首先，我們來(lái)回歸一下今年上半年50ETF期權(quán)、豆粕期權(quán)及白糖期權(quán)的套利策略表現(xiàn)。其中，我們將從套利原理出發(fā)，使用合成期貨觀察期權(quán)市場(chǎng)升貼水結(jié)構(gòu)，分析期權(quán)市場(chǎng)與標(biāo)的市場(chǎng)之間的套利空間，然后再總結(jié)過(guò)去策略收益情況及展望未來(lái)交易機(jī)會(huì)。

A 50ETF期權(quán)期現(xiàn)套利

期現(xiàn)套利策略原理

根據(jù)平價(jià)套利公式，我們可以使用期權(quán)頭寸構(gòu)造出標(biāo)的價(jià)格：合成期貨多頭=認(rèn)購(gòu)期權(quán)多頭＋認(rèn)沽期權(quán)空頭；合成期貨空頭=認(rèn)購(gòu)期權(quán)空＋認(rèn)沽期權(quán)多頭。

和股指期貨期現(xiàn)套利類(lèi)似，當(dāng)合成期貨相對(duì)現(xiàn)貨升水較高時(shí)，投資者可以買(mǎi)入現(xiàn)貨（50ETF）并賣(mài)空合成期貨，持有頭寸至期權(quán)到期日，鎖定基差的利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)。如果合成期貨升水幅度在期權(quán)到期前歸零甚至轉(zhuǎn)為貼水結(jié)構(gòu)，投資者還可以提前將套利頭寸平倉(cāng)，提高收益率。

下圖呈現(xiàn)了過(guò)去一年的當(dāng)月平值期權(quán)構(gòu)成的合成期貨升貼水情況。圖中虛線(xiàn)表示合成期貨空頭升貼水值的90分位數(shù)（90分位數(shù)可揭示套利最大利潤(rùn)水平且不易受極值影響，對(duì)于10分位數(shù)亦同理），即在當(dāng)日能輕松拿到的最有利的空頭升貼水；實(shí)線(xiàn)表示合成期貨多頭升貼水值的10分位數(shù)，即在當(dāng)日能輕松拿到的最有利的多頭升貼水。

在此需要說(shuō)明的是，期權(quán)合約數(shù)量眾多，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差經(jīng)常較大，而套利策略本身利潤(rùn)較薄，因此本文對(duì)于套利策略的分析均基于盤(pán)口數(shù)據(jù)，充分考慮買(mǎi)賣(mài)價(jià)差影響。在計(jì)算合成期貨價(jià)格時(shí)使用了對(duì)手價(jià)，因而會(huì)計(jì)算出來(lái)兩個(gè)合成期貨價(jià)格。對(duì)于合成期貨空頭，可理解為賣(mài)空期貨時(shí)的成交價(jià)格，合成期貨多頭即為買(mǎi)入期貨時(shí)的成交價(jià)格。

當(dāng)虛線(xiàn)代表的合成期貨空頭表現(xiàn)為升水結(jié)構(gòu)（在0值之上）時(shí)，存在期現(xiàn)正向套利機(jī)會(huì)，可以買(mǎi)入50ETF同時(shí)做空合成期貨獲得利潤(rùn)。當(dāng)實(shí)線(xiàn)代表的合成期貨多頭表現(xiàn)為貼水結(jié)構(gòu)（在0值之下）時(shí)，存在期現(xiàn)反向套利機(jī)會(huì)，可以融券賣(mài)空50ETF同時(shí)做多合成期貨獲得利潤(rùn)。

過(guò)去一年來(lái)合成期貨的升水幅度基本在0—0.5%區(qū)間波動(dòng)，主要體現(xiàn)為升水結(jié)構(gòu)，存在正向套利機(jī)會(huì)。最大升水幅度為0.5%，臨近到期時(shí)升水幅度逐漸縮小趨近于0。這意味著，在觀察到升水幅度接近0.5%時(shí)，投資者可以參與期現(xiàn)套利，等待到期回歸。另外，我們可以看到在2018年3月底出現(xiàn)了一次1%的深度貼水，分析其原因，標(biāo)的50ETF于3.23跳空低開(kāi)，大跌2.6%，引起了市場(chǎng)恐慌，投資者紛紛選擇買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，從而推動(dòng)了合成期貨價(jià)格下行。

期現(xiàn)套利策略收益情況

在持有至期權(quán)到期的情況下，我們對(duì)升貼水值進(jìn)行年化，交易手續(xù)費(fèi)按2.5元/張收取，且均以對(duì)手價(jià)計(jì)算收益，得到50ETF期權(quán)期現(xiàn)套利的年化收益率如下圖所示。

除了偶爾出現(xiàn)年化收益率達(dá)到10%以上的情況，大部分時(shí)間里，50ETF期權(quán)期現(xiàn)套利年化收益率在6%—8%之間，基本滿(mǎn)足了現(xiàn)金管理需求。機(jī)構(gòu)投資者可以考慮使用期現(xiàn)套利方式管理閑置資金。

B  50ETF期權(quán)行權(quán)套利

行權(quán)套利策略原理

50ETF期權(quán)為歐式期權(quán)，實(shí)行實(shí)物交割機(jī)制，到期日即為行權(quán)日。因行權(quán)規(guī)則具有一定復(fù)雜性，且買(mǎi)入現(xiàn)貨方需要占用行權(quán)資金，因此在臨近到期行權(quán)日時(shí)，經(jīng)常出現(xiàn)投資者（認(rèn)購(gòu)期權(quán)權(quán)利方，認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方）不愿參與行權(quán)而折價(jià)平倉(cāng)的情況，因此出現(xiàn)了行權(quán)套利機(jī)會(huì)。

從本質(zhì)上看，行權(quán)套利屬于一類(lèi)期現(xiàn)套利策略，是在臨近行權(quán)時(shí)產(chǎn)生的特殊套利機(jī)會(huì)，因此我們?nèi)钥梢酝ㄟ^(guò)合成期貨升貼水的方式來(lái)觀察行權(quán)套利利潤(rùn)。合成期貨貼水越大，代表折價(jià)幅度越大，行權(quán)套利利潤(rùn)越高。

套利方法具體為：行權(quán)日買(mǎi)入當(dāng)月合成期貨參與行權(quán)，交割完畢后賣(mài)出，其間通過(guò)做空50ETF、IH期貨或下月合成期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

行權(quán)前升貼水觀察

通過(guò)對(duì)實(shí)盤(pán)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，我們得出了以下結(jié)論：越接近到期時(shí)間，貼水幅度越深；使用低行權(quán)價(jià)構(gòu)成的合成期貨貼水幅度更深，這意味著套利利潤(rùn)更高。那我們直接來(lái)觀察到期日最后一小時(shí)、使用低行權(quán)價(jià)構(gòu)成的合成期貨升貼水情況。

我們使用5%、25分位數(shù)、中位數(shù)值觀察貼水分布，從上圖可以看出，相比往年，2018年上半年平均貼水值較少，但是貼水值波動(dòng)明顯放大。 在5%分位數(shù)下，3月合約在到期時(shí)合成期貨貼水幅度達(dá)到了0.51%，6月合約亦有0.33%貼水幅度。這應(yīng)與今年標(biāo)的50ETF下行風(fēng)險(xiǎn)及波動(dòng)較大有關(guān)，市場(chǎng)情緒偏空下，推動(dòng)了期權(quán)市場(chǎng)呈深度貼水結(jié)構(gòu)。

行權(quán)套利策略收益情況

在考慮了手續(xù)費(fèi)、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、資金占用及對(duì)沖成本之后，分析50ETF期權(quán)行權(quán)套利策略的持有期收益率及容量可以發(fā)現(xiàn)，6月，行權(quán)日時(shí)策略最大收益率接近0.3%。行權(quán)套利策略需要占用資金2個(gè)交易日，這意味著每天有0.15%的收益率，利潤(rùn)是足夠可觀的。

另外，我們觀察了最后一小時(shí)盤(pán)口買(mǎi)賣(mài)量的情況，在較高收益率的3月、6月，策略容量為200張上下，可以滿(mǎn)足500萬(wàn)左右的資金規(guī)模需求。

行權(quán)套利策略作為期現(xiàn)套利策略的一個(gè)補(bǔ)充，投資者在使用期現(xiàn)套利進(jìn)行現(xiàn)金管理時(shí)，一方面，可優(yōu)先選擇低行權(quán)價(jià)合約，在到期日獲取額外利潤(rùn)；另一方面，若投資者參與的是正向套利機(jī)會(huì)，可在有現(xiàn)貨底倉(cāng)的情況下，通過(guò)賣(mài)空現(xiàn)貨對(duì)行權(quán)套利策略進(jìn)行完全對(duì)沖，這不但節(jié)省資金占用、同時(shí)也降低了行權(quán)套利風(fēng)險(xiǎn)。

C 豆粕、白糖期權(quán)平價(jià)套利

豆粕期權(quán)平價(jià)套利策略原理

雖然豆粕期權(quán)為美式期貨期權(quán)，可能會(huì)被提前行權(quán)，但是因?yàn)樘崆靶袡?quán)看跌期權(quán)意味著賣(mài)出期貨，期貨本身并不同于現(xiàn)貨，并不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以提前行權(quán)無(wú)經(jīng)濟(jì)意義�？礉q期權(quán)同理。

從實(shí)務(wù)角度來(lái)說(shuō)，在期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足的情況下，提前行權(quán)轉(zhuǎn)化為期貨頭寸，是可以幫助投資者提前鎖定利潤(rùn)的，可以發(fā)揮出美式期權(quán)的作用。但從交易情況來(lái)看，提前行權(quán)的比例極低，實(shí)際操作中少有人參與行權(quán)。2017年5月到2018年5月交易期間，僅有1.55%的交易日有提前行權(quán)記錄，且提前行權(quán)比例均值僅為0.02%。也就是說(shuō)，豆粕期權(quán)每日被提前行權(quán)的概率僅有1.55%；即便被提前行權(quán)，參與行權(quán)數(shù)量也非常少，僅為持倉(cāng)的0.02%。

綜上分析，可近似認(rèn)為美式期貨期權(quán)價(jià)格之間符合歐式期權(quán)的平價(jià)關(guān)系，可同50ETF期權(quán)一樣，使用期權(quán)頭寸構(gòu)造出標(biāo)的價(jià)格：合成期貨多頭=看漲期權(quán)多頭＋看跌期權(quán)空頭；合成期貨空頭=看漲期權(quán)空頭＋看跌期權(quán)多頭。

豆粕期權(quán)的實(shí)物交割機(jī)制讓合成期貨價(jià)格趨于回歸到標(biāo)的價(jià)，若二者之間存在顯著差異，則存在平價(jià)套利機(jī)會(huì)。當(dāng)合成期貨價(jià)格高于標(biāo)的期貨，可通過(guò)做空豆粕期權(quán)合成期貨、同時(shí)做多豆粕期貨方式獲利，此為正向套利，反之為反向套利。當(dāng)價(jià)差出現(xiàn)快速收斂至0附近時(shí)，可提前平倉(cāng)，否則持有至到期。

豆粕期權(quán)合成期貨升貼水分布情況

自上市起豆粕期權(quán)大多呈現(xiàn)為升水結(jié)構(gòu)。從圖中可以明顯看出，今年4月底以來(lái)主力2（m1809）出現(xiàn)了明顯升水幅度，達(dá)2%（已年化）以上，且升水幅度不斷擴(kuò)大。5月16日起m1809轉(zhuǎn)為主力1，其在5月18日達(dá)到了豆粕期權(quán)上市以來(lái)升水最高值2.87%，隨后見(jiàn)快速回落。而后又在6月10日前后再次達(dá)到2%以上的升水。6月底m1809已逐漸回歸，m1901、m1905仍見(jiàn)1%的升水值。

豆粕期權(quán)正向套利策略收益情況

期貨通過(guò)繳納一定保證金的方式節(jié)省了資金占用，其本身是帶有杠桿的。我們假設(shè)保證金比例為10%，考慮期貨、期權(quán)整體資金占用情況，正向套利策略杠桿接近4.5倍。下圖則體現(xiàn)了該策略的實(shí)際年化收益率情況。

在10%的保證金比例下，2018.4.27開(kāi)始出現(xiàn)了10%以上的正向套利機(jī)會(huì)，5月18日收益率達(dá)到13%的峰值后快速回落，5.29跌至低點(diǎn)6%的水平，而后收益率又回升至10%附近。10%以上正向套利收益率持續(xù)了半個(gè)多月而后又再次出現(xiàn)，直到6月底才回到4%左右的正常無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平。

為什么4月底開(kāi)始會(huì)出現(xiàn)這么高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益呢？聯(lián)系標(biāo)的市場(chǎng)情況，筆者猜測(cè)可能與中美貿(mào)易摩擦存在一定聯(lián)系。中美貿(mào)易沖突給豆粕期貨上行走勢(shì)帶來(lái)一定可能性，投資者選擇下行風(fēng)險(xiǎn)有限的、高杠桿的買(mǎi)入看漲期權(quán)方式期待豆粕價(jià)格上漲，從而推動(dòng)了期權(quán)市場(chǎng)升水結(jié)構(gòu)。另外，因豆粕期權(quán)市場(chǎng)參與者尚少，并不能快速推動(dòng)升水結(jié)構(gòu)回歸，這導(dǎo)致了此無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)能夠持續(xù)存在。

白糖期權(quán)平價(jià)套利

白糖期權(quán)與豆粕期權(quán)同屬美式期貨期權(quán)，因此平價(jià)套利原理相同，我們直接來(lái)看下白糖期權(quán)合成期貨升貼水情況。

對(duì)于白糖期權(quán)，因?yàn)槠浒滋瞧谪浧贩N本身交易量較小，這導(dǎo)致了白糖期權(quán)交易量較小。交易量小意味著非理性參與者較少，白糖期權(quán)做市商對(duì)期權(quán)的定價(jià)效率更佳，報(bào)價(jià)十分理性，不存在任何平價(jià)套利空間。

《上半年期權(quán)套利分析及未來(lái)交易機(jī)會(huì)展望》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2018/0711/117810.htm