由芝商所（CME Group）和瑞豐科技（Tradex）聯(lián)合舉辦的“原油及金屬行情策略研討會(huì)”于2018年6月28日在上海浦東麗思卡爾頓酒店如期舉行，出席會(huì)議的賓客有近200人，眾多以原油、貴金屬、基本金屬的產(chǎn)業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)客戶、專業(yè)投資者慕名而來。

來自期貨行業(yè)的眾多專家學(xué)者匯聚一堂，包括芝商所亞太區(qū)能源產(chǎn)品部高級(jí)總監(jiān)Nicholas Dupis、芝商所亞太區(qū)金屬部高級(jí)總監(jiān)Sachin Patel、中基寧波股份有限公司金湞昌、上海師范大學(xué)商學(xué)院客座教授蔡?hào)|澄等，他們圍繞“WTI原油”，“WTI原油套利”、“有色金屬”“貴金屬”等熱點(diǎn)話題進(jìn)行深度解讀。

本文為此次會(huì)議核心紀(jì)要。

Nicholas Dupis：WTI及全球原油形式解讀

CME集團(tuán)旗下的NYMEX紐約商業(yè)交易所提供全球最廣、流動(dòng)性最高的能源期貨商品交易市場，現(xiàn)可交易1000多份能源期貨合約，包括NYMEX輕質(zhì)低硫原油WTI、Henry Hub天然氣、石油等，其中很多具有全球商品價(jià)格指針地位。針對(duì)能源期貨CME 提供Globex期貨交易電子平臺(tái)交易所有能源相關(guān)的期貨期權(quán)產(chǎn)品，同時(shí)提供場外交易平臺(tái)ClearPort清算場外交易的能源合約，同時(shí)還擁有DME阿聯(lián)酋迪拜商品交易所50%的股份，迪拜是中國重要的原油進(jìn)口國之一。

WTI原油是美國西德克薩斯的中質(zhì)原油，所有在美國生產(chǎn)或銷往美國的原油在計(jì)價(jià)時(shí)都以輕質(zhì)低硫的WTI為基準(zhǔn)。WTI原油是世界上交易最活躍的原油合約，2017年平均日交易量超過120萬，每小時(shí)交易量最高可達(dá)22萬，活躍月份的基差非常小。其在亞洲時(shí)間內(nèi)的高流動(dòng)性給交易者提供了積極參與市場的機(jī)會(huì)。

生產(chǎn)方面美國原油已經(jīng)逐漸趕超沙特阿拉伯成為原油生產(chǎn)大國，并隨價(jià)格波動(dòng)迅速調(diào)整生產(chǎn)，WTI原油的影響日漸增強(qiáng)。庫存體現(xiàn)出供給與需要之間的不平衡關(guān)系，是交易者要關(guān)注的重要數(shù)據(jù)之一，可以通過EIA庫存數(shù)據(jù)和API Weekly Statistical Bulletin兩份報(bào)告獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。在高流動(dòng)性時(shí)段，這些報(bào)告對(duì)市場的波動(dòng)也有一定影響。此外針對(duì)市場上投資機(jī)構(gòu)例如對(duì)沖基金等的動(dòng)向，推薦由Commodity Futures Trading Commission（CFTC）出版的 Commitment of Traders(COT)。許多持有巨額資金的對(duì)沖基金在大宗商品市場持有多頭以期望市場轉(zhuǎn)向利好，這些對(duì)沖基金的投資動(dòng)向都可以在COT上有所了解。

針對(duì)原油投資者需要參考的關(guān)鍵信息、數(shù)據(jù)進(jìn)行總結(jié)并分享了可以參考的相關(guān)資料來源及工具。一是基本面，主要針對(duì)供給和庫存的相關(guān)信息，推薦的信息來源有OPEC Monthly Oil Market Report、OPEC Meetings、Baker Hughes Rig Count Data。二是宏觀經(jīng)濟(jì)面，例如央行利率、就業(yè)指數(shù)等對(duì)原油市場都有很大影響，推薦的信息來源有FOMC Meeting與 U.S. non-Farm Payrolls。三是市場情緒，主要是專業(yè)人士、結(jié)構(gòu)對(duì)市場的判斷，做多或是做空。對(duì)此CME提供的CME Energy Market Commentary以一到兩分鐘的短視頻形式總結(jié)每日專業(yè)人士、機(jī)構(gòu)的市場判斷，非常便捷高效。四是技術(shù)面分析，例如期權(quán)波動(dòng)率、期權(quán)交易熱圖等，CME 也提供了Quickstrike這樣的工具為投資者提供技術(shù)上的支持。

金湞昌- CME WTI原油與INE原油套利分析

從交易邏輯的層次與相關(guān)度出發(fā)為大家由淺入深地分析了三個(gè)套利模型SC-OMAN,BRENT-DUBAI,BRENT-WTI。

首先用三組套利的價(jià)差圖讓大家對(duì)三組套利的價(jià)差關(guān)系有一個(gè)感性的認(rèn)識(shí)。對(duì)于套利模型理念的構(gòu)建，主要結(jié)合原油首席經(jīng)濟(jì)師佘建躍先生的《原油陽謀論》與自身的理解包括遠(yuǎn)期升貼水以及各地區(qū)煉廠利潤的敏感度等影響不同油種價(jià)差波動(dòng)的因素，其中推薦《原油陽謀論》一書作為廣大原油投資者普及原油知識(shí)的學(xué)習(xí)工具。

第一組套利模型是上期所原油與迪拜阿曼原油套利，這個(gè)套利模型最為簡單因?yàn)橛偷钠焚|(zhì)接近是一樣的。此套利模型的背景分析：在INE可交割油種中，從物流的角度看，阿聯(lián)酋、阿曼、伊拉克的巴士拉原油產(chǎn)量相對(duì)較大，是貿(mào)易商物理采購的首選。從可交割庫庫容方面看，主要集中在大連、山東一帶，便于地?zé)挼葘?shí)際的生產(chǎn)。目前對(duì)實(shí)際貿(mào)易商的一個(gè)瓶頸是啟用庫容過少，無法滿足實(shí)際交割需求。此套利模型價(jià)差的投資邏輯：核心是國內(nèi)煉廠煉解利潤和供需平衡關(guān)系。國內(nèi)煉廠利潤現(xiàn)狀較為客觀，庫存水平較好，需求也較為穩(wěn)定。具體到實(shí)際交易中，一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定簡單的套利思路是以貿(mào)易商的角度出發(fā)設(shè)置價(jià)格上限下限進(jìn)行對(duì)應(yīng)的賣方套利或買方套利。價(jià)格上限對(duì)應(yīng)賣方套利，也就是阿曼的原油加上升水比上期所的原油便宜，可以買入中東油運(yùn)往國內(nèi)交割套利。價(jià)格下限對(duì)應(yīng)買方套利，也就是上期所原油加上交割費(fèi)倉儲(chǔ)費(fèi)等比采購阿曼原油一系列的價(jià)格便宜，可以買上期所原油賣阿曼原油。目前第二種情況比較多，但上期所原油最近上漲也很快。當(dāng)然這個(gè)邏輯只是一個(gè)簡單的參考。

第二組套利模型是布倫特和迪拜原油套利，這組套利模型比第一組套利的關(guān)系更為復(fù)雜，因?yàn)槭紫绕焚|(zhì)差異上布倫特是輕質(zhì)油，迪拜原油是中質(zhì)油含硫量比較高。產(chǎn)量方面OPEC重質(zhì)油供應(yīng)有所下降，非OPEX供應(yīng)的輕質(zhì)油有所上升，2018年預(yù)計(jì)增加1.7mbd。煉廠利潤方面，由于各地區(qū)實(shí)貨原油定價(jià)分別掛靠于Brent或Dubai原油價(jià)格，煉廠會(huì)根據(jù)原油加工效益確定對(duì)應(yīng)的原油采購策略。

第三組套利模型是BRENT-WTI,首先觀察價(jià)差關(guān)系，2000-2005年，BRENT-WTI均值為-1.5美金/桶。2006-2010年，金融危機(jī)前后，油價(jià)暴漲暴跌，帶動(dòng)BRENT-WTI價(jià)差波動(dòng)率上升，沒有太大的規(guī)律。2010年開始出現(xiàn)WTI對(duì)BRENT深度貼水，直接原因就是庫存大幅上升。其深層原因有：美國原油產(chǎn)量增加，美國國內(nèi)市場不均衡、美國管道建設(shè)、煉廠開工等。

最后，展望未來的油價(jià)，同時(shí)參考供需平衡以及自己的工具做一下數(shù)據(jù)擬合。目前來看，8月份之前整體油價(jià)的數(shù)據(jù)震蕩偏強(qiáng)，在1到2個(gè)月的情況是一個(gè)偏強(qiáng)直。對(duì)8月份以后的情況金占昌先生持悲觀態(tài)度。但至少7月份、8月份上半月比較謹(jǐn)慎。

演講結(jié)束后，觀眾和演講嘉賓圍繞Permian盆地等問題進(jìn)行了討論，第一位演講嘉賓Nicolas Dupis先生也參與其中。

Sachin Patel-CME金屬行情深度分析及發(fā)展近況

CME的金屬市場化主要由基本金屬、貴金屬、有色金組成。2018年金屬市場成交量同比有了35%的增長，從區(qū)域成交情況來看除去北美地區(qū)以外的EMEA，APAC,LATAM地區(qū)占到了約40%的分量，其中亞洲地區(qū)是增長最快的地區(qū)，也是值得人關(guān)注的地區(qū)。CME金屬市場有著非常多樣化的市場參與者包括生產(chǎn)者、消費(fèi)者、銀行、對(duì)沖基金、公募基金、零售商等。不同的客戶使用不同的交易策略，包括對(duì)沖、套期保值、波動(dòng)率交易、套利交易等，在亞太地區(qū)套利交易尤其重要，因?yàn)橛泻芏嘟灰姿�提供金屬合約提供這樣的機(jī)會(huì)。值得關(guān)注的是如今期貨市場已經(jīng)進(jìn)入電子化時(shí)代，大多數(shù)金屬交易在電子平臺(tái)上執(zhí)行。2018年5月超過95%的金、銀、銅期貨是通過電子交易的，超過80%的金期權(quán)是電子化交易的，超過60%的銅期權(quán)是電子化交易的。毫無疑問，CME提供的金屬市場具有廣度深度、高流動(dòng)性，在亞太地區(qū)的發(fā)展非常迅速。

COMEX銅相關(guān)分析：從成交量看，COMEX銅合約平均日成交量從2014年至今逐年增長，從2015年的67405份合約已經(jīng)翻倍到2018年的133907份合約（截止到5月），增長速度非常快。與世界主要銅交易所上期所、倫交所對(duì)比，CME的市場份額也有明顯提升，從13年的10%已經(jīng)翻倍至18年的接近20%。其中CME與LME占據(jù)了銅的主要市場份額，是銅市場上的主流基準(zhǔn)指標(biāo)。從流動(dòng)性看，COMEX銅在亞太地區(qū)的流動(dòng)性非常高，其中平均日成交量的35%都是在亞洲時(shí)間成交的。從銅市場的參與者來看，市場非常具有多樣化，其中具有現(xiàn)貨的生產(chǎn)商、精煉廠等占到了32%，管理型基金等對(duì)沖基金占到了34%，這些對(duì)沖基金通常沒有現(xiàn)貨只是進(jìn)行投機(jī)操作，還有12%是掉期互換交易商。（數(shù)據(jù)來自CFTC）從交割方式看，COMEX銅與LME銅等的明顯區(qū)別是只能在美國現(xiàn)貨交割，現(xiàn)在美國分布有7個(gè)交割地點(diǎn)。從庫存看，從2014年1月一直到2018年3月，銅的庫存已經(jīng)有了明顯增長，特別是從2016年11月開始增長幅度非常大。主要原因與特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)有關(guān)，大家普遍擔(dān)心進(jìn)口關(guān)稅問題，庫存隨之有了大幅度的增長。從套利的可行性看，COMEX與不同交易所之間的價(jià)格關(guān)聯(lián)度也在增長。同時(shí)銅價(jià)的波動(dòng)率也在不斷增長。

COMEX 鋅期貨合約相關(guān)分析：鋅也是CME一個(gè)較為嶄新的市場，它與銅不同的是它的交割地點(diǎn)遍布全球包括歐洲、亞洲等。鋅合約采用美元計(jì)價(jià)，合約結(jié)構(gòu)的合理設(shè)計(jì)使得投資者能更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。例如進(jìn)行買進(jìn)鋅合約賣出銅合約，可以貢獻(xiàn)的利潤能抵消45%的保證金。當(dāng)然還可以與銀、鐵礦石等進(jìn)行套利對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

貴金屬市場分析：CME的貴金屬市場是支柱市場之一。過去40年里，主要交易的貴金屬合約有金、銀、鉑、鈀，包括期貨與期權(quán)。與銅一樣，這些貴金屬的現(xiàn)貨交割也是在美國地區(qū)。黃金市場上，與其他主要交易所LME、SGE相比，CME的平均日成交量在飛速增長，LME的交易量較為穩(wěn)定。CME與LME與其說是競爭關(guān)系，更多的是共同發(fā)展。但是自從金融危機(jī)之后，市場的監(jiān)管也越來越嚴(yán)，導(dǎo)致雙邊的OTC交易成本越來越高。LME市場的交易成本有所提高，CME市場的交易成本相對(duì)優(yōu)惠，流動(dòng)性也更大。黃金市場的參與者同樣非常多樣化，與銅的明顯區(qū)別是銀行之類的掉期交易商占到了很高的比例達(dá)到31%。從區(qū)域上看，亞太地區(qū)的市場參與度有了非常大的提提高，增加了88%。亞洲時(shí)間內(nèi)的高流動(dòng)性也非常引人矚目�；仡^看CME總體的金屬市場情況，過去四年里任何貴金屬合約都在不斷上升，例如金的市場占比已經(jīng)從10%擴(kuò)大到20%，增量非常顯著。金屬期權(quán)方面，亞太地區(qū)電子化交易已經(jīng)成為一種非常重要的手段，經(jīng)紀(jì)商的角色在逐漸淡化。CME的金期權(quán)市場已經(jīng)成為世界上最大流動(dòng)性最強(qiáng)的金屬市場。目前進(jìn)入CME市場的三種方式：CME Globex, Clearport,CME Direct。其中CME Globex是世界上第一個(gè)期貨電子交易系統(tǒng)，也是目前全球最快的期貨期權(quán)電子交易系統(tǒng)。

演講結(jié)束后，觀眾針對(duì)LME銅的交易量呈下降趨勢(shì)，COMEX銅交易量不降反升情況進(jìn)行了提問，Sachin先生從費(fèi)用結(jié)構(gòu)、交易平臺(tái)的流動(dòng)性、合約結(jié)構(gòu)三個(gè)角度進(jìn)行了解答：費(fèi)用結(jié)構(gòu)上CME的手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用很有競爭力，總體來說交易成本更低；此外交易的高流動(dòng)性和電子化也給使得交易方式與傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)商對(duì)經(jīng)紀(jì)商模式相比更便捷。

INE原油期貨上市無疑為市場提供了新的跨市套利機(jī)會(huì)，讓投資者有機(jī)會(huì)在全球原油品種間進(jìn)行套利。Tradex的Multitradex系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了全球原油衍生品市場的無縫對(duì)接，正好可以有效的進(jìn)行跨市套利，為眾多套利投資者提供有效的工具。具體實(shí)現(xiàn)上，投資者可借助Multitradex系統(tǒng)內(nèi)置的套利引擎進(jìn)行具體套利合約的設(shè)置，借助系統(tǒng)內(nèi)容忍度、支持乘數(shù)等相關(guān)參數(shù)有效規(guī)避單腿、滑點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，之后通過對(duì)套利合約的買賣實(shí)現(xiàn)跨市套利的需求。對(duì)于一些較為復(fù)雜的套利模型比如銅內(nèi)外套，系統(tǒng)也支持復(fù)雜的價(jià)差計(jì)算以及合約設(shè)置，保證高效、快速的多邊自行交易�？紤]到近年來匯率波動(dòng)較大，給內(nèi)外套策略帶來了很大的不確定性。系統(tǒng)內(nèi)也有多種方式可以幫助投資者規(guī)避匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，包括在系統(tǒng)中自行設(shè)置美金人民幣匯，并作為參數(shù)引入策略價(jià)格公示，也可以在套利合約中引入第三條分腿匯率合約參與價(jià)格計(jì)算。除此之外，系統(tǒng)中還有一些特殊功能來符合交易者的不同需求。例如循環(huán)單和自動(dòng)平倉可以幫助短線投資者抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)半自動(dòng)化循環(huán)交易，冰山單可以保持盤口掛單量為常數(shù)隱藏下單真實(shí)數(shù)量。特別的是，Multitradex系統(tǒng)提供開放式API接口，進(jìn)行二次開發(fā)。一個(gè)實(shí)例就是利用Excel實(shí)時(shí)引入場內(nèi)期貨價(jià)格，使用Excel RTD功能根據(jù)對(duì)應(yīng)模型進(jìn)行期權(quán)價(jià)格，與場內(nèi)期權(quán)或場外期權(quán)相結(jié)合。

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