中信證券：上游和下游的庫存走勢分化說明了什么？

　　報告要點

　　當前上游工業行業與下游的庫存走勢分化，結合歷史看，工業庫存周期的拐點出現之前往往伴隨著上游行業庫存先行反彈的特征，但當前上游補庫并不意味著庫存周期的拐點；對于下游行業而言，產需雙弱的大環境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。此外，當前上游與下游行業的營收增速均在下探也說明了終端需求仍弱。我們仍維持10年期國債到期收益率區間在2.8%~3.2%的判斷。

　　論庫存：上游與下游的分化。當前上下游工業行業的庫存周期呈分化特征，上游行業庫存增速反彈而下游行業庫存增速持續回落。下游企業庫存回落實為終端需求走弱下的主動去庫存，而上游企業的庫存回補則反映出上游企業生產和銷售的不對稱性。那么，上游行業的生產與銷售緣何背離？供改結束后的產能回補、工業原材料價格上漲、對基建發力的樂觀預期均可能是上游企業庫存回補的原因。

　　論拐點：上游與下游孰先孰后？縱觀2005年至今的四輪庫存周期，除第一輪庫存周期之外，后三輪庫存周期均體現為上游行業先行補庫而下游企業隨后的特征，這在一定程度上與我國的刺激政策相關。后三輪庫存周期中，我國主要采用基建+地產的強刺激方式以對沖經濟下行，上游行業中的鋼鐵加工業、采礦業等行業有更強的備貨需求，因此上游行業的庫存回補領先于下游行業。那么，本次上游行業補庫是否預示著新一輪庫存周期的拐點呢？

　　論現狀：上下游庫存走勢分化說明了什么？隨著原材料價格回落、對地產調控持續發力、嚴控地方政府隱性債務，上游行業的利潤和收入增速均趨于回落，上游行業補庫的可持續性存疑，因此也并不意味著庫存周期的拐點。而對于下游行業而言，產需雙弱的大環境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。此外，隨著管理方法的發展和商業模式的改變，生產與需求的匹配度有望逐漸提高，庫存周期的波動或將弱化，因此應加強對企業銷售(營收)的關注。

　　綜合來看，2019年三季度以來，工業行業中上游與下游行業的庫存走勢分化，通過分析，我們認為這主要是因為供改結束后的產能回補、工業原材料價格上漲、對基建發力的樂觀預期等原因所導致的上游企業產能擴張。結合歷史來看，庫存周期的拐點出現之前往往伴隨著上游行業先行補庫的特征，但這在一定程度上與我國采用“地產+基建”的方式以刺激經濟有關，當前上游行業補庫并不意味著庫存周期的拐點，后續上游行業庫存也仍將回落；而對于下游行業而言，產需雙弱的大環境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。此外，除了庫存之外，對企業銷售(營收)的關注也同樣重要，當前上游行業與下游行業的營收增速均在下探，也進一步說明了終端需求仍弱。基于此，我們仍維持10年期國債到期收益率區間在2.8%~3.2%的判斷。

　　正文

　　在8月的工業數據中，上游行業與下游行業的庫存走勢呈分化特征：上游補庫而下游去庫。上游與下游行業的庫存走勢緣何背離？上游行業庫存回補是否意味著新一輪庫存周期的開啟？本文將就此展開分析。

　　論庫存：上游與下游的分化

　　當前上下游工業行業的庫存周期呈分化特征，上游行業庫存增速反彈而下游行業庫存增速持續回落。自2019年以來，工業企業主動去庫存下產成品庫存增速整體延續回落，然而，分行業看，上游行業與下游行業的表現卻并不一致。具體來看，自2019年三季度以來，上游行業如采礦業、石油煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業的產成品存貨增速小幅反彈；但汽車制造業、通用設備制造業、專用設備制造業、計算機、家具制造業、紡織服裝業等下游行業的產出成品存貨增速卻有所回落。以采礦業和汽車制造業為例，2019年6月，采礦業和汽車制造業的產成品存貨同比分別為-7.6%和-5.7%，2019年8月則分別錄得-5.3%和-7.8%，整體表現為上游行業庫存增速降幅收窄而下游行業庫存仍在回落的特征。

　　下游企業庫存回落實為終端需求走弱下的主動去庫存，而上游企業的庫存回補則反映出上游企業生產和銷售的不對稱性。此前我們曾多次提出，當前工業企業庫存周期正處于主動去庫存這一階段，下游企業的庫存回落也符合主動去庫這一特征，但上游企業的情況則有些特殊。從企業生產鏈條看，庫存=生產-銷售，事實上，2019年開始，煤炭開采、石油和天然氣開采等采礦業，黑色、有色金屬冶煉加工業的增加值持續回升，如采礦業的工業增加值累計同比從2018年12月的2.3%回升至2019年8月的4.0%，黑色金屬加工業則從7.0%升至10.2%，說明上游行業的生產持續改善；但營收的表現卻并不亮眼，均有不同程度的回落，如采礦業的營業收入累計同比增速從2018年12月的7.4%回落至2019年8月的4.8%，而黑色、有色的營收增速分別從2018年的15.2%、8.7%回落至2019年8月的8.6%、7.4%。那么，上游行業的生產與銷售緣何背離？

　　供改結束后的產能回補、工業原材料價格上漲、對基建發力的樂觀預期均可能是上游企業庫存回補的原因。具體來看，其一，受供給側改革影響，2016年全年采礦業、黑色和有色金屬加工等行業的產能受到限制，擴產動力也受到壓制，但進入2017年后，隨著產能釋放熱情的持續高增，工業原材料的庫存也不斷走高，原油、煤炭、鐵礦石等原材料的庫存維持在歷史高位。其二，受天氣災害、潰壩、礦難等一系列事件影響，2019年二季度鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等原材料價格持續上漲，在一定程度上帶動了上游企業的利潤改善，如2019年二季度末采礦業、黑色金屬加工、有色金屬冶煉加工的利潤累計同比增速較一季度末分別上升7.6pcts、22.7pcts、15.7pcts，上游行業利潤改善也帶動了企業的生產熱情。其三，2019年以來，中國經濟下行壓力加劇，消費、投資、外貿均弱，而外部環境也仍存不確定性，而隨著對地產調控的力度加大，基建也成為了托底經濟的重要力量，因此上游企業加速生產并補庫的原因之一也可能在于其對基建發力存在較為樂觀的預期，并提前生產備貨以應對原材料的集中購置。

　　論拐點：上游與下游孰先孰后？

　　綜合來看，上游行業似乎完成了從去庫存向補庫存的轉變，那么，這種轉變能否成為庫存周期的拐點呢？為回答這一問題，我們不妨先來回顧一下歷史上的幾輪庫存周期。縱觀2005年至今的四輪庫存周期，庫存周期的拐點分別為2009年8月、2013年8月和2016年6月，具體來看：

　　第一輪庫存周期(2006年5月至2009年8月)：2006年，隨著我國對外開放的不斷推進，資本項目與經常項目“雙順差”進一步擴大，外匯占款規模迅速走高帶動了基礎貨幣的快速增長，國內流動性維持寬松。外需旺盛、房地產市場堅挺、企業收入增速不斷回升、擴產動力也更加積極，工業企業產成品庫存開始回補。在此階段中，下游行業如汽車制造業、食品制造業、紡織服裝業、計算機和電子設備的庫存回升時點要早于全部工業行業的庫存拐點和上游行業的庫存拐點，整體體現為下游領先于上游的特征。

　　第二輪庫存周期(2009年9月至2013年8月)：次貸危機過后，為刺激經濟復蘇，我國采取了積極的貨幣與財政政策。“四萬億”政策推出后，內需激增，在房地產與基建項目的雙重刺激下，經濟逐漸企穩，工業企業銷售端逐漸改善。在此輪刺激中，主導行業是房地產與基建，因此黑色、有色等中上游行業產能先行復蘇，相應的其庫存水平也隨之回升；而一些下游行業，如紡織、專用設備、通用設備等行業的庫存回升則相對落后。

　　第三輪庫存周期(2013年9月至2016年6月)：2013年，為了應對日益復雜的經濟形勢，國務院推出經濟結構改革，著力擴內需促轉型。加大了對基建、鐵路等方面的投入，加之產業結構調整步伐加快，并積極推進成品油、電煤等制造業必需品價格改革，供需有所恢復，企業銷售和利潤雙雙改善，工業也開啟了新一輪的主動補庫行為。分行業看，由于此輪經濟復蘇仍靠基建和地產發力，因此庫存周期呈現出上游先行補庫而下游隨后的特征。

　　第四輪庫存周期(2016年至今)：2016年，供給側改革政策正式推行，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務受到了市場的廣泛關注。隨著去產能的不斷推進，上游產品價格抬升，上游企業利潤逐漸改善；同時，棚改的持續推進以及基建投資的持續發力也帶動經濟企穩回升，需求好轉與價格回升使得制造業開始擴大生產規模。但受去杠桿影響，企業融資仍有困難，而隨著地產的擠出效應愈發明顯，內需不振下企業也開始了從被動補庫向主動去庫的進程。與前兩輪庫存周期相似的是，本輪庫存周期的起點也呈現出上游補庫領先于下游的特征。

　　綜合來看，除第一輪庫存周期之外，其余庫存周期均體現為上游行業先行補庫而下游企業隨后的特征，這在一定程度上與我國的刺激政策相關。2006年的經濟企穩有相當一部分來自于外需的帶動，因此，靠近終端需求的下游行業備貨動力要高于上游行業；但隨后的三輪庫存周期中，雖有經濟企穩帶動工業企業利潤和銷售雙雙改善，但更多是采用基建+地產的強刺激方式以對沖經濟下行，上游行業中的鋼鐵加工業、采礦業等行業有更強的備貨需求，因此上游行業的庫存回補領先于下游行業。

　　論現狀：上下游庫存走勢分化說明了什么？

　　前文提到歷史上的四輪庫存周期中，有三輪庫存周期呈現出上游行業庫存回補領先于下游行業的特征，那么，本次上游行業補庫是否預示著新一輪庫存周期的拐點呢？

　　隨著原材料價格回落、對地產調控持續發力、嚴控地方政府隱性債務，上游行業的利潤和收入增速均趨于回落，上游行業補庫的可持續性存疑，因此也并不意味著庫存周期的拐點。具體來看，一方面，盡管二季度原材料價格回升在一定程度上帶動了上游企業利潤改善，但隨著三季度工業原材料價格回落，上游企業的利潤也重回低迷(如采礦業、鋼鐵加工業等上游行業的利潤增速在7、8兩月均有不同程度的回落)，而產品價格下降和利潤回落也將對上游企業擴產形成制約，上游企業將面臨一定的去庫壓力。另一方面，當前對地產的調控仍在進行，而中央也在嚴控地方政府隱性債務，對經濟的經濟刺激方式已不再是傳統的“基建+地產”的組合，而是采用“制造業升級+消費升級”的方式來引領經濟新動能，基于此，庫存周期與上游行業的相關性也應趨于弱化，反而是下游行業與庫存周期的輪動更為相關。

　　對于下游行業而言，產需雙弱的大環境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。從8月的工業數據看，8月主要下游行業的收入仍弱，計算機、專用設備、通用設備等設備制造業、紡織業的營收增速有所下降，而汽車制造業的利潤增速和收入增速仍維持在負值區間，說明對于下游行業來說，當前仍是主動去庫存階段。后續來看，盡管9月PMI顯示制造業產需小幅回暖，但考慮到今年季末月往往伴隨著沖生產的特點，制造業供需回暖的可持續性仍有待觀察，因此，我們維持此前的判斷(具體參見我們此前的報告《債市啟明系列20190909—庫存、利潤回升，是否周期新起點？》)，庫存周期并未完結，當前仍是產需雙弱下的主動去庫存，庫存走穩或將在今年四季度末至明年一季度出現。

　　此外，隨著管理方法的發展和商業模式的改變，生產與需求的匹配度有望逐漸提高，庫存周期的波動或將弱化，因此應加強對企業銷售(營收)的關注。事實上，隨著企業倉儲管理方法的改進、物流運輸技術的發展和商業模式的轉變，企業的生產與需求的匹配程度有望逐漸提高，二者之差(即庫存)的波動也應趨于弱化；另一方面，銷售端往往更加貼近終端需求，因此對企業的銷售(營收)周期的探究也同樣重要。立足當下，上游行業與下游行業的營收增速均在下探，也進一步說明了當前的終端需求仍然偏弱。

　　綜合來看，2019年三季度以來，工業行業中上游與下游行業的庫存走勢分化，呈現出上游行業庫存回補而下游庫存回落的特征，通過分析，我們認為這主要是因為供改結束后的產能回補、工業原材料價格上漲、對基建發力的樂觀預期等原因所導致的上游企業產能擴張。結合歷史來看，庫存周期的拐點出現之前往往伴隨著上游行業先行補庫的特征，但這在一定程度上與我國采用“地產+基建”的方式以刺激經濟有關，當前上游行業補庫并不意味著庫存周期的拐點，后續上游行業庫存也仍將回落；而對于下游行業而言，產需雙弱的大環境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。此外，除了庫存之外，對企業銷售(營收)的關注也同樣重要，當前上游行業與下游行業的營收增速均在下探，也進一步說明了終端需求仍弱。基于此，我們仍維持10年期國債到期收益率區間在2.8%~3.2%的判斷。

（文章來源：明晰筆談）

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