毋庸置疑，LPR(貸款基礎(chǔ)利率)機(jī)制調(diào)整是利率市場(chǎng)化的重要步驟。LPR新機(jī)制建立短期有影響，長遠(yuǎn)意義重大。既然是金融改革的重要舉措，市場(chǎng)存在的將LPR機(jī)制調(diào)整與降息差不多等同的觀點(diǎn)是明顯有失偏頗的。但通過更加市場(chǎng)化的貸款定價(jià)機(jī)制以促進(jìn)企業(yè)融資成本明顯下降的方向是明確的。

　　LPR新機(jī)制由原來的基準(zhǔn)利率加減點(diǎn)調(diào)整為MLF(中期借貸便利)加點(diǎn)方式報(bào)價(jià)，與之前我們相關(guān)研究中的預(yù)判完全一致。日度報(bào)價(jià)調(diào)整為月度報(bào)價(jià)，在一定程度上考慮到標(biāo)的由基準(zhǔn)利率調(diào)整為更為市場(chǎng)化利率后報(bào)價(jià)的穩(wěn)定性。報(bào)價(jià)行的擴(kuò)圍，增加了城商行、外資行和民營銀行，有利于在更大程度上、更加全面地參考整個(gè)行業(yè)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好銀行的定價(jià)水平。然而，企業(yè)信貸融資成本的高低最終取決于企業(yè)自身基本面、信用質(zhì)量、盈利能力等，短期內(nèi)貸款錨定標(biāo)的的轉(zhuǎn)換，并不會(huì)對(duì)信貸市場(chǎng)形成很強(qiáng)的沖擊。LPR新報(bào)價(jià)機(jī)制最為重要的著力點(diǎn)在于，將LPR掛鉤MLF操作利率，一方面使LPR與貸款基準(zhǔn)利率脫鉤，進(jìn)一步提升其市場(chǎng)化程度；另一方面則增強(qiáng)了央行對(duì)于信貸市場(chǎng)融資成本的調(diào)節(jié)功能，為進(jìn)一步暢通貨幣政策的利率(價(jià)格型)傳導(dǎo)渠道奠定更好的基礎(chǔ)。

　　LPR新機(jī)制要充分發(fā)揮影響企業(yè)融資成本的作用仍需其他政策加以配合。在新機(jī)制下，貸款定價(jià)將參考LPR價(jià)格進(jìn)行加點(diǎn)，跟過去參考基準(zhǔn)利率進(jìn)行加點(diǎn)，兩者形式上的區(qū)別僅僅是定價(jià)的起點(diǎn)發(fā)生了變化。起點(diǎn)由現(xiàn)在貸款基準(zhǔn)4.3%降為MLF的3.3%，但這并不意味著貸款利率要整體下移1%。新報(bào)價(jià)方式，可能對(duì)于資信等級(jí)高的大企業(yè)而言，有了與銀行更大的議價(jià)空間；而對(duì)于中小企業(yè)來說，銀行對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能依然是影響其融資成本的基本因素之一。況且LPR本身是對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的定價(jià)，并不能對(duì)中小企業(yè)貸款加點(diǎn)的幅度產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性約束。因此，僅僅是定價(jià)換錨，短期內(nèi)貸款價(jià)格水平變化可能并不會(huì)十分明顯。

　　隨著市場(chǎng)化程度的提高和上述存在的因素，甚至可能會(huì)形成大型企業(yè)和中小企業(yè)貸款定價(jià)一定程度上分化的態(tài)勢(shì)。若要在中小企業(yè)信貸融資加點(diǎn)幅度方面對(duì)銀行有所約束，LPR新機(jī)制很需要配合類似MPA定價(jià)偏離度考核等政策共同發(fā)力。如此壓降貸款利率也會(huì)進(jìn)一步壓低信貸融資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間，而出于風(fēng)險(xiǎn)的考量銀行的信貸投放意愿又可能會(huì)受到抑制。

　　考慮到當(dāng)前銀行同業(yè)市場(chǎng)仍存的信用分層風(fēng)險(xiǎn)，LPR新機(jī)制下貸款報(bào)價(jià)下行幅度過大，盡管公告中表明存量貸款實(shí)行新老劃斷，還是有可能出現(xiàn)存量貸款重定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。未來組合政策有必要進(jìn)一步尋求調(diào)控的平衡，避免出現(xiàn)定價(jià)分化的局面以及切實(shí)引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行，以穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)過渡。若如此，新機(jī)制下銀行貸款利率水平進(jìn)一步下降是可以預(yù)期的。

　　LPR新機(jī)制強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)性工具操作利率的政策意義，存貸款基準(zhǔn)利率逐漸淡出定價(jià)邏輯。在新機(jī)制下，貸款定價(jià)在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)，而LPR又主要掛鉤于結(jié)構(gòu)性工具M(jìn)LF。這就使得一段時(shí)間以內(nèi)，市場(chǎng)以公開市場(chǎng)流動(dòng)性工具操作利率變化來判定央行“加減息”的邏輯得到強(qiáng)化。

　　MLF等操作利率的調(diào)整具有更強(qiáng)的政策信號(hào)意義。之所以選擇錨定1年期MLF操作利率，主要也是由于可以與同期限貸款直接匹配，直接反映銀行負(fù)債端從央行獲取流動(dòng)性的資金成本。1年期MLF操作利率可同時(shí)在貨幣市場(chǎng)向短端和長端兩個(gè)方向傳導(dǎo)其影響。當(dāng)然短期的流動(dòng)性工具OMO(公開市場(chǎng)操作)、SLF(常備借貸便利)等操作利率有必要配合MLF操作利率進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這將有助于進(jìn)一步完善“利率走廊”機(jī)制。因此貸款定價(jià)錨定MLF利率不僅影響信貸市場(chǎng)，而且也直接向貨幣市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)。當(dāng)然，隨著實(shí)施推進(jìn)，當(dāng)MLF操作利率信號(hào)意義更強(qiáng)之后，為營造穩(wěn)定的金融環(huán)境，央行在調(diào)整公開市場(chǎng)操作利率的頻次上可能會(huì)更為謹(jǐn)慎。

　　從長遠(yuǎn)來看，銀行貸款市場(chǎng)實(shí)行新老劃斷。隨著存量貸款不斷消化，采用LPR定價(jià)的貸款存量將不斷上升，貸款基準(zhǔn)利率也就逐漸淡出定價(jià)邏輯，但目前巨大的存量貸款是以基準(zhǔn)利率來定價(jià)的，若全面進(jìn)行調(diào)整影響很大，也沒有必要。因此，貸款基準(zhǔn)利率依然會(huì)存在一段時(shí)間。但可以肯定的是，LPR機(jī)制的調(diào)整開啟了基準(zhǔn)利率逐漸退出歷史舞臺(tái)的進(jìn)程。

　　LPR新機(jī)制下仍需關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況和經(jīng)營穩(wěn)健性。中小銀行原本在定價(jià)能力方面較大型銀行弱，難以有效獲取優(yōu)質(zhì)客戶。資產(chǎn)端定價(jià)受到約束，加之其相對(duì)較高的負(fù)債成本，中小行凈息差所受影響顯然會(huì)超過大行，甚至出現(xiàn)不同程度的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前銀行體系整體流動(dòng)性較為充裕，然而新機(jī)制疊加尚未完全消除的信用分層現(xiàn)狀，可能對(duì)中小銀行帶來不同程度的壓力。這種壓力還有可能傳導(dǎo)到中小企業(yè)和民營小微企業(yè)，增加后者的融資成本，使得新機(jī)制的效應(yīng)打上折扣。因此，在配合LPR新機(jī)制的組合政策中，可適當(dāng)采取差異化和針對(duì)性的手段，給予中小銀行定價(jià)相對(duì)靈活但適度的空間，相應(yīng)提供優(yōu)惠的支持政策，以確保其逐步適應(yīng)新規(guī)則。

　　8月20日，LPR首次報(bào)價(jià)后，原1年期和5年以上貸款基準(zhǔn)利率分別為4.35%、4.9%，照此計(jì)算，LPR相同期限的定價(jià)基準(zhǔn)較之前分別下降10bp、5bp，應(yīng)屬于較小幅度，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。需要注意的是，LPR只是金融機(jī)構(gòu)給大型優(yōu)質(zhì)客戶貸款的報(bào)價(jià)，其定價(jià)降幅并不代表實(shí)際人民幣貸款加權(quán)利率的降幅，綜合利率降幅應(yīng)該小于起點(diǎn)降幅。

　　毋庸置疑，通過LPR機(jī)制調(diào)整推動(dòng)市場(chǎng)貸款實(shí)際利率水平下降是重要的政策目標(biāo)。但這種新機(jī)制并不能簡(jiǎn)單地與降息劃上等號(hào)，前者為機(jī)制改革，后者則是貨幣政策。盡管機(jī)制改革會(huì)有某些貨幣政策想要達(dá)到的效果，也不應(yīng)預(yù)期有貸款基準(zhǔn)利率下降的同等效應(yīng)，新機(jī)制對(duì)未來利率水平的長期變化會(huì)產(chǎn)生重要影響。再者，在當(dāng)前引導(dǎo)貸款利率下降的同時(shí)，應(yīng)該注意避免一次性降幅過大，對(duì)存量信貸市場(chǎng)造成不必要的沖擊；相反應(yīng)通過一個(gè)過程，給市場(chǎng)在適應(yīng)新機(jī)制上有合理的過渡時(shí)間。

　　(連平系交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長，陳冀系交通銀行高級(jí)研究員)

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