4，而中國經(jīng)濟驚喜指數(shù)大幅下跌，從5月的28.5下降至-49，說明市場對中國經(jīng)濟形勢未來堪憂程度加重。

3） ZEW經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)：7月份ZEW經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)達到-24.3，需要注意的是這是歷史上第三差的數(shù)值，比這個數(shù)據(jù)差的有兩個時段，一個是2007年11月至2009年，彼時正逢美國始發(fā)的金融危機和全球衰退，該指數(shù)在2008年10月觸及到了-59.5的低值；一個是2011年9月至12月時段，立足當下2018年7月ZEW經(jīng)濟預(yù)期指數(shù)平均值在-24.3，雖然沒有達到上述兩個時段的低值，但是也是歷史上第三差；

3. 包括鄭棉在內(nèi)風險資產(chǎn)價格未來將不斷受到風險偏好降低沖擊，上述全球經(jīng)濟動能弱化對于全球棉紡需求的負面作用大概率是邊際弱化的累積，但是需要注意的是未來對于包括棉花在內(nèi)的風險資產(chǎn)價格至關(guān)重要的風險偏好反復(fù)尤其是向下打壓很可能是大幅超出市場預(yù)期的，原因是：理論上，經(jīng)濟周期繁榮的終結(jié)有兩條途徑，第一個是經(jīng)濟過熱帶來貨幣緊縮，經(jīng)濟步入放緩/衰退，第二個是金融沖擊/原油價格走高帶來經(jīng)濟繁榮周期終結(jié)。

站在當下的歷史時點很可能出現(xiàn)第三條路徑，即：局部主要經(jīng)濟體經(jīng)濟偏熱（美國）帶來貨幣緊縮，新興市場處于防風險/防貨幣貶值帶來的被動政策緊縮，歐日經(jīng)濟動能不斷弱化的三者疊加，這期間，以前很少出現(xiàn)的主要經(jīng)濟體貿(mào)易爭端會加大經(jīng)濟放緩力度和系統(tǒng)性風險的不斷涌現(xiàn)，畢竟所有人都知道此次全球經(jīng)濟復(fù)蘇所依托的是史無前例的高債務(wù)和低資金成本推動，但是很難持續(xù)，尤其依靠債務(wù)推動的經(jīng)濟復(fù)蘇邊際作用正在逐步遞減。

IIF發(fā)布了最新額全球債務(wù)監(jiān)測報告，2018年第一季度，全球債務(wù)總額增長了8萬億美元，再創(chuàng)下歷史新高，達到247萬億美元，全球債務(wù)占全球GDP的318 %，一旦全球經(jīng)濟放緩信號進一步明顯，整體資本市場將放大系統(tǒng)性風險爆發(fā)的預(yù)期，因為那將意味著新一輪債務(wù)危機將會浮出水面，而各個經(jīng)濟體已經(jīng)失去了足夠的應(yīng)對彈藥，也就是說相對于全球復(fù)蘇弱化給包括棉紡需求帶來邊際弱化的累積，風險偏好的潛在大幅降低將給棉花在內(nèi)的風險資產(chǎn)價格帶來更為明顯以及力度更大的打擊，而這在中期幾乎無法避免。

二、美國歐洲兩大經(jīng)濟體對于全球棉紡終端需求短期內(nèi)有較強支撐，中期有望弱化

1. 美國：在當下所有經(jīng)濟體中，美國經(jīng)濟毋庸置疑是最強的一個，這對全球棉紡終端消費形成有效支撐，從圖1中可以看出，今年1-5月美國服裝進口總量超出了2016年和2017年同期，同時也是過去7年以來高點，詳見圖3；為了避免價格因素干擾，我們在圖一中拋去了價格因素，用的是是進口量而非進口額，因此美國服裝進口對全球棉紡支撐更具有可信度；同時隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，紡服消費也在升級，從圖二中可以看到美國對于純棉服裝進口的量在明顯增加，2018年1-5月，美國純棉服裝進口量同比增加1.09%，而2017年同期則是負增長，這無疑對全球棉紡織品價格短期內(nèi)有很大支撐。

但是美國經(jīng)濟當下很可能是繁榮的定點，從美國10年期和2年期國債收益率差值來看，基本已經(jīng)到了2008年以來最低區(qū)間，在很大程度上表明市場對于可預(yù)見未來美聯(lián)儲依然處于加息周期，短端變動大于長端，同時市場對與通脹為代表的基本面復(fù)蘇預(yù)期不樂觀；而美國 GDP 增速的領(lǐng)先指標——制造業(yè) PMI 新訂單指數(shù)也已見頂回落，同時隨著核心PCE 有望繼續(xù)攀升，美國面臨滯漲的風險也在加大，也就是說中期來看，美國對全球紡織服裝終端需求拉動動能有望緩步步邊際弱化。

2. 歐洲：當下歐洲經(jīng)濟雖然依然在擴張區(qū)間，但是放緩跡象越來越明顯，作為全球重要的紡織服裝終端消費經(jīng)濟體，當下歐洲對于全球紡服拉動依然有效，從圖四中可以看出，2018年1季度，歐洲服裝進口量整體穩(wěn)中有升，尤其對于免關(guān)稅的孟加拉、巴基斯坦等國拉動明顯，尤其是孟加拉，作為全球重要的新興服裝出口國，孟加拉是全球非常重要的棉花進口國，歐洲對其拉動是當下穩(wěn)定國際棉花價格維持高位的重要因素之一，我們將在后面孟加拉專欄中做詳細闡述；同時也應(yīng)看到，歐洲對一些棉紡大國的拉動正在弱化，比如2018年1季度土耳其與印度出口至歐洲的服裝總量就在減少，而中國雖然依然占據(jù)主要歐洲進口服裝最大份額，但是總量上也沒有起色，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏弱態(tài)勢；也就是短期內(nèi)，歐洲對于全球棉紡市場支撐依然有效。

中期來看，歐洲經(jīng)濟本身面臨著比美國更大不確定性，盡管近期歐洲部門數(shù)據(jù)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但是，歐元區(qū)6 月制造業(yè)PMI 終值 54.9，創(chuàng)18 個月最低，而德法6 月制造業(yè)PMI 均不及預(yù)期并繼續(xù)下滑，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟動能仍在繼續(xù)回落，進入新的棉花年度，歐洲對于全球棉紡服裝支撐力度大概率弱于2017/18棉花年度，進而對全球棉花和紡織品價格支撐也有望弱化。

三、中國以外新興經(jīng)濟體對于全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條支撐具有高度不確定性

相對于美歐兩大發(fā)達經(jīng)濟體短期內(nèi)對全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條有較強支撐，新興經(jīng)濟體則對全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈終端需求支撐難言確定性，2008年以后全球經(jīng)濟復(fù)蘇主要拉動力就來自新興市場，這也是2017年/18年棉花年度使美棉走高的重要的因素之一，但是放眼當下，新興市場經(jīng)濟體貨幣出現(xiàn)不同程度貶值，這里面就包括主要的棉紡大國，詳見圖5。

隨著中國人民幣加入貶值大軍，全球棉紡大國尤其印度和巴基斯坦的棉紡產(chǎn)業(yè)將受到很大負面影響，中國以外的新興經(jīng)濟體在過去一段時間面臨這明顯的資金外流，美聯(lián)儲加息和美元升值只是觸發(fā)因素，本質(zhì)上是2008年金融危機以后，大量資金涌入新興市場，低廉的資金成本使這些債務(wù)大幅飆升，資產(chǎn)泡沫嚴重，因此資金外流動能也在加大，為了抑制本幣貶值和資金外流，以及部分新興為了抑制通脹，過去一段時間，很多新興市場紛紛加息做應(yīng)對，這無疑進一步削減這些的經(jīng)濟增長，相對于歐美日發(fā)達經(jīng)濟體，新興市場未來所面臨的資本外流甚至債務(wù)風險都難以解除，這會帶著全球貿(mào)易活動走弱，從近期的數(shù)據(jù)上看，韓國、越南等出口在6月均有明顯下滑，顯示全球經(jīng)濟越過周期高點后外需走弱。

也就是說新興市場整體未來面臨的不僅僅是經(jīng)濟復(fù)蘇弱化的問題，同時還伴隨著潛在系統(tǒng)性風險的爆發(fā)；而這在2017年/18棉花年度是完全沒有的因素，相反2017/18棉花年度新興經(jīng)濟體與歐美經(jīng)濟體同步復(fù)蘇，對全球棉花價格起到了重要的推升作用，但是這些積極因素正在緩慢退出，因此對于2018/19年棉花年度全球棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條運行要保持充分清醒，隨時關(guān)注新興市場動態(tài)進展。

四、中國無論短期還是中期對棉價拉動動能都不足

1. 筆者曾在6月份報告中指出：

無論短期還是中期，中國對于全球棉花價格拉動均不樂觀，彼時筆者提出短期內(nèi)中國棉花和棉紗都有下跌空間，一個月過去了事實也是這樣，詳見圖6與圖7。

這里面有季節(jié)性淡季因素，也有中國整體經(jīng)濟終端消費下滑的因素，也有產(chǎn)業(yè)鏈條資金緊張、賬期拉長的因素，短期內(nèi)我們依然不看好國內(nèi)棉花現(xiàn)貨和棉紗價格，如果說有什么利好的因素，那就是隨著人民幣貶值，內(nèi)外棉紗價差拉大，這在一定程度上對國內(nèi)棉紗銷售有一定支撐，但是很顯然人民幣貶值對于其它棉紡大國尤其印度和巴基斯坦等棉紗出口大國打擊也很明顯。

進入8、9月份傳統(tǒng)小旺季后，產(chǎn)業(yè)鏈條大概率有所好轉(zhuǎn)，但是如果沒有天氣炒作配合，這種好轉(zhuǎn)難以對棉花價格有實質(zhì)性提振，原因是無論從哪個口徑算，棉花根本不缺，天量期貨倉單到現(xiàn)在還出不來，無論內(nèi)銷還是外銷都難有實質(zhì)性好轉(zhuǎn)，國內(nèi)棉花價格如果超預(yù)期漲必須借助天氣和外棉。

2. 中期內(nèi)不看好中國需求對棉花價格向上拉動的理由是：當前以及未來1年甚至兩年，中國經(jīng)濟所面臨的困境是改革開放以來最為艱難時期，潛在的債務(wù)系統(tǒng)性風險、外部貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊等等都決定了防風險依然是決策層首要的經(jīng)濟決策考量，在此大背景下，包括降準、加大銀行表內(nèi)信貸、穩(wěn)杠桿等等舉措都只能起到在一定程度上對沖經(jīng)濟下滑的作用，而難以改變整體經(jīng)濟下行的趨勢，畢竟從金融層面來看，舊的融資體系崩塌的同時，新的融資體系并未建立；而從實體經(jīng)濟層面來看，新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換并不順暢…..

回歸到棉紡，未來中國終端需求消費壓力將逐步加碼，棉紡服裝內(nèi)銷高點已過，外銷也不會順暢（詳見上面的歐洲服裝進口數(shù)據(jù)，以及面越南專欄中的美國從中國進口服裝數(shù)據(jù)），在內(nèi)外銷需求都難有起色背景下，上游原料價格的上漲勢必會受到下游越來越大的抵制，現(xiàn)在已經(jīng)開始初露端倪，詳見圖9，從圖9可以看到，紡織原料PPI同比一直高于服裝CPI,但是自2017/18棉花年度開始，兩者差值在不斷縮小，這也給下游服裝企業(yè)帶來了利好，但是2018年5月開始，隨著棉花價格上行，整體紡織原料PPI增幅開始放大，并在6月份與服裝CPI同比增幅差值開始擴大，在中國整體終端需求負面作用不斷加大情況下，下游服裝價格漲幅空間非常有限，如果未來棉花價格走高并帶動紡織原料PPI進一步抬升，無疑對下游服裝企業(yè)不利，而這是2017年/18年度所沒有的因素，也就是從產(chǎn)業(yè)鏈條上看，自后而前的對高原料價格的抵制有望強化。

七、孟加拉：作為主要服裝出口大國對國際棉花價格有重要支撐

從下面歐洲服裝進口數(shù)據(jù)中已經(jīng)清晰看到，孟加拉服裝出口強勁，從最新數(shù)據(jù)上看2017/18財年的前11個月，孟加拉服裝出口同比增加9.77%，達280.12億美元，出口保持良好勢頭；據(jù)孟加拉國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)預(yù)計，6月孟加拉服裝出口有所滑落，但是7月份訂單充足，預(yù)計服裝出口依然有好的表現(xiàn)，在可預(yù)見未來孟加拉服裝出口的強勢低位難以撼動，同時疊加孟加拉經(jīng)濟穩(wěn)定，匯率穩(wěn)定，這些都有助于孟加拉積極采購棉花，對國際棉價形成強有力支撐。

八、越南作為主要服裝出口大國對國際棉花價格有重要支撐

從全球服裝終端需求上看，歐美韌性強，尤其美國，這與美國宏觀靜態(tài)經(jīng)濟良好符合，作為對美服裝主要出口國之一的越南表現(xiàn)不俗，詳見圖18、圖19，中國的份額也在受到越南蠶食，表中數(shù)據(jù)，整體越南服裝出口如下：2018年1-6月越南紡織服裝出口達到134.2億美元，同比增加13.4%；與孟加拉相似，越南經(jīng)濟國內(nèi)保持強勁，2018年上半年GDP增速7.08%，創(chuàng)2011年以來新高，穩(wěn)定的國內(nèi)環(huán)境以及穩(wěn)定的匯率使得在可預(yù)見未來，越南服裝出口有望保持強勁勢頭，越南依然會對國際棉花價格尤其美棉起到重要支撐作用。

總之，通過自上而下的方式，從宏觀開始，再到國際棉紡終端需求環(huán)節(jié)，再到主要棉紡大國逐一深入，我們可以得出結(jié)論，短期內(nèi)全球經(jīng)濟韌性尚在，全球棉紡產(chǎn)業(yè)身在其中需求韌性也在，這會在短期內(nèi)對鄭棉期貨有支撐，可預(yù)見未來外棉價格將強于國內(nèi)，整體呈現(xiàn)外強內(nèi)弱，就鄭棉而言，短期內(nèi)不悲觀，有望維系區(qū)間震蕩。

但是中期不樂觀，就中期來看，全球經(jīng)濟目前處于繁榮頂點，貫穿2017/18棉花年度的全球經(jīng)濟同步/共振復(fù)蘇正在終結(jié)，經(jīng)濟未來緩步滑落是大概率，全球棉紡終端需求邊際減弱動能將逐步累計，關(guān)鍵是這個期間將伴隨著整體資本市場風險偏好不斷反復(fù)過程中震蕩滑落的影響，因此中期全球棉花價格承壓尤其是如果未來3個月全球棉花產(chǎn)區(qū)天氣沒有大的負面影響，那么2018/19年棉花年度新花大量下市以后，宏觀和產(chǎn)業(yè)壓力將疊加，鄭棉1月合約價格所面臨的壓力有望超乎市場預(yù)期；因此未來幾個月耐心等待投機資金推升鄭棉后進行賣出套保更具有確定性。

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