華泰證券李超：負利率政策是如何從央行開始傳導的

　　內容摘要

　　>> 核心觀點

　　2008年金融危機后，多個經濟體中央銀行通過負利率政策刺激經濟。負利率從央行傳導機制是通過影響貨幣市場、債券市場及信貸市場利率進而影響實體經濟。從各經濟體經驗來看，目前負利率政策在貨幣和債券市場的傳導較為順暢，但對零售端和實體經濟的影響還比較有限，單純的負利率刺激仍較難實現經濟復蘇和持續增長。

　　>> 歐央行的負利率走廊是如何傳導的？

　　歐央行使用負利率政策目的是抵抗通縮。歐央行實行利率走廊機制，利率走廊的下限為存款便利利率，上限是邊際貸款便利利率，基準利率為主要再融資利率。2014年6月5日，歐央行宣布將存款便利利率由零下調10個基點至-0.1%，正式開啟負利率，并同時非對稱下調主要再融資利率和邊際貸款便利利率，使得利率走廊整體下移，且寬度有所收窄。負利率政策效果取決于其是否有效傳導至廣譜利率，從實施效果看，歐央行負利率政策在貨幣和債券市場的傳導較為順暢，但對零售端的影響還比較有限。

　　>> 日央行的負利率政策是如何傳導的？

　　2016年2月，日央行將金融機構存放在日本央行的超額準備金利率從之前的0.1%降至-0.1%，開啟負利率，目的也為實現通脹目標。日本負利率向貨幣市場和債券市場傳導效果較好，但向實體的傳導并不順暢，LIBOR日元隔夜利率在負利率政策后顯著下降進入負值，10年期國債收益率也在利率傳導、過度充裕的資金量及對經濟的悲觀預期共同作用下持續在0利率上下波動。反觀零售端，雖然日本長期貸款利率受負利率影響有所降低，但一年后再次抬升，銀行信貸增速回升也并未持續，增速持續處于低位。

　　>> 其他歐洲央行的負利率走廊是如何傳導的？——丹麥、瑞士和瑞典經驗

　　歐元區是實踐負利率的先行者，丹麥、瑞士和瑞典分別在2012、2014和2009年起實施負利率，瑞典在2010年退出后于2015年再次實施。從傳導機制上看，負利率實施后，增加了銀行資金成本，鼓勵銀行向央行借錢并提升信貸投放積極性，通過廣譜利率下行、影響跨期替代和財富作用，帶動投資和消費去實現經濟和通脹的修復。丹麥側重穩匯率，瑞士、瑞典重在應對通縮，負利率對廣譜利率、經濟等有積極作用，上述三國易受外部沖擊，負利率政策對沖作用有限，我們認為，單純的負利率刺激難以實現經濟復蘇和持續增長，需要結構性改革培育新動能加以推進。

　　>> 負利率對歐洲經濟的影響有限

　　負利率政策的用意可歸結為三個方面：其一，助推匯率貶值，帶動出口從而提振經濟；其二，引導流動性投向實體經濟，拉動投資和消費；其三、通過對總需求的拉動，進而達到刺激通脹預期的目的。但從最終效果來看，負利率對于宏觀經濟的影響有限。歐元區經濟復蘇較為緩慢，歐元區調和CPI同比較長時間在低通脹區間徘徊。歐元匯率下跌明顯，一定程度上支撐出口。歐洲銀行信貸增長后勁不足。從信貸流轉方向來看，雖然負利率政策在刺激家庭消費有一定作用，但對于企業部門的影響仍是相對有限。

　　>> 負利率對于日本經濟的影響不顯著

　　負利率政策對日本經濟的影響同樣較為有限：1、雖然負利率實施后，日本新增貸款和貼現平均利率明顯下降，但貸款增速未見明顯改善，負利率政策并未實現激勵流動性流向實體部門的目的；2、通縮壓力也沒有因為負利率而得到緩解。3、由于日元的避險屬性，日元在負利率政策后不貶反升，雖然出口在2016年下半年全球經濟復蘇背景下有所增長，但出口增長與匯率升值之間出現背離，與負利率政策壓低本幣匯率拉動出口的初衷不符。

　　風險提示

　　負利率政策沖擊銀行經營，效果不及預期；全球經濟持續趨弱。

　　目錄

　　正文

　　歐央行的負利率走廊是如何傳導的？

　　金融危機后，多個經濟體中央銀行通過量化寬松政策投放大量流動性，同時央行希望通過對商業銀行部分流動性實施負利率促使商業銀行加大對實體經濟的信貸投放，并降低商業銀行對客戶提供信貸等金融產品的利率，最終促進消費和投資。各經濟體負利率政策的目的不同，如日本央行和歐央行相繼使用了負利率政策，目的是抵抗通縮，個別經濟體如丹麥則采用負利率政策來避免匯率升值。同時，各央行負利率調控模式也有差異，歐元區采用利率走廊的政策調控模式，日本采用征收超額準備金利率模式，對超額準備金的增量實施負利率政策。

　　> 歐央行負利率走廊目前處于何水平？

　　歐央行通過利率走廊機制調控短期市場利率和銀行體系流動性。利率走廊的下限為存款便利利率(隔夜存款利率)，即歐央行主動吸納銀行隔夜存款的利率；利率走廊上限是邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)，即歐央行向金融機構提供有抵押隔夜流動性支持的利率；基準利率為主要再融資利率。

　　歐央行于2014年6月開始實施負利率政策。歐央行負利率政策主要目的是實現通脹目標，2014年6月5日，歐央行宣布了一攬子寬松政策，包括實行負利率、引入定向長期再融資操作(TLTRO)、籌備資產抵押證券(ABS)購買計劃、延長固定利率全額配給主要再融資操作(MRO)至2016 年底、暫停證券市場計劃(SMP)購債沖銷操作等措施。此次負利率政策指的是歐央行將存款便利利率由零下調10個基點至-0.1%，并適用于超額準備金利率，這意味著歐央行對銀行的存款和超額準備金收費。與此同時，主要再融資利率、邊際貸款便利利率分別下調10個基點和35個基點至0.15%和0.40%。利率走廊非對稱下調，寬度由75個基點收窄至50個基點。歐央行強調，負利率針對的是銀行，居民儲蓄不會受到直接影響。此后歐央行繼續數次下調利率，截至2019年9月3日，存款便利利率為-0.4%，貸款便利利率為0.25%，基準利率(主要再融資利率)為0%，歐債危機后，歐央行始終未能進入到加息通道。

　　> 政策利率向貨幣和債券市場的傳導較為順暢

　　理論上來講，貨幣政策傳導渠道分為傳統的貨幣渠道和Bernanke，Gertler在1995年提出的信貸渠道。前者又分為利率渠道和資產價格渠道，其中，利率渠道是指央行通過調控利率，或調控貨幣供應量對利率產生影響，進而影響投資、消費及經濟產出；資產價格渠道是通過影響除利率以外的其他資產的價格對實體經濟造成影響，包括貨幣價格(匯率)、房地產價格及金融資產價格等。一般情況下，利率渠道的傳導效率取決于政策利率是否能夠有效傳導至貨幣市場利率、債券市場利率，以及實體經濟信貸市場利率。

　　在歐央行實施負利率的情形中，一般情況下，負利率政策首先影響市場利率，利率走廊有向中間值收斂的趨勢，進而拉動市場利率下行。歐央行在下調存款便利利率為負的同時也降低了其他兩個基準利率，通過利率走廊降低同業拆借利率的變動區間。在金融市場上，一方面低利率會導致本幣貶值，另一方面可能會引發商業銀行行為改變。對于實體經濟來說，資產價格上升會產生新的財富效應改善非金融部門的資產負債情況，本幣貶值也可以推動出口增加，進一步推動總需求和通貨膨脹。

　　從效果來看，歐央行負利率政策在貨幣和債券市場的傳導較為順暢，但對零售端的影響還比較有限。負利率從政策利率傳導至銀行間市場拆借利率，各期限國債收益率均有所下降。2014年6月5日歐央行實施負利率后，6月19日，歐元區隔夜LIBOR轉負，此后繼續波動下行，目前仍維持負值區間，截至2019年9月2日，數據錄得-0.46%。負利率和量化寬松政策對經濟復蘇的刺激效果有限，歐元區10年期國債收益率在利率傳導機制及經濟悲觀預期的共同影響下，同樣波動下行，2016年6月轉負，截至2019年9月2日，錄得-0.65%，歐元區國債利率期限結構逐漸中樞下移，同時趨于扁平化。

> 利率傳導在零售端的影響相對較弱

　　負利率政策對零售端利率的影響仍比較有限。雖然目前大多數歐元區銀行已開始對部分機構客戶實施負利率，但對零售客戶實施負利率僅有個例，大規模實施難度仍然較大，核心原因在于存款利率粘性的存在。負利率政策主要針對銀行資產端，銀行收入減少的同時，存款利率粘性導致銀行成本固定或下行幅度弱于銀行收入，由此沖擊銀行凈息差，利潤下行進而帶來銀行凈資本和信貸供給的下行，導致利率下行在銀行與實體的零售端傳導受阻，信用難以有效釋放，實體融資成本無法大幅降低。若出現銀行以提高貸款利率的方式轉嫁負利率成本，會進一步抑制貸款需求。據國際清算銀行(BIS)研究，負利率在貨幣市場的傳導較為順暢，但如果負利率持續時間較長或者利率水平進一步下降，個人和金融機構的行為將存在很大的不確定性。

　　Wind數據顯示，2014年包括負利率及資產購買計劃等一攬子寬松政策實施后，歐央行對銀行釋放大量流動性，“歐央行對信用機構負債”項目增速大幅提高，并帶動銀行信貸投放。但值得注意的是，準備金結構中，存款便利增速相比經常賬戶(最低準備金)明顯更高，2015年7月的存款便利增速高位達到了整體準備金增速的兩倍，即央行吸納銀行隔夜存款金額快速增長，央行資金向銀行對實體信貸傳導的效率大打折扣，實際上，信貸增速2016年12月達到刺激政策后的峰值也僅為4.67%，同期準備金增速為73%。

　　日央行的負利率政策是如何傳導的？

> 日本負利率現狀

　　2016年2月，日央行開始實施負利率政策，對商業銀行在日央行經常賬戶的部分存款執行負利率。具體而言，日央行對商業銀行經常賬戶存款分為三個層級，分別實行三級利率體系：①基礎余額：+0.1%利率，由過去十二個月平均超額準備金組成，可以理解為超額準備金過去的存量。②宏觀加算余額：0%利率，由法定準備金、貸款援助基金、對地震受災地區金融機構支持金構成；③政策利率余額：-0.1%利率，由其余新增的超額準備金組成。2016年2月，日央行將金融機構存放在央行的增量超額準備金利率從之前的0.1%降至-0.1%，以鼓勵金融機構借出更多資金，如果銀行不將資金貸款給企業、居民等主體而是以超額準備金形式放在央行，那么就將向日央行付利息。日本央行實行負利率政策的目標是實現每年2%左右的通貨膨脹。

> 負利率向貨幣市場、債券市場利率傳導效果較好

　　負利率向貨幣市場和債券市場傳導效果較好。其中，貨幣市場方面，LIBOR日元隔夜利率和平均隔夜無擔保拆借利率在日本實行負利率政策之后顯著下降進入負值。資本市場方面，負利率及持續的QE、QQE政策并未對經濟產生預期效果，因此利率的傳導、過度充裕的資金量及對經濟的悲觀預期共同帶動日本10年期國債收益率進一步下行，2016年2月起也同步進入負值區間。近兩年隨著全球升溫，日本經濟回落壓力持續存在，疊加日央行鴿派舉措，日本10年期國債收益率持續在0上下波動。

> 利率傳導在零售端效果較弱

　　負利率向實體零售端的傳導并不順暢。從貸款利率的角度，2016年3月-2017年6月，日本長期貸款利率受利率下調影響有所降低，但隨后再次抬升。從銀行信貸投放的角度，2016年負利率政策實施后，日央行對銀行貸款量及商業銀行信貸量均短期下降后迅速抬升，2017年年中達到峰值區間，但是后續并不持續，且商業銀行貸款規模增速中樞明顯較低，2017年峰值時期也僅為3.8%左右，截至2019年6月已經降至1.6%。

　　其他歐洲央行的負利率走廊是如何傳導的？

　　歐元區是負利率實踐的先行者，丹麥、瑞士和瑞典先后實施負利率。歐元區事實上是負利率政策實踐過程中的先行者，而非歐元區丹麥、瑞士和瑞典分別在2012年、2014年和2009年也開始實施負利率。非歐元區歐洲的共性是與歐元區經濟聯系緊密，多采取盯住歐元的匯率政策，所以其負利率走廊策略一方面與本國經濟弱、通脹目標難以實現有關；另一方面也與維持匯率穩定有關。

> 丹麥：負利率政策的核心在于穩匯率

　　丹麥央行貨幣政策目標在于：維持匯率穩定以實現通脹目標。20世紀80年代以來，眾多歐元區央行選擇盯住通脹的單一目標制貨幣政策，而丹麥央行選擇固定匯率目標。根據丹麥央行2009年公布的最新貨幣政策框架，丹麥央行選擇固定盯住歐元，每100歐元固定中樞為746.038克朗，并允許丹麥克朗以中樞正負2.25%的區間震蕩波動。同時，由于歐元區有長期通脹目標，丹麥匯率選擇固定盯住歐元，通過穩定匯率的方式相當于達到了維持長期通脹水平的目的。

　　歐債危機沖擊歐元區，丹麥為穩定匯率實施負利率政策。2008年次貸危機導致的全球金融危機對歐元區沖擊不小，隨后2010年起逐步演進升級的歐債危機又導致歐元區經濟再度承壓，希臘、塞浦路斯、西班牙等先后出現主權債務問題，而AAA級的丹麥成為投資者在歐洲范圍內避險的合適投資地，持續的資本流入導致丹麥克朗對歐元處于升值態勢；同時，歐元區經濟的通縮和下行也沖擊到丹麥經濟表現，對私人部門的信貸表現低迷。丹麥是負利率政策的首批踐行者，為應對歐債危機后資本流入導致的匯率升值問題，2012年6月丹麥央行做出決議開始實施負利率政策，將存款利率(商業銀行在中央銀行的存款利率)調低至-0.2%，貼現率(再貼現利率)降低至0，貸款利率(商業銀行在中央銀行的貸款利率)維持在+0.2%。持續貶值導致2013年丹麥央行將存款利率調高至-0.1%。由于持續的負利率并未如愿帶來修復信貸融資的效果，2014年丹麥央行使存款利率小幅加息回升至正利率。2015年，為應對2014年末以來匯率的快速升值，丹麥央行選擇大幅降低存款利率至-0.75%，待匯率逐步穩定后于2016年初小幅回調至-0.65%。

　　丹麥負利率政策對匯率、廣譜利率、信貸、經濟等效果不一。由于丹麥央行將匯率作為貨幣政策目標，負利率政策實施后對緩解升值壓力有積極作用，有效地穩定了匯率；廣譜利率方面，負利率政策實施后，作為銀行同業拆借利率的3個月CIBOR和3個月期存款利率快速下行，但直到2015年通縮壓力加大時才進入負區間；成本負債端利率的下行也傳遞至資產端，帶動貸款利率下行，丹麥住房抵押貸款利率、商業銀行貸款利率、消費貸款利率等均在2012年后呈現出下行態勢，由于通縮預期的影響，負利率政策對長期貸款利率的傳導作用表現得更充分，短期住房貸款利率幾無變化。貸款利率的下行對信貸需求的釋放作用有限，2012年后非金融部門信貸增速保持低位震蕩，并在2015年跌入負區間。但從經濟角度來看，2012年負利率政策實施后，低利率環境與信貸增速的階段性穩定，通過利率、財富效應等渠道一定程度上改善了消費和投資對增長的拉動作用，經濟呈現出一定復蘇特征，但通脹仍處于低位，這導致丹麥10年期國債收益率在負利率政策實施至2014年前還處于震蕩上行趨勢。

　　綜合來看，我們認為丹麥負利率政策對穩定匯率有較為明顯的積極作用，也帶動了廣譜利率的下行，對信貸需求的釋放作用有限，在負利率政策實施后的短期內對經濟產生了一定積極效果，但單純的貨幣刺激難以實現可持續的經濟增長，仍需結構性改革培育新的增長動力，消費和投資對經濟有一定穩定作用，但由于丹麥經濟也易受外部環境沖擊，進出口的波動也會對經濟產生較大的負面作用，負利率政策對外部沖擊的對沖效果有限。

> 瑞典：最早實施負利率政策的經濟體

　　瑞典央行貨幣政策目標重在通脹，兼顧增長與就業。根據瑞典央行2010年的貨幣政策框架顯示，瑞典央行貨幣政策目標為實現相對穩定的通脹，目標為2%。同時在中長期要兼顧增長與就業目標，實現可持續經濟增長和充分就業。從瑞典央行的角度考慮，貨幣政策并不是完全根據通脹及通脹目標來決定，必須要考慮價格體系和實體經濟的相互作用，因此在不改變2%目標的情況下，瑞典央行可以通過貨幣政策工具靈活調節通脹向2%目標的變化節奏，以達到增長和通脹的平衡關系。瑞典采取利率走廊模式，通過設立商業銀行在央行的存貸款隔夜利率來影響市場利率，隔夜存款利率和隔夜貸款利率分別為7天回購利率下行、上行25BP、50BP或75BP(利率走廊幅度不固定，由瑞典央行設定)得到，并由此組成了利率走廊。

　　瑞典是負利率的最早“試驗國”，通縮和經濟下行壓力是主因。2008年全球金融危機爆發，沖擊全球經濟增長，瑞典經濟也未能幸免，實際GDP同比在2008年末進入負區間，失業率也快速上升，調和CPI同比也從2008年的3.64%快速下行至2009年的0.99%。為對沖金融危機、應對經濟下行、以及減少危機給市場利率帶來的波動，瑞典央行一邊連續降息一邊收窄利率走廊幅度，2009年7月，由于瑞典央行將回購利率從0.5%下調25bp至0.25%，導致作為利率走廊下限的存款利率達到-0.25%。存款利率為負旨在鼓勵瑞典商業銀行將“閑置”資金從央行轉移出去，鼓勵商業銀行向企業、居民、家庭等投放信貸以促進有效需求回升，帶動經濟修復。但由于金融危機余威仍在、經濟前景悲觀，企業和個人借貸的積極性有限，而不是銀行不愿意放貸，信貸供給大于信貸需求，負利率政策效果有限；同時在中美歐等大規模刺激政策帶動下全球經濟修復，外溢效果帶動瑞典經濟下行和通縮問題也有修復，2010年9月瑞典央行正式退出“負利率”，將回購利率上調至0.5%，存款利率也回升至0。

　　2015年瑞典央行“正式”實施負利率政策。一波未平一波又起，尚未從2008年金融危機中復原的歐洲經濟再次經歷了歐債危機的沖擊，瑞典通脹從2010年起開始持續震蕩下行，一度階段性出現通縮；為提振通脹，瑞典央行在2015年2月將回購利率從0下調10bp至-0.1%，回購利率為負是真正意義上的負利率政策，同時瑞典央行準備購買總額為100億瑞典克朗(約合12億美元)的政府債券，以進一步刺激經濟實現通脹回升。2015年3月和7月，瑞典央行先后將回購利率下調至-0.25%和-0.35%，進一步加大政策效果，同時將QE規模擴大到450億瑞典克朗(約合54億美元)。2016年2月，盡管通脹開始逐步回升，但經濟開始回落，讓瑞典央行依舊保持寬松的政策態勢，將回購利率進一步下調至-0.5%，此時存款利率已達到-1.25%的水平。

　　瑞典負利率政策有一定積極效果，外部環境有負面影響，結構性改革比單純的貨幣刺激更重要。從貨幣政策傳導機制上來看，瑞典在2015年實施負利率政策后有一定積極效果；負利率政策實施后，存貸款利率的大幅下降，銀行在央行存放資金的成本增加導致銀行更偏好將閑置資金貸出，貸款利率的下降促使企業與居民的貸款意愿上升，非金融企業和居民端的信貸增速在2015年3月見底后開始迅速回升，對投資和產出有促進作用；同時，由于作為利率錨的回購利率下行后，開始傳導向廣譜利率，3個月期國債收益率在2015年4月已進入負區間，抵押貸款利率也繼續下行向0下限演進；整體利率的下行一方面通過財富效應渠道帶動居民消費，另一方面促進了投資，消費和投資對GDP的拉動作用在2015年和2016年有積極表現，但全球及歐元區外部環境的整體低迷導致瑞典經濟增速在2018年前后開始回落。

　　負利率政策實施后，經濟的短暫回升帶動瑞典國債收益率曲線走陡，2015年下半年瑞典10年期國債收益率在相對高位震蕩，進入2016后隨經濟回落而下行。整體來看，我們認為瑞典負利率政策在短期內確實通過引導廣譜利率下行、提升信貸投放等方式刺激了消費與投資的改善，但單純的貨幣政策無法完全對沖外部風險，沒有結構性改革培育新的增長動能無法通過貨幣政策解決長期增長問題，2018年至今消費與投資的拉動作用顯著下滑也有印證。

> 瑞士：負利率政策對化解通縮風險有積極作用

　　瑞士貨幣政策核心在于穩定通脹，并兼顧經濟發展。根據瑞士央行披露，其貨幣政策最終目標在于穩定通脹，維持價格體系的穩定，同時適當考慮經濟發展狀況；為達到穩定通脹目的，瑞士央行的主要策略由三部分組成，其一設定2%的通脹目標，其二每季度對未來三年通脹進行預測，并前瞻性對潛在的通縮或者通脹風險進行應對，其三通過政策利率來調節貨幣政策方向。2019年6月前，瑞士央行的基準利率是3個月瑞士法郎LIBOR利率，當前采用瑞士隔夜平均利率(SARON利率)作為基準利率。由于LIBOR是市場報價利率，并不由瑞士央行直接決定，瑞士央行采取利率走廊制度進行調節，引導3個月期LIBOR利率在一個目標區間上變動，金融機構可將日常多余的流動性存放在瑞士央行的活期存款賬戶上，該活期存款賬戶利率就成為利率走廊的中樞。瑞士央行實施負利率政策也是對這一利率進行調節。

　　在潛在通縮風險與外部因素沖擊本國經濟增長前景下，瑞士央行采取負利率政策進行應對。實施負利率前，瑞士經濟面臨諸多挑戰。次貸危機后歐債危機繼續發酵，2010年起瑞士經濟增速和通脹增速開始逐步下行，2014年起通縮風險顯著提升，PPI同比進入負區間并進一步下行，CPI同比維持在0附近；同時由于避險情緒推動的資本流入導致瑞士法郎匯率有一定升值壓力。為應對潛在通縮和匯率升值壓力，2014年12月18日，瑞士央行決定對銀行在央行活期存款賬戶超出限額部分征收-0.25%的利率，將瑞士法郎3個月Libor控制在-0.75%到0.25%區間內，標志著瑞士負利率時代開啟。由于持續的匯率升值壓力“迫使”歐元兌瑞士法郎“頂”在1.20下限，迫使瑞士央行不斷購入外幣；2015年1月14日，瑞士央行進一步調整貨幣政策，宣布放棄歐元兌瑞士法郎最低1.20的匯率目標，并將活期存款超出限額部分利率再次下調至-0.75%，利率走廊相應調整到-1.25%到-0.25%，完全進入負利率區間。

　　負利率政策對廣譜利率、信貸、經濟等產生積極作用，助瑞士逐步走出通縮。根據貨幣政策傳導機制，我們認為瑞士央行的負利率政策在應對通縮、穩定匯率等表現不一。2014年12月瑞士央行開始實施負利率政策，并2015在1月將利率走廊整體“調整”至負利率區間，貨幣市場利率快速響應，銀行隔夜平均利率(SARON利率)、LIBOR、貨幣市場債務登記債權利率等從0%附近震蕩跌入-0.75%的利率走廊中樞附近。也是在這一時期，2年期國債收益率也響應負利率政策快速下行，從0附近快速下行至-1%附近；但抵押貸款利率變化不大，負利率政策實施后，可變利率的抵押貸款利率僅下降2BP左右，由于經濟前景不明，無風險利率中樞的下行被風險溢價對沖，體現銀行放貸的謹慎，而2年期固定利率的抵押貸款利率出現持續下行，有效降低了企業的融資成本。負利率政策帶動了廣譜利率的下行，也相應地刺激了貸款需求，非金融部門、家庭部門和非金融企業的信貸規模增速均在2014年Q4見底，并開始修復回升，在2015年Q3成功進入正增長。利率下行、信貸擴張等因素帶動了消費和投資對經濟的正向支撐作用，瑞士實際GDP增速也在2015年Q4開始回升并維持在2%左右的增長平臺，GDP增速的階段性回調源于外部因素沖擊，而非負利率政策失效；CPI同比和PPI同比也分別在2015年Q3和Q4見底開始修復，并于2017年Q1雙雙重回正區間。瑞士10年期國債收益率也在2015年跌入負區間后，在2017年隨著經濟和通脹的修復重返0%上方，目前又再次為負，且下降幅度較大。我們認為從實施效果整體來看，瑞士在2014年末實施負利率政策，較為有效地通過帶動廣譜利率下行、引導信貸需求釋放等方式實現了化解本國通縮風險的目標。

　　負利率對宏觀經濟的影響有限

> 負利率后的歐洲經濟

　　歐債危機爆發后，尚未從2008年金融危機中恢復過來的歐洲再次經濟狀況急劇惡化。歐洲各國相繼推出負利率政策，歐洲邁入負利率時代。2014年6月5日，歐央行宣布將主要再融資利率下調至0.15%，隔夜存款利率調整至-0.1%，成為首個實施負利率的世界主要央行。隨后負利率政策不斷加碼，2014年9月、2015年12月和2016年3月隔夜存款利率分別下調至-0.2%、-0.3% 和-0.4%。負利率政策的實施旨在三點：第一、促使匯率貶值，增強出口優勢，進而拉動經濟增長；第二、引導流動性投向實體經濟，擴大企業和個人的投資和消費，拉動經濟復蘇；第三、提高通貨膨脹率，實現2%預期的通脹目標。但從最終效果來看，負利率并沒有給歐洲經濟帶來理想的改善。

　　歐洲銀行信貸逐步復蘇，但增長后勁不足。歐洲銀行信貸同比從2008年初的10%左右一路下跌。2013年1月開始，歐洲銀行信貸同比增長持續為負，直到2014年12月，銀行部門信貸顯現復蘇跡象，同比由負轉正。2016年12月歐洲銀行信貸同比升至4.67%，此后又重現跌勢，顯示后續增長動力不足。從結構拆分來看，此輪信貸回升主要依靠一般政府的信貸投放，從2014年6月的-0.3%迅速攀升至2016年7月的14%，但2016年7月后同比增速大體呈下跌趨勢，未能長久支撐銀行信貸的復蘇過程。

　　從信貸流轉的方向來看，在負利率政策的影響下，消費貸款已逐步復蘇，但企業貸款在由負轉正后停滯不前。家庭部門的消費貸款一路修復，2016年4月同比增速升至6.5%附近，企業貸款起先也是一同修復，2015年6月企業貸款升至0%附近，但此后一直到2017年始終在0左右徘徊，并未出現明顯增長。由此可見，負利率政策在刺激家庭部門消費具有一定作用，但對于企業部門的影響較小，對于實體經濟的支撐效果仍是相對有限。

　　匯率下跌幅度明顯，基本實現了負利率政策后的貶值預期目標，有利于歐洲出口。自2014年6月歐央行負利率政策出臺以來，歐元兌美元不斷下跌。2015年3月31日，歐元兌美元匯率已降至1.08，較2014年5月30日實行負利率政策前下跌20%左右。2015年4月-2017年1月，歐元兌美元匯率始終徘徊在1.15以下的低水平。負利率促使匯率出現下跌，提高歐洲出口產品競爭力，一定程度上刺激出口。

　　歐洲經濟復蘇較為緩慢，2015年經濟小幅改善但2016年再度放緩，2017年經濟才實現穩步增長。歐債危機的持續惡化對歐洲經濟造成了沉重的打擊。實施負利率政策后，經濟復蘇過程依然曲折，歐洲居民對經濟前景缺乏信心，投資與消費乏力，經濟復蘇進程較為緩慢。歐元區GDP增速從2014年的1.4%增長至2015年的2.1%，呈現小幅回升，負利率政策對于歐元區整體經濟的恢復確實能起到一定作用。但2016年歐元區經濟增速又從2015年的2.1%回落至1.9%附近，經濟增速再度放緩�？梢钥闯觯�整體歐洲經濟的復蘇進程艱難且不穩定。另外，歐洲內部各國恢復進程也存在差異，德國、法國等相對恢復較好，而希臘作為歐債危機爆發的發源地，一直處在危機的中心，希臘經濟在2015年-2016年仍陷于負增長中，較難從困境中恢復。

　　負利率政策實施后，歐元區調和CPI同比較長時間在低通脹區間徘徊，直至2016年6月開始一路走高，2017年2月才達成2%的通脹目標。歐債危機爆發前，2011-2012年間，歐元區調和CPI同比基本在2%-3%之間。歐債危機爆發后，歐元區通脹水平一路下行，面臨較大的通縮壓力。在歐央行不斷出臺負利率政策后，歐元區的通脹并沒有很快就好轉，依舊在低位反復震蕩，2016年2月、4月、5月都曾再度陷入負增長，歐元區離2%的通脹目標依然遙遠。直至2016年6月歐元區調和CPI同比增長升至0%，其增速才由負轉正緩慢地穩步上升，到2017年2月，歐元區調和CPI同比首次達到2%的目標值。可以說，負利率政策的實施較難在短期內完成通脹目標，將歐洲從通縮的風險中解救出來需要時間。

> 負利率后的日本經濟

　　日本的負利率政策是在經濟增速下滑、通縮壓力難緩解的宏觀背景下出臺，相當于對銀行的超額準備金征稅，希望進一步阻止銀行“趴在賬上的存款”的增長，激勵銀行將資金用于實體經濟的發展。2016年1月29日，日本央行貨幣政策委員會宣布自2月16日起對銀行超額準備金賬戶降息-0.1%，同時維持基礎貨幣年增幅 80 萬億日元的規模不變。具體來說，負利率政策的用意可歸結為三個方面：其一，助推日元貶值，帶動出口從而提升總需求，提振經濟；其二，降低借貸門檻、增加貸款供給，鼓勵配置長期資產、風險資產，刺激消費和投資，從而拉動總需求；其三，通過對總需求的拉動，進而達到刺激通脹預期，緩解通縮壓力的目標。負利率政策宣布當日，引起了市場的較大波動，當日日本股市大漲，日元顯著貶值，10年期國債收益率下滑。

　　然而，負利率政策對于股市的提振是相對短暫的，隨著市場逐漸恢復理性，投資者認為負利率政策意味著日央行進一步加重對經濟前景的擔憂。2月1日日本股市大幅下跌，而后呈現震蕩趨勢，日元持續升值。作為一種避險貨幣，負利率政策本身被視作央行對日本經濟前景的擔憂，反而進一步激勵了日元的避險需求，疊加英國脫歐等風險因素影響，美元兌日元匯率由2015年12月30日120.53持續震蕩升值至2016年8月18日的99.9，觸及2016年年內低點。隨著2016年后期全球經濟的復蘇，避險情緒降溫，日元有所貶值，出口增速也在需求回暖的大背景下逐步回升。

　　而從實體經濟的角度來看，負利率政策對日本經濟的影響較為有限：其一，雖然自負利率實施后，日本新增貸款和貼現平均利率明顯下降，2015年12月至2016年5月共下降約 0.25個BP，但貸款增速未見明顯改善，負利率政策未實現激勵流動性流向實體部門的目的；其二，通縮壓力也并沒有因為負利率政策而得到緩解，2016年內通縮壓力依舊較為顯著。2016年4月-9月CPI同比持續為負，直到2016年10月CPI才開始逐步回升，并在2018年2月升至本輪通脹的峰值1.5%，距離2%的通脹目標值仍有一定距離；其三，由于日元避險屬性的影響，日元在負利率政策后不貶反升，雖出口在2016年下半年全球經濟復蘇背景下有所增長，出口增長與匯率升值之間出現背離，與負利率政策壓低本幣匯率拉動出口的初衷不符。

　　總的來看，日本經濟增長并未在負利率政策刺激下出現顯著好轉，日本經濟雖有企穩，但仍顯乏力。2016年一季度GDP環比有所反彈，但二季度由于投資和消費仍較為低迷，實際GDP環比增速進一步下滑。我們認為，日本實體經濟所呈現出的通縮壓力、經濟增長乏力、投資意愿低迷等特征是結構性的，長期的老齡化是其深層動因，企業和居民的消極預期短期難以轉變，因而QE、QQE以及負利率等貨幣政策對實際經濟的影響相對有限。

　　另外，由于日本負利率政策的實施時間在2016年1月，而全球經濟大環境在2016年下半年開始逐步企穩走高，因此我們在分析負利率政策對于日本經濟的影響時，可選的時間段是2016年上半年，可以看到短期內負利率政策對于日本經濟有一定拉動作用，但是該作用并不顯著。但是中長期來看，由于全球經濟回升的時間段與負利率作用的中長期時間點有所重合，我們較難從中區分負利率在中長期對于日本經濟的拉動作用是否較強。

　　負利率政策實施之初，曾被判斷為緩解通縮和經濟增長壓力的應急之策。然而，如今來看，負利率政策已不再是一時應急之策。我們認為，在全球降息周期重啟的當下，扭轉負利率的可能較為微弱，日本負利率繼續持續甚至進一步擴張的概率加大。但另一方面，我們認為，國債收益率的不斷降低，疊加高企的政府債務，日本央行寬松貨幣政策的空間愈加有限。2019年8月16日，日本央行2018年12月以來首次削減5-10年期國債的購買量，由此前的4800億日元削減至4500億日元，30日再次削減至4000億日元，以阻止國債收益率的進一步降低。

　　風險提示

　　1、負利率政策沖擊銀行經營，中長期反而引發信用收縮和經濟低迷。

　　2、全球經濟增長繼續走弱，逆周期調節政策推升資產價格且空間有限。

（文章來源：華泰證券）

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