海通宏觀姜超：如何理解當前的貨幣政策 利率下調不等于降息周期

原標題：利率下調不等于降息周期——如何理解當前的貨幣政策！

　　摘要

　　在過去的幾個月，關于央行降息的聲音不絕于耳，但是看看自己的貸款賬單，感覺更像是別人家的降息。到底如何理解本輪利率下調，中國是不是真的進入了所謂的降息周期？

　　一、利率下調眼花繚亂

　　本輪利率下調始于8月17日，央行宣布啟動貸款市場報價利率(LPR)形成機制改革。到目前為止，主要有三類利率出現了下調。

　　第一類是LPR利率。

　　8月20日，央行公布1年期LPR為4.25%，比此前的4.31%下調了6bp。而在9月20日，1年期LPR下降5bp至4.2%。在最近的11月20日，不僅1年期LPR再度下調5bp至4.15%，5年期以上LPR也首度下調5bp至4.8%。

　　第二類是MLF利率。

　　11月5日，央行公布1年期MLF操作利率由此前的3.3%降至3.25%，這也是16年2月以來MLF利率的首次下調。

　　第三類是逆回購利率。

　　11月18日，央行公告7天逆回購招標利率下降5bp至2.5%，這也是15年10月份以來逆回購招標利率的首次下調。

　　二、實際降息微乎其微。

　　但是從市場的感受來看，實際的降息幅度卻是微乎其微，體現在兩個方面：

　　首先，基準利率僅下調5bp。

　　在上述三大利率中，MLF和逆回購招標利率由央行決定，可以視為基準利率。而LPR利率由商業銀行在MLF基礎之上加點報價，其實是由商業銀行決定，是市場利率指標。

　　自從2016年央行創設1年期MLF之后，其與同期逆回購招標利率的走勢基本一致，每一次變動時的調整幅度也完全一樣。而到目前為止，MLF和逆回購利率均只下調了5bp，這說明本輪基準利率僅下調了5bp。

　　因此，11月以來的三次降息，其實是一件事。先是MLF利率下調了5bp，然后逆回購招標利率跟隨下調了5bp，之后LPR利率跟隨MLF下調了5bp。

　　其次，貸款利率幾乎未降。

　　央行在3季度貨政報告中披露，在8月份啟動LPR改革之后，9月一般貸款中利率高于LPR的貸款占比為83.05%，這一比例比8月的84.13%微幅下調。

　　但是另一方面，央行公告9月份的一般貸款加權平均利率為5.96%，比6月份上升0.02%。也就是說，即便在央行啟動LPR改革之后的9月份，銀行的實際貸款利率也并未下降。

　　而在10月份LPR利率保持不變，11月LPR利率跟隨基準利率下調了5bp，因而最新的銀行一般貸款利率或已降至5.91%，相比于6月份的水平也只是下降了3bp。

　　與居民有關的貸款利率主要是房貸利率，6月末的房貸利率平均為5.53%，9月份時則升至5.55%。最新的房貸利率掛鉤5年期LPR，在11月也下調了5bp，因而最新的房貸利率約為5.5%。

　　假設你在6月份貸了一筆20年的100萬按本息支付的房貸，按照當時5.53%的房貸利率，每個月需要還款6896元。而按照最新5.5%的房貸利率，每個月需要還款6879元，相比之前節約17元，下降程度非常有限。

　　三、貨幣政策不會收緊

　　既然利率下調幅度如此有限，那么為什么央行要下調利率呢？

　　在我們看來，這一次央行微幅降息傳遞的主要信息是貨幣政策不會收緊，從而穩定利率預期，防止利率上行誤傷經濟。

　　通脹引發緊縮預期。

　　在今年8月份以后，受到生豬疫情的影響，豬價突然加速上漲，連續3個月的環比漲幅都在20%左右。由于豬價大漲，9月CPI達到3%的政策目標，并且在10月份進一步上升至3.8%。

　　而通脹的大幅上升引發了貨幣政策收緊的擔憂，反應在債券市場上，則是10年期國債利率大幅反彈，從8月中旬最低的3%升至9月末的3.3%。

　　而歷史經驗表明，國債利率是貸款利率的領先指標，如果國債利率持續上升，那么往往過一段時間之后貸款利率也會跟隨上升。

　　經濟下行仍需寬松。

　　但是另一方面，當前經濟下行依舊承壓，仍需要寬松貨幣政策的支持。

　　3季度的GDP增速降至6%，創下了近30年的新低水平，已經低于98年亞洲金融危機和08年全球金融危機時的季度最低值。而10月份的工業增速降至4.7%，僅高于8月的4.4%，為年內次低值；從三大需求來看，10月僅出口降幅略有改善，而消費投資增速均有下滑，意味著短期經濟仍有下行壓力。

　　在這樣的背景下，如果放任通脹上行預期推高利率水平，考慮到通脹上行以豬價為主，結構性通脹導致的貨幣緊縮確實會誤傷經濟。因而央行通過微幅下調利率釋放了明確的信號，即不會因為豬價大漲而收緊貨幣政策，從而可以穩定市場預期，防止利率水平大幅上升。

　　在央行11月下調政策利率之后，最新的10年期國債利率已經回落到3.2%左右，這意味著利率上行的預期已經被有效的扭轉，這也有助于經濟的低位企穩。

　　四、不可輕言降息周期

　　但是另外一方面，我們認為央行短期的降息空間有限，絕非進入了降息周期，理由在于：

　　首先，真要降息就不是5bp。

　　在國際上，通常一次降息的幅度是25bp，例如美聯儲今年3次降息共下調利率75bp。而在國內，2010年以后我國貸款基準利率每次下調的幅度也是25bp，此前的最小下調幅度則是18bp和27bp。

　　由此可見，一次5bp的利率下調遠低于國際和歷史平均水平，其作用是防止利率上升而非引導利率大幅下降。

　　其次，要防范通脹預期發散。

　　在央行3季度貨政報告中，明確提出未來一段時間需警惕通脹預期發散。

　　而央行也用專欄討論了物價走勢，認為不存在持續通脹或通縮的基礎。預計到2020年以后，一方面豬價上漲引發的結構性通脹將逐漸消退，另一方面基數效應消退后PPI有望見底回升，CPI與PPI的差距有望縮窄。

　　在這樣的背景下，如果貨幣政策大幅放松，疊加PPI見底回升，則有可能會刺激通脹從豬價向其他領域擴散。因而要防止通脹預期發散，仍需保持穩健的貨幣政策，這也意味著利率下調的空間有限。

　　再次，要避免刺激房地產。

　　在7月份的政治局會議中，明確提出“不將房地產作為短期經濟刺激的手段”，而央行也在3季度貨幣政策報告中呼應了這一提法。

　　而按照最新的貸款利率機制，房貸利率掛鉤5年期LPR，由MLF利率以及銀行加點共同決定。

　　假設未來真的進入降息周期，也就是持續下調MLF中標利率，就會導致房貸利率不斷下調，結果就是重新刺激房地產，萬一導致地產泡沫死灰復燃，肯定是得不償失的。

　　最后，要堅持結構性去杠桿。

　　在18年4月份召開的中央財經委員會會議上，第一次提出“結構性去杠桿”。19年的政府工作報告也把“堅持結構性去杠桿”作為重要目標。而在央行3季度貨幣政策報告中，也重申要“有序推進結構性去杠桿”。

　　在過去的兩年，得益于資管新規等政策，我們成功地穩住了中國的債務杠桿率。按照修正后的18年GDP數據，我們測算18年末的宏觀杠桿率為239%，連續6個季度穩定在這一水平。

　　但是進入到2019年以來，宏觀杠桿率又出現了小幅上升的趨勢，我們測算3季末的宏觀杠桿率又升至245%。原因在于，目前社會融資總量余額增速為10.7%，仍高于7.9%的GDP名義增速。如果這個時候我們采用總量上的大幅降息政策，刺激貨幣融資繼續回升，那么就有可能導致中國宏觀杠桿率重新大幅回升。

　　因此，無論是從防止通脹預期發散，還是從不刺激房地產以及結構性去杠桿的角度，都不支持中國未來進入降息周期。

　　五、珍惜正常貨幣政策

　　即便是未來央行為了加大逆周期調節的力度而繼續降息，我們認為至多還有少數幾次5bp左右的幅度，整體降息空間非常有限，理由在于：

　　零負利率毫無意義。

　　首先，如果靠大幅降息就能把經濟搞好，那么目前實施負利率的日本和歐元區應該是經濟最好的經濟體，但結果恰恰相反，日本和歐元區的經濟長期在衰退邊緣掙扎。

　　因此，真相是長期經濟增長與貨幣無關，靠貨幣和債務發展經濟只會導致短期的泡沫和長期的蕭條。

　　利率匹配經濟增長。

　　從宏觀上看，利率水平其實是與經濟增長水平相匹配。美國的國債利率在2%左右，高于日本和歐元區的負利率，原因在于美國擁有更高的經濟增長水平。

　　通常一個的GDP名義增速，決定了企業貸款利率的上限，再扣減掉信用利差之后，就是國債利率水平，而央行的基準利率則與短期國債利率相接近。

　　例如美國目前的GDP名義增速大約在4-5%左右，其銀行最優惠貸款利率為4.75%，與GDP名義增速大致相當。

　　其1年期國債利率為1.56%，與貸款利率的利差為300bp。而央行基準利率區間為1.5-1.75%，與1年期國債利率接近。

　　而按照中國目前7.9%的GDP名義增速，最新銀行一般貸款利率均值為5.96%，貸款利率依然大幅低于GDP名義增速，說明與經濟增長相比，目前的貸款利率并不能算特別高。目前中國1年期國債利率為2.64%，與貸款利率的利差也是在300bp左右，與美國類似。因而目前7天逆回購招標利率保持在2.5%左右，其實也不算高。

　　融資不在貴而在難。

　　當前中國經濟的主要問題并非融資貴，而是融資難。按照央行公布的數據，在2013年以前，民企占新增貸款的比重高達60%，而在2014年以后下降到只有20%。

　　而從債券市場來看，在15-17年民企占信用債凈融資的約20%，而在18年民企信用債的凈融資接近于零，截至19年11月民企信用債凈融出約3000億。

　　為什么民企融資難？關鍵還是在于金融體系以國有企業為主，因而信貸天然傾向于國有企業。而破局的關鍵則是進一步打破金融業的壟斷。近期國務院宣布允許外資在中國開設控股甚至獨資的銀行、保險、券商和基金，其實就是打破金融業的壟斷，有助于加劇金融業的競爭，改善民企未來的融資狀況。

　　因此，在貨幣政策方面，目前中國需要的并不是總量貨幣政策，而是應該進一步加大改革和開放的力度，疏通貨幣政策的傳導機制。

　　總結來說，我們認為在未來同時面對結構性通脹和經濟下行壓力的情況下，央行選擇微幅下調政策利率，傳遞的信息是貨幣政策不會收緊而誤傷經濟，但同時也意味著貨幣政策不會大幅放松，沒有所謂的降息周期。

　　一、經濟：需求基本穩定

　　1)線下地產穩定。11月前21天4個一線城市地產銷售同比上升26%，11個二線城市地產銷售同比下降4.2%，18個三四線城市地產銷售同比上升8.4%，11月以來地產銷售增速比10月有所下滑，但三四線城市地產銷售依然穩定。

　　2)汽車降幅縮窄。11月前17天，乘聯會乘用車零售和批發增速分別為-13%和-11%，前兩周汽車銷售雖弱，但相比于第一周有明顯改善。

　　3)發電增速穩定。11月前22天的6大電廠發電耗煤同比增長15.6%，其中中下旬以來發電耗煤增速還有回升，意味著11月以來的發電增速依舊穩定。

　　二、物價：豬價明顯回落

　　1)豬價明顯回落。上周豬肉價格環比下跌6.9%，蛋禽、蔬菜價格也有下跌，食品價格整體下跌2.8%。

　　2)CPI繼續上升。11月以來豬價高位回落，但11月的豬價整體相比10月仍大幅上漲。截止目前11月商務部食用農產品價格環比上漲4.3%，預測11月CPI食品價格環比上漲2.5%，11月CPI升至4.6%。

　　3)PPI降幅收窄。11月以來煤價回落，鋼價反彈，油價小幅上調。截止目前11月港口期貨生資價格環比下跌0.1%，預測11月PPI環比持平，11月PPI同比降幅縮窄至1.4%。

　　4)通脹預期改善。進入11月以來，豬價明顯回落，意味著通脹預期短期有所改善，雖然11月CPI仍將大幅上升，但12月CPI有望高位回落。而在PPI方面，11月以來鋼價和油價上漲，加上去年末PPI環比大幅下降的拖累即將消失，PPI有望見底回升，并在明年年初由負轉正。

　　三、流動性：回購利率下調

　　1)貨幣利率回落。上周貨幣利率回落，其中R007均值下行14bp至2.66%，R001均值下行34bp至2.2%。DR007下行17bp至2.49%，DR001下行33bp至2.14%。

　　2)央行繼續投放。上周公開市場沒有資金到期，央行操作逆回購投放資金3000億，此外國庫現金投放資金500億，合計投放資金3500億。

　　3)匯率小幅貶值。上周美元指數小幅回升，人民幣兌美元匯率小幅貶值，在岸和離岸人民幣均回落至7.04。

　　4)回購利率下調。上周央行下調7天逆回購招標利率5bp至2.5%，與此前MLF操作利率下調的幅度一致，有助于降低金融機構邊際資金成本，助推LPR報價和企業實際利率降低，意在應對短期經濟壓力，加強逆周期調節。但利率下調僅5bp，并未大幅降息，體現微調和精準的思路。央行貨政報告提出防止通脹預期發散，考慮到未來半年通脹仍高，央行進一步下調利率的空間有限，貨幣政策整體仍將維持穩健格局。

　　四、政策：不搞大水漫灌

　　1)不搞大水漫灌。國務院總理李克強同主要國際經濟金融機構負責人共同會見記者時表示，中國有把握實現年初確定的經濟社會發展目標，保持經濟運行處在合理區間。將繼續保持宏觀政策連續性和穩定性，用好逆周期調節工具。無論外部形勢如何變化，中國都會堅定不移實施更高水平的對外開放。將精準施策，抓好減稅降費政策落實，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激。

　　2)完善社會主義經濟。國務院副總理劉鶴人民日報撰文：堅持和完善社會主義基本經濟制度，堅持和完善公有制為主體、多種所有制經濟共同發展，激發各類市場主體活力；加快完善社會主義市場經濟體制，建設高標準市場體系。

　　3)應對人口老齡化。國務院印發《積極應對人口老齡化中長期規劃》，從夯實社會財富儲備、改善勞動力有效供給、打造為老服務和產品供給體系、強化科技創新能力等5個方面部署應對人口老齡化的具體工作任務。《規劃》提出，選擇有特點和代表性的區域進行應對人口老齡化工作綜合創新試點。

　　五、海外：美聯儲公布10月會議紀要，歐元區11月PMI有所回升

　　1)美聯儲公布10月會議紀要。上周三，美聯儲公布10月FOMC會議紀要，大多數委員認為10月降息后，短期內不用進一步降息，除非經濟發生重大變化，否則當前利率是合適的，所有委員都不同意實施負利率，認為負利率不是提振美國經濟的有效工具，此外委員們還對常備回購便利工具進行了討論。

　　2)美聯儲無發行數字貨幣計劃。上周三，美聯儲主席鮑威爾重申美聯儲沒有發行中央銀行數字貨幣(CBDC)的計劃和必要，但正在進行“小規模基于研究的技術實驗”，以便更好理解可用于支持CBDC的技術，同時密切關注全球數字貨幣的進展。

　　3)歐元區11月制造業PMI有所回升。上周五，歐元區公布11月制造業PMI初值為46.6，較前值45.9有所回升，德國、法國11月制造業PMI分別為43.8、51.6，也均高于前值。同日，歐央行行長拉加德表示，歐元區內需疲弱通脹過低，將在近期開始貨幣政策評估。

　　4)日本出口降幅擴大。上周三，日本公布10月出口同比-9.2%，前值-5.2%，同比降幅為3年來最大。其中對美國出口同比減少11.4%，對亞洲出口同比減少11.2%，對美汽車、飛機發動機出貨量及對中國塑料品出貨量下降是主要拖累。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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