降低融資成本是近年我國金融政策的重要目標。近期央行實施的LPR改革，目標就是促進貸款利率“兩軌合一軌”，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本。

　　融資成本其實是由多種成本組成的，我們首先需要厘清，金融成本包括哪些成本？簡單來說，實體經(jīng)濟的金融成本主要包括接受信貸等金融服務(wù)時支付的利息和手續(xù)費。同時這些利息和手續(xù)費又是金融企業(yè)的收入，用來覆蓋提供金融服務(wù)的多方面支出——主要是涵蓋運營成本、資金成本、監(jiān)管成本、不良資產(chǎn)減計成本，以及股東的合理回報等。

　　如果只關(guān)注降低實體經(jīng)濟的短期金融成本，而不考慮提供金融服務(wù)的相關(guān)成本變化，反而可能會造成金融服務(wù)(如信貸)供給的萎縮，從而造成實體經(jīng)濟金融成本的大幅波動而得不償失。另外，雖然金融企業(yè)的收入相對顯性，但很多與信貸服務(wù)相關(guān)的成本是隱性的，并且具有難以預(yù)測、嚴重后置的特性。

　　因此，要持續(xù)地降低融資成本，我們需要分析金融企業(yè)的各項支出。本文通過分析各項主要金融成本，試圖尋找可持續(xù)的降成本路徑。

　　逐項分析融資成本

　　第一，運營成本有下降空間，然而并非越低越好。運營成本是比較容易理解的成本。隨著金融科技的發(fā)展，運營成本還有下降的空間。實際上，在這方面，中國金融系統(tǒng)已經(jīng)走在了世界前列。中國銀行業(yè)30%左右的成本收入比遠低于歐美銀行業(yè)50%-60%的水平，是全球主要經(jīng)濟體中最低的。中國的主要銀行近年都明顯壓縮了成本收入比，幫助銀行業(yè)在息差明顯收窄及不良資產(chǎn)減計成本上升的情況下保證了一定的盈利及信貸供給能力。當然，考慮金融系統(tǒng)對風控、合規(guī)和服務(wù)的高要求，成本收入比也不是越低越好。

　　第二，資金成本也有下降的空間，但也難以大幅壓縮。目前存款利率相對于名義GDP增速和資產(chǎn)價格增速是偏低的，因而，雖然央行壓低了同業(yè)利率，但銀行吸收存款的成本還是有一定的上行壓力。這會制約資金成本進一步下降。在銀行資金成本上行時，如果強行壓低貸款利率，會明顯壓縮銀行的盈利及信貸供給能力。信貸供給能力的萎縮會導(dǎo)致實際貸款利率的反彈，從而不能達到持續(xù)降低利率的目的。

　　第三，降低監(jiān)管成本長期來看得不償失。在所有金融成本中，最難理解且最易被忽視的就是監(jiān)管成本。監(jiān)管成本就像防洪堤，雖然增加了短期投入，但長期來看，能大大降低洪水泛濫——爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險——的幾率。隨著全球杠桿率的逐漸攀升及金融系統(tǒng)的日趨龐大，金融危機的危害性越來越大，監(jiān)管這道防洪堤也理應(yīng)隨之加大加強。

　　有觀點認為，現(xiàn)有監(jiān)管標準過于嚴格，銀行為了合規(guī)，需要留存較多(多的達70%以上)利潤作為資本，以支持新增信貸。但是，現(xiàn)有監(jiān)管框架是在全球多次金融危機后，充分衡量了金融效率和長期風險而制定的。因此，全面降低監(jiān)管要求并不是一個理性的選擇。

　　直接融資看似可以節(jié)省一些監(jiān)管成本，但其實對制度的要求更高。真正有效的資本市場直接融資對信息披露、會計標準和法律法規(guī)都有嚴格要求，以保障投資者利益。另一方面，透明的制度也要求投資者對風險收益有很強的估算和承受能力。在制度不完善、透明度不夠高的情況下，資本市場的穩(wěn)定性不強，投資者期望更高回報率，將導(dǎo)致直接融資的成本可能遠大于間接融資。

　　第四，不良資產(chǎn)減計成本是金融系統(tǒng)中波動最大最難預(yù)測的成本。不良資產(chǎn)減計成本往往和市場利率有蹺蹺板效應(yīng)。要用市場化的方式降低利率，一般需要加大信貸投放力度。而這也會伴隨著信貸標準的降低和后續(xù)不良資產(chǎn)減計成本的上升。因此，在信貸規(guī)模擴張的情況下，不良資產(chǎn)減計成本是很難降低的。這方面的成本可以拖后，可以轉(zhuǎn)嫁，但無法掩蓋。而且，拖后、轉(zhuǎn)嫁會帶來負面效果，可能產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的作用。

　　第五，合理股東回報是市場化經(jīng)營的基石。是否可以不分紅、降低股東回報以降低融資成本呢？這顯然不是最優(yōu)選項。沒有股東回報，就難言商業(yè)價值，長期來看，服務(wù)質(zhì)量必定下降，國有行改制上市的初衷和優(yōu)勢也將被顛覆。

　　利率不是越低越好，低利率的隱性成本不可忽視

　　當我們努力推動融資成本下降時，還需要認識到，利率水平和貨幣政策對收入分配有非常重要的影響，因此，即使是在沒有通脹壓力的情況下，利率也不是越低越好。

　　融資難融資貴狀況的存在，其實主要問題不在于融資環(huán)境，更多是目前企業(yè)成本高、盈利難的反映。在優(yōu)質(zhì)工業(yè)企業(yè)的成本中，融資成本占比很低。而各種金融投機炒作需要高杠桿，比實體經(jīng)濟更加需要低利率。金融投機炒作導(dǎo)致財富集中，同時推高資產(chǎn)價格，以及實體經(jīng)濟的生產(chǎn)成本，其實是投機者向生產(chǎn)者變相收稅。因此，如果降成本政策不考慮資源分配、收入分配等因素，可能會適得其反，加大金融市場的波動，甚至給實體經(jīng)濟帶來損失。

　　2008年以來，很多企業(yè)依靠商業(yè)不可持續(xù)的金融產(chǎn)品得到了大量低成本融資，從而進行了過度的高杠桿擴張，當此類負債不能再續(xù)時，這些企業(yè)就被還本付息的壓力壓垮了。

　　在金融監(jiān)管加強之后，銀行表外擔保、理財期限錯配等風險大大減少，我們看到，信用風險溢價和流動性風險溢價已經(jīng)在一定程度上回歸合理水平。但這種風險溢價的回歸，卻被認為是貨幣政策傳導(dǎo)不暢的表現(xiàn)。

　　之前的定價發(fā)生在監(jiān)管套利下，是沒有計入全部風險成本的定價。雖然監(jiān)管套利短期內(nèi)降低了金融成本，但同時也大大加劇了長期金融風險。由于存在監(jiān)管套利，很多金融業(yè)務(wù)規(guī)避了資本金、流動性管理等方面的監(jiān)管，其非標資產(chǎn)流動性差、透明度低，這其中存在很大風險，需要銀行來管理和承擔，這是不合理的。

　　因此，目前所謂的貨幣政策傳導(dǎo)不暢，在一定程度上是信用風險溢價和流動性風險溢價合理回歸。而貨幣政策傳導(dǎo)渠道的暢通，也不能完全以利率水平的高低作為衡量依據(jù)。

　　減少低效信貸投放，控制監(jiān)管成本

　　信貸增長需要銀行資本金支持，并且需要計提撥備。如果信貸增長過快而效率低，就需要銀行消耗大量資本金和撥備成本，這相當于變相增加了對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的有效信貸需求(有能力還本付息的信貸需求)的監(jiān)管成本。

　　相應(yīng)地，如果可以盤活存量信貸而不是擴大信貸規(guī)模，就可以避免增加額外的監(jiān)管成本，整個系統(tǒng)的信貸成本也可以有所降低。

　　基于這個思路，筆者認為，可以從以下幾方面著手，控制監(jiān)管成本，從而降低融資成本。

　　首先，應(yīng)該通過市場化的方式，以有效信貸需求拉動信貸增長，而不是通過過多的信貸政策推動信貸增長。這樣才能減少低效信貸投放帶來的長期信貸成本。

　　金融政策往往是總量政策，用總量政策滿足部分市場主體的融資需求，難免會伴隨著一定的代價和風險。如果信貸政策鼓勵銀行放貸的領(lǐng)域?qū)嶋H上信貸效率低，產(chǎn)生了不良，則需要在后期由經(jīng)濟體系承擔和消化。然而，屆時金融體系對不良的消化能力可能更低，從而產(chǎn)生更大風險。因此，追求信貸高增長而將風險延后的做法，會導(dǎo)致今后的信貸成本更高。

　　減少信貸錯配可以降低銀行消化不良的成本，從而有望實現(xiàn)金融成本的普遍下降。也就是說，有優(yōu)勝劣汰，才能降低好企業(yè)的融資成本。

　　從政策層面指引金融機構(gòu)加大力度支持實體經(jīng)濟，可以通過減稅，提高企業(yè)現(xiàn)金流，它們就能有更好的資質(zhì)爭取到銀行信貸。

　　其次，通過增加金融市場透明度，令防火墻與風險真正匹配。信貸需求如果變得更加合理，對銀行資本金消耗小，那么，銀行靠盈利補充資本的壓力也會減輕。因此，需要堅持嚴格控制和壓縮不合理甚至違規(guī)的金融需求。同時，繼續(xù)加強財政硬約束以增加地方政府和國企債務(wù)的透明度。

　　第三，考慮到監(jiān)管對資本金和撥備的計提是按資產(chǎn)類型和風險權(quán)重而有所不同，那么，通過更合理劃歸信貸類別，可以更有針對性地控制監(jiān)管成本。例如政府置換債券以及用政府信用發(fā)行的債務(wù)，風險信用低，不需要撥備，對銀行資本金消耗小。而且，從市場角度來看，發(fā)行債券的形式也相對更為透明。

　　第四，立法規(guī)范政府和大企業(yè)應(yīng)付賬款的賬期。當前，政府和大型國企融資利率比中小企業(yè)低得比較多。而大型國企由于自身經(jīng)營效率和資金周轉(zhuǎn)等種種原因，常有拉長應(yīng)付賬款賬期的問題存在，使下游中小企業(yè)產(chǎn)生資金缺口，并帶來進一步的融資需求。如果有更健全的法律制度促使大企業(yè)及時支付應(yīng)付賬款，或可幫助中小企業(yè)提高融資效率，降低實體經(jīng)濟的綜合融資成本。

　　另外，我國資本市場需要更高的透明度和監(jiān)管預(yù)期，才能使國際和國內(nèi)投資者對市場更有信心，真正實現(xiàn)與國際接軌，并引入長期穩(wěn)定資金。在這個過程中，需要進一步降低甚至去除對股票、債券等金融產(chǎn)品的隱性擔保，加強信息披露質(zhì)量，并加重違規(guī)處罰，及時公布政策(稅收、環(huán)保、補貼)及其執(zhí)行度，引導(dǎo)市場正確預(yù)期。監(jiān)管部門已經(jīng)針對資本市場的長期發(fā)展推出了一系列政策，意圖重塑市場基本規(guī)則和秩序。這些政策將逐漸產(chǎn)生效果。

　　近期監(jiān)管部門采用了很多有效方法，以降低長期資金成本，包括加強地方政府的財政性約束、減少低效信貸需求(如限制資本市場加杠桿、票據(jù)套利等)、繼續(xù)加強金融監(jiān)管(如規(guī)范資管產(chǎn)品)，并提高市場的透明度和穩(wěn)定性。這些舉措有助于長期可持續(xù)地降低金融成本，是合理而且必要的。

　　與此同時，我們還需要在降低融資成本的過程中防范一些短期行為，例如對貸款增速的數(shù)量要求、對貸款利率的價格指導(dǎo)等。這些短期行為可以加快信貸投放，短期內(nèi)緩解企業(yè)的融資難題，但長期來看，則會增加金融風險和信貸成本，其實是不利于持續(xù)降低融資成本的。

（文章來源：21世紀經(jīng)濟報道）

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