國泰君安：10月總量數據符合預期 七大趨勢不容忽視

原標題：總量數據平淡 七大趨勢不容忽視

　　導讀

　　10月總量數據符合預期、較為平淡，但電子設備投資持續回暖、專項債拉動道路投資回升、地產竣工端確定性回升等趨勢性機會應該值得重視。

　　摘要

　　10月總量數據符合預期、平淡，但結構性趨勢不容忽視：

　　趨勢一、兩大產業鏈——ICT:全球向下，但國內投資持續修復。電子出口交貨值增速雖然低迷，但國內需求企穩，企業利潤增速止跌，電子設備投資年內持續回升，有望率先帶領全球ICT產業鏈周期企穩。

　　趨勢二、兩大產業鏈——汽車：增速乏力，但有望企穩。6月促銷疊加經濟下行壓力及居民短期貸款惡化，持續影響汽車消費。但明年受居民杠桿率平穩、可支配收入弱增長支撐，汽車消費2020年增速或回正。

　　趨勢三、專項債拉動道路投資回暖，政策端仍需要發力。基建增速出現下行超市場預期，但道路投資增速在持續回升，與6-9月份投向公路的專項債比例大幅提升相互呼應。專項債確實在推動基建回暖，只是幅度慢于預期，后續政策端仍需發力。

　　趨勢四、地產融資收緊——開發商以價換量，銷售短期反彈。住宅銷售均價從4月的高點持續下滑，表明開發商在“以價換量”，降價促銷。而庫存的逐步累積將對銷售增速產生向下壓力。

　　趨勢五、地產融資收緊——地產后周期回暖趨勢確認。上半年土地成交回暖，開發商加快新開工，導致竣工端修復一再被滯后。而隨著土地端熱度漸消，及受竣工合約約束，開發商將重新修復竣工。

　　趨勢六、生產下跌符合預期，統計擾動因素在降低。二三季度季初季末的環比波動幅度大于往年，但10月生產環比與歷史環比的差距在縮小，統計因素對生產帶來的擾動或在減小。

　　趨勢七、政策寬松基調不變、結構性政策可期。11月5號下調MLF利率說明政策對通脹的容忍程度在提高，逆周期寬松基調不變，結構性政策可期。除對制造業進行定向融資支持之外，12月份專項債提前下發仍然可期待，區間大概在五千億至一萬億元。

　　正文

　　趨勢一、兩大產業鏈——ICT:全球向下，但國內投資持續修復

　　電子設備投資增速年內持續回升，盈利轉正，全球ICT周期有望企穩。在全球ICT周期向下的背景下，2019年內國內電子設備投資增速持續回升，1-10月累計增速13.6%，增幅繼續擴大兩個百分點。1)從利潤來看，電子設備企業利潤增速4月份開始跌幅逐步收窄， 9月份利潤累計增速開始轉正。2)從需求來看，電子設備出口交貨值增速仍然較為低迷，而通訊器材的零售增速出現企穩，10月份通訊器材單月增速回升至22.9%。3)說明在國內需求企穩的背景下，企業利潤增速止跌回升帶來相關產業鏈投資開始回暖，有望率先帶領全球ICT產業鏈周期企穩回升。

　　趨勢二、兩大產業鏈——汽車：增速乏力，但有望企穩

　　10月汽車銷售增速持續負增長，增幅擴大。10月份社零下滑來源于兩個方面，汽車單月增速-3.3%，降幅擴大了1.1個百分點；除汽車外的社零消費增速單月增速8.3%，增速下滑0.7個百分點。近幾個月汽車增速一方面受到了6月促銷影響，一方面也受到了經濟下行壓力及居民短期貸款惡化對居民消費意愿壓制的影響。展望國內后續，基于我們前期關于汽車消費的模型，明年汽車整體消費有望改善，全年增速或回歸正增長至1.8%左右，改善因素源于居民杠桿率平穩、可支配收入弱增長。

　　趨勢三、專項債拉動道路投資回暖，基建政策端仍需要發力

　　10月份基建增速出現下行超出市場預期，但道路投資增速在專項債支撐下持續改善。1-10月份廣義基建增速3.4%，相對于1-9月下滑0.1個百分點；狹義基建增速4.2%，下滑0.3個百分點。在三季度專項債發行放量、專項債券資金可作為重大項目資本金等政策支撐下，10月基建增速出現下行超出市場預期。但是我們也可以看到，基建中道路投資增速在持續回升，這與6-9月份專項債中用于公路比例大幅提升是相互呼應的。因此我們認為專項債確實在推動基建回暖，只是回暖幅度慢于市場前期預期。

　　后續政策端仍然需要發力。11月13日，李克強總理主持召開國務院常務會議，決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例，降幅最高為5個百分點；允許項目可通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金，最高比例為50%。另一方面，我們認為資本金仍然有可能在12月份提前下發，額度區間在五千億至一萬億內；2020年專項債額度區間有望落于三萬億至三點五萬億區間內。

　　趨勢四、地產融資收緊——開發商以價換量，銷售短期反彈

　　年中地產融資收緊的影響在發酵，開發商以價換量，銷售增速出現短期回升。2018年全年對于拿地融資收緊后，2019年上半年對于拿地融資的窗口指導出現放松，導致開發商重新開始拿地、土地溢價率持續上行；年中對于地產土地端融資再次收緊，這導致土地溢價率持續下滑，另一方面開發商加快新開工、推動預售回流資金，這導致年內銷售增速在10月份首次由負轉正。但是值得注意的是，全國住宅銷售均價從2019年4月的高點持續下滑，表明開發商在“以價換量”，降價促銷。而新開工持續超銷售、導致庫存累累積，將對銷售增速產生向下壓力。

　　趨勢五、地產融資收緊——地產后周期回暖趨勢確認

　　竣工單月增速大幅反彈，地產后周期回暖趨勢確認。被滯后的竣工開始進入修復通道，10月地產竣工單月增速19.2%，連續三個月單月轉正，竣工累計降幅縮窄3個百分點至-5.5%。新開工與竣工出現了長達兩年的背離，主要原因在于從2018年開始對表外融資監管的控制，導致開發商對于銷售回款的依賴加強，“快周轉”變成了“快預售”；而2019年土地成交出現回暖，導致開發商繼續加快新開工、竣工端的修復一再被滯后。而隨著土地端熱度漸消，以及受到了竣工合約的約束，開發商將重新修復竣工。

　　趨勢六、生產下跌符合預期，統計擾動因素在降低

　　生產季初下跌符合預期，并沒有出現超季節性下跌。10月工業增加值同比增長5.4%，比9月下滑1.1個百分點。生產本身有季初高、季末低的統計規律，但今年季初季末的環比波動幅度普遍大于往年，2019年二三季度季初(4月、7月)環比降幅分別比歷史(2015-2018年)環比降幅擴大了2.6及1.8個百分點。但生產10月份雖然出現大幅下滑，環比降幅與歷史環比的差距在縮小，擴大了1.1個百分點，說明統計因素對于生產帶來的波動在減小。

　　趨勢七：寬松基調不變，結構性政策為主

　　通脹限制總量政策，短期仍然以結構性政策為主。10月CPI繼續快速上行，滯脹風險繼續加大，限制總量政策空間。但政策對通脹的容忍程度也明顯提高，不至于過渡到收緊，11月5號下調MLF利率就是最好的說明。后續，逆周期寬松基調不變，結構性政策可期，我們預期除了對于制造業進行定向融資支持之外，專項債提前下發在12月份仍然可期待，區間大概在五千億至一萬億元；2020年專項債額度預期在三萬億至三萬五千億元區間內。而10月份房地產數據顯示地產投資韌性仍然較強，在制造業小幅回升的支撐下，四季度整體經濟增速將繼續維持穩定。

（文章來源：國泰君安）

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