海通證券：貨幣松緊適度 改革方式降成本

　　貨幣松緊適度，改革方式降成本——19年2季度貨幣政策報告解讀(海通宏觀姜超、李金柳)

　　貨幣松緊適度，改革方式降成本

　　——19年2季度貨幣政策報告解讀

　　(海通宏觀姜超、李金柳)

　　摘要

　　中國人民銀行2019年8月9日發布《2019年第二季度中國貨幣政策執行報告》，我們的結論是：貨幣松緊適度，改革方式降成本。

　　貸款利率穩中略降。央行公布19年6月貸款加權平均利率5.66%，較3月下降3bp，其中一般貸款利率下行10bp，票據融資利率持平于3月，房貸利率下行15bp。央行在專欄1表示，小微企業融資成本降低，1-6月新發放普惠型小微企業貸款平均利率6.82%，較上年均值下降0.58個百分點。6月末超儲率2.0%，比18年同期高0.2個百分點，反映流動性階段性充裕。

　　改革方式降成本。央行專欄2闡述了貨幣政策調控與推進金融供給側結構性改革結合的三項工作：一是深化利率市場化改革，二是構建準備金制度框架，三是銀行永續債補充資本。其中第一點主要是指的貸款“利率并軌”，央行稱，隨著銀行更多運用貸款市場報價利率(LPR)作為定價參考，有利于進一步疏通政策傳導，促進降低貸款實際利率。

　　化解中小銀行局部風險。央行在專欄3中表示，包商銀行被接管后，少數中小銀行融資能力受到影響，但采取措施穩定流動性后得到好轉。對于同業業務環境的變化，央行評論，一是要理性看待，是糾偏不規范發展，打破同業剛兌，增強風險意識，符合改革總方向；二是既要做好減法，減少對同業業務的過度依賴、做好自身流動性管理，也要做加法，完善對中小銀行的制度性支持，避免非理性收縮；三是要通過補充資本增強服務實體、防范風險的能力。

　　全球經濟增長疲弱。央行在專欄4中提到，全球經濟增長動能偏弱。短期面臨的下行風險包括：局部地緣政治風險、英國脫歐前景不明、貿易摩擦影響投資者信心、歐洲銀行體系穩健性的擔憂；而中長期全球經濟固有的結構性問題依然存在。

　　匯率合理均衡，保持基本穩定。央行表示，8月以來受國際經濟金融形勢、單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣對美元貶值破7，反映外匯供求和國際匯市的波動。對此居民、企業和金融機構均理性、客觀看待，市場預期總體平穩，人民幣匯率繼續在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　貨幣松緊適度，深化結構性改革。下一階段，央行表示要統籌國內國際兩個大局，進一步做好“六穩”。穩健的貨幣政策要松緊適度，適時適度進行逆周期調節，把好貨幣供給總閘門。綜合來看，下一階段政策思路延續了政治局會議的精神，更加注重信貸的結構優化，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資；明確了貸款利率“兩軌合一軌”過程中完善商業銀行貸款市場報價利率(LPR)機制的思路，以改革的方式降低貸款實際利率；把握好處置風險的節奏和力度，及時化解中小金融機構流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散，加快完善金融體系內在功能，形成實體經濟供給體系、需求體系與金融體系之間的三角良性循環。

　　中國人民銀行2019年8月9日發布《2019年第二季度中國貨幣政策執行報告》，我們的結論是：貨幣松緊適度，改革方式降成本。

　　1。 貸款利率穩中略降

　　央行公布19年6月貸款加權平均利率5.66%，較3月下降3bp，其中一般貸款利率下行10bp，票據融資利率持平于3月，房貸利率下行15bp。央行在專欄1表示，小微企業融資成本降低，1-6月新發放普惠型小微企業貸款平均利率6.82%，較上年均值下降0.58個百分點。6月末超儲率2.0%，比18年同期高0.2個百分點，反映流動性階段性充裕。

　　從貸款利率執行情況來看，二季度上浮比例減少、基準和下浮比例增加，其中，6月執行上浮利率的一般貸款占比較3月下降1.7個百分點，執行基準利率的貸款占比上升0.3個百分點，執行下浮利率的貸款占比上升1.4個百分點。

　　2。 改革方式降成本

　　深化金融供給側結構性改革，支持經濟高質量發展。央行專欄2闡述了貨幣政策調控與推進改革結合的三項工作：一是深化利率市場化改革，二是構建準備金制度框架，三是銀行永續債補充資本。

　　其中，第一點主要是指的貸款“利率并軌”。央行稱，與貸款基準利率相比，貸款市場報價利率(LPR)市場化程度更高，能更好地反映信貸市場資金供求狀況，因而未來利率體系推進“兩軌合一軌”或是通過提高LPR在實際利率形成中的引導作用來實現，一方面，在LPR的形成機制上提高市場化程度，另一方面，引導更多銀行在貸款定價時參考LPR。隨著銀行更多運用貸款市場報價利率作為定價參考，有利于進一步疏通政策傳導，促進降低貸款實際利率。

　　3。 化解中小銀行局部風險

　　央行在專欄3中表示，包商銀行被接管后，少數中小銀行融資能力受到影響，但采取措施穩定流動性后得到好轉。央行認為，對于同業業務環境的變化，一是要理性看待，糾偏不規范發展，打破同業剛兌，增強風險意識，符合改革總方向；二是既要做好減法，也要做加法，避免非理性收縮，一方面，減少對同業業務的過度依賴、做好自身流動性管理，另一方面，完善對中小銀行的制度性支持，優化銀行體系結構；三是要通過補充資本增強服務實體、防范風險的能力。央行提到，防范流動性風險的根本在于規范自身業務、增強自身實力，未來中小銀行應回歸本源、專注主業，支持民營、小微企業和地方經濟。

　　4。 全球經濟增長疲弱

　　央行在專欄4中提到，全球經濟增長動能偏弱。摩根大通全球制造業PMI自2018年4月起連續下行，2019年7月已降至49.3，連續三個月跌破榮枯線。OECD綜合領先指標自2018年以來連續下行，目前處于2010年以來的最低值。

　　央行分析，全球經濟短期面臨的下行風險包括：局部地緣政治風險、英國脫歐前景不明、貿易摩擦影響投資者信心、歐洲銀行體系穩健性的擔憂；中長期固有的結構性問題依然存在，包括：全球生產率增長乏力、全球化走向不明朗、全球債務率高企、收入分配在全球范圍沒有得到改善。面對全球經濟在中長期內保持中低速增長的可能性，央行表示，在政策應對上，要堅持以我為主，適當兼顧國際因素，在多目標中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長跑的打算。

　　5。 匯率合理均衡，保持基本穩定

　　央行表示，8月以來受國際經濟金融形勢、單邊主義和貿易保護主義措施及對中國加征關稅預期等影響，人民幣對美元貶值破7，反映外匯供求和國際匯市的波動。對此居民、企業和金融機構均理性、客觀看待，市場預期總體平穩，人民幣匯率繼續在合理均衡水平上保持基本穩定。

　　6。 貨幣松緊適度，深化結構性改革

　　央行認為，上半年中國經濟運行繼續保持在合理區間，金融風險防控穩妥果斷推進，應對外部沖擊的能力增強。但外部不確定不穩定因素增多，國內企業生產投資趨于謹慎，經濟增長對房地產和基建投資依賴較高，經濟內生增長動力有待進一步增強。物價總體穩定，但不確定性因素有所增加。要采取短期和長期相結合、微觀與宏觀相結合的針對性措施，推動形成有效的最終需求和新的增長點。

　　下一階段，央行表示要統籌國內國際兩個大局，進一步做好“六穩”，穩健的貨幣政策要松緊適度，適時適度進行逆周期調節，把好貨幣供給總閘門。相比一季度報告主要變化有：

　　一是重提“六穩”、強調增加對制造業和民企的中長貸、弱化對“去杠桿”的陳述，延續了一季度加回的“總閘門”表述。這反映了7月30日政治局會議的精神，與政治局會議表述一致，政治局會議也未提及“去杠桿”。央行一季度MPA評估中已將制造業中長期貸款和信用貸款納入考核。“提高制造業中長期貸款和信用貸款占比”也出現在央行信貸結構調整優化座談會的重點任務中，座談會提及的任務還包括：繼續做好小微企業金融服務；堅持“房住不炒”，個人房貸合理適度增長，加強對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產的資金管理；加大對國民經濟重點領域和薄弱環節的信貸支持。

　　二是關注中小金融機構的風險和處置問題，要及時化解、阻斷擴散、健全監管。針對5月以來包商銀行等中小銀行的風險事件，央行延續7月金穩委第六次會議的說法，表示要把握好處置風險的節奏和力度，及時化解中小金融機構流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散，健全宏觀審慎管理，與金融微觀審慎監管、功能監管和行為監管形成合力，促進金融市場體系健康穩定運行。深化金融供給側結構性改革，加快完善金融體系內在功能，形成實體經濟供給體系、需求體系與金融體系之間的三角良性循環。“三角良性循環”的表述與劉鶴副總理在6月的陸家嘴論壇演講內容一致。

　　綜合來看，下一階段政策思路延續了政治局會議的精神，貨幣政策仍將保持穩健，更加注重信貸的結構優化，明確了貸款利率“兩軌合一軌”過程中完善商業銀行貸款市場報價利率(LPR)機制的思路，以改革的方式降低貸款實際利率。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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