上周四，美國(guó)3個(gè)月期和10年期國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)倒掛，為2019年10月份以來首次，利差一度達(dá)-0.006個(gè)基點(diǎn)。就在人們?yōu)榻?jīng)濟(jì)衰退警報(bào)再次響起而擔(dān)心的時(shí)候，隨著避險(xiǎn)情緒的降溫，周二10年期美國(guó)國(guó)債收益率再度高于3個(gè)月期國(guó)債收益率，10年期國(guó)債收益率升至1.603%，扭轉(zhuǎn)了近期的下跌趨勢(shì)，而3月期國(guó)債收益率為1.571%。

盡管在剛發(fā)生倒掛不久，美聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)就表示，不必對(duì)這次收益率曲線倒掛感到擔(dān)憂，并且強(qiáng)調(diào)這并不是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)前景悲觀，更大程度上是因?yàn)槿藗儗?duì)疫情的擔(dān)憂，但依然有不少人對(duì)此感到擔(dān)憂。

自上世紀(jì)60年代以來，每次經(jīng)濟(jì)衰退之前，10年期國(guó)債收益率都會(huì)低于3個(gè)月期國(guó)債收益率。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)它是否能夠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退存在分歧，但卻沒有其他可靠的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退的方法，也難怪投資者往往會(huì)對(duì)它非常重視。

上周開始的倒掛看起來更像錯(cuò)誤的警報(bào)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)衰退前的收益率曲線之所以會(huì)發(fā)生倒掛，是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)試圖放緩經(jīng)濟(jì)和降低通脹之際，利率暫時(shí)過高。

然而，這次倒掛卻并不是這個(gè)原因，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾非但沒有試圖放緩經(jīng)濟(jì)，反而明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)準(zhǔn)備為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供幫助。此次收益率曲線出現(xiàn)倒掛，是因?yàn)橥顿Y者們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步降息。而且這次倒掛不是因?yàn)槎唐趥�券收益率上升，而是因�(yàn)殚L(zhǎng)期債券收益率下降。

聯(lián)邦基金期貨價(jià)格反映出美聯(lián)儲(chǔ)今年至少再一次降息，降息今年兩次或更多的可能性接近50%。3個(gè)月期國(guó)債收益率沒有反映出預(yù)期的降息，但較長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻反映了預(yù)期的降息，因此長(zhǎng)期國(guó)債收益率要低于3個(gè)月期國(guó)債收益率。

美聯(lián)儲(chǔ)還面臨一個(gè)新問題，當(dāng)前利率已經(jīng)接近于零。期貨市場(chǎng)的預(yù)期顯示，今年年底前美國(guó)利率低于1%的幾率超過六分之一。這似乎考慮到了政府和消費(fèi)者對(duì)冠狀病毒感染可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)急劇放緩的擔(dān)憂。

也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)法像在前幾次經(jīng)濟(jì)衰退中降息至少5個(gè)百分點(diǎn)那樣應(yīng)對(duì)下一次衰退。在當(dāng)前利率為1.5%-1.75%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不依靠債券購(gòu)買和前瞻性指引等替代手段，而這些手段作為應(yīng)對(duì)衰退的工具，效果并不那么明顯。

其實(shí)，我們還可以從日本近20年的零利率政策中得到一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)：當(dāng)央行的彈藥快用完的時(shí)候，收益率曲線不會(huì)再發(fā)出經(jīng)濟(jì)衰退警告。

日本的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)利率處于低位時(shí)，收益率曲線很難倒掛。日本央行在上世紀(jì)90年代初大幅降息后，收益率曲線未能對(duì)隨后的四次衰退發(fā)出警告。債券收益率可以接近于零，但除非央行將利率降至負(fù)值，否則債券收益率很難再降下去，即便人們已經(jīng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)衰退。

當(dāng)利率在2016年變?yōu)樨?fù)值時(shí)，日本的收益率曲線最終出現(xiàn)了倒掛，但那是一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，當(dāng)時(shí)并沒有出現(xiàn)衰退。

這次的美債收益率曲線倒掛主要是技術(shù)性的，表明人們預(yù)期鴿派美聯(lián)儲(chǔ)有望為經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)繼續(xù)提供支持，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率越來越接近于零的水平，下一次衰退可能在美債收益率曲線沒有倒掛的情況下到來。

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