中信證券：如何理性看待降息？國債能否破3的關鍵

　　報告要點

　　在經歷了近半年的寬松的貨幣靜默之后，在全球降息潮的背景下，市場對國內進一步貨幣寬松存在期待。我們認為需理性看待降息政策，目前基本面保持穩定，降息的緊迫性不強，但從全球貨幣政策周期來看，為我國利率政策提供了空間。此外，美聯儲降息的時點仍然是值得關注的引發因素，9月和12月都是值得關注的時間點。

　　中國和發達需求趨弱傳導至新興市場，全球經濟進入下行周期，全球央行開啟降息潮。次貸危機后日本和歐元區在QE刺激下復蘇仍然相對乏力，透支需求后經濟走弱勢在必行。中國和發達市場的經濟波動傳導至新興市場，全球經濟進入下行周期。美聯儲6月的鴿派指引和7月的降息行為引領全球央行降息潮，全球利率下行，為中國央行降息打開空間。

　　國內經濟尚有支撐，但若國內外不利因素共振加強，央行將有必要降息對沖。綜合房地產、制造業、消費和通脹等方面來看，國內經濟短期內尚有韌性，但長期看下行壓力仍然存在，集中體現在房地產投資和工業品價格上。國內外不利因素的共振可能是年內經濟面臨的最重要的風險點，彼時或將倒逼央行降息，但降息時機仍需等待。

　　政策抓長放短、保持定力，對降息需保持理性。2019年以來國內外不確定性增多加劇經濟波動，上半年以來投融資端、進出口和制造業下行需求都得到了一定程度遏制，聚焦長期矛盾，對短期波動的容忍度加大，貨幣政策回歸中性、保持定力；近期人民幣匯率貶值破7，短期內降息可能導致人民幣持續單邊貶值可能造成外資的加速流出，與“六穩”目標相悖；考慮到美聯儲年內還存在1~2次降息的可能，央行會在9月、12月結合美聯儲降息情況和國內經濟形勢重新評估，年底結合利率市場化的方式進行降息概率更大。

　　債市策略：全球降息周期、國內經濟基本面的長期壓力導致市場風險偏好繼續走向保守，疊加銀行資產荒逐步蔓延，利率下行仍然是大趨勢。但從政策利差的角度看，十年國債到期收益率與7天逆回購和1年期MLF政策利率利差距離最小利差僅僅11bps的空間，因而3.0%成為10年國債收益率的一個階段性底部，要實質性“破3”仍然需要降息推動。我們認為長期來看利率已經存在下行突破3%的空間，若年底前降息政策落地可能會推動利率突破3.0%并下行到2.8%，我們將10年期國債到期收益率中樞區間下調為2.8%~3.2%。

　　正文

　　市場期待貨幣寬松，但需理性看待降息政策。2019年以來貨幣政策相比2018年偏于保守，除1月份連續兩次全面降準后，無論是從表態上還是實際操作上，貨幣政策逆周期調節特點更加明顯。今年2月份以來，除5月份央行開展較大規模流動性投放外，整體以小額投放或回籠為主。在經歷了近半年的寬松的貨幣靜默之后，在人民幣匯率貶值、資本市場動蕩的背景下，市場對進一步貨幣寬松存在期待。我們認為降息政策未來是可選項，但對于降息時點需要理性看待。

　　國內外因素若共振加強，存在降息必要性

發達市場經濟下行壓力向新興市場傳導

　　次貸危機后日本和歐元區在QE刺激下復蘇仍然相對乏力，透支需求后經濟走弱勢在必行。本輪經濟周期始于次貸危機后的復蘇。從發達市場來看，美國經濟在過去10年表現強勢，而日本和歐元區的復蘇進程則相對緩慢。日本經濟飽受需求不足和低通脹之苦，長期不溫不火，歐元區則經歷了次貸危機和主權債務危機的雙重打擊，2016年以前一直表現不佳。盡管日本和歐元區持續大規模的QE刺激帶來了2016年以后經濟快速復蘇，但是隨著貨幣政策力度下降，以及英國脫歐事件的發酵，市場對基本面的預期越來越差，產能過剩和需求不足的矛盾再次暴露，發達經濟體制造業生產和投資均有明顯走弱。其中，歐元區制造業PMI自去年年初觸頂，年底美國制造業也開始明顯回落。

　　中國和發達需求趨弱傳導至新興市場，全球經濟進入下行周期。隨著全球經濟逐漸形成一個整體，中國和發達市場的經濟波動對新興市場的影響也日益顯著。新興市場經濟體的GDP受出口影響較大，以印度和巴西為例，GDP同比增速與出口同比增速在大部分時間里高度相關。隨著美國經濟今年二季度見頂回落，日本和歐元區的需求不斷下滑，中國受到金融去杠桿影響經濟下行壓力較大，新興市場的制造業也開始受到較為明顯的拖累。我們看到，作為新興市場的印度和巴西，制造業PMI在今年2月份上行至階段性高點，隨后開始掉頭向下。

全球央行開啟降息潮

　　美聯儲6月的鴿派指引和7月的降息行為引領全球降息潮。今年年初開始，全球經濟下行壓力有所體現，以印度為代表的部分新興市場率先開啟降息。盡管一季度美國經濟增速較高，就業強勢，但制造業生產、投資以及消費都出現了不同程度的走弱。由于通脹長期不達目標，美聯儲在6月的議息會議中表述明顯偏鴿。隨著美聯儲降息的概率不斷增加，許多央行選擇在7月提前降息，全球利率同步走低。在7月底美聯儲降息靴子落地后的不到10天內，又有8家央行跟隨降息。美聯儲連續降息的概率增大，當前全球央行的表現或許只是此輪降息潮的冰山一角。

經濟總體平穩，關注地產走向

　　2019年經濟總體平穩，其中固定資產投資企穩的主要原因是地產投資保持高位的同時制造業和基建投資企穩。從基建投資角度看，今年地方政府專項債額度有所提高、發行節奏提前，基建投資有所企穩回升；但對于下半年提高地方政府專項發行額度擴大的市場預期，中央政治局會議并未提及，我們認為下半年地方政府專項債即便有進一步上調的可能，額度增加空間也相對有限，對基建投資的支持也僅僅起到穩定的作用。制造業投資方面，從PMI透露的企穩跡象看，我們認為制造業投資增速將小幅回升，位于4.1%-6.5%的區間內。總體而言，投資端制造業和基建都以平穩為主，主要變量仍然是房地產投資的趨勢變化。

　　短期地產投資有施工支持，后續可能存在一定回落壓力。首先，上半年房地產投資在很大程度上處于景氣區間，增速保持在10%以上，主要由施工帶動，短期內仍將對固定資產投資形成一定支撐。但是，隨著二、三季度的施工高點過去，四季度竣工增速回升，拿地持續收縮、新開工放緩，四季度房地產投資的壓力預計將有所增大。其次，房地產開發投資增速拐點滯后房地產開發資金來源增速拐點約6個月，5月份地產融資明顯收緊可能影響下半年地產投資。最后，從銷售端來看，銷售對房地產投資趨于同步，政策若未有松動，那么下半年商品房銷售端回落可能對應著投資回落。

　　主要工業品漲價動力較弱，需要看PPI轉負對實際利率的推升。需求走弱疊加油價不振，PPI面臨通縮壓力。當前布倫特原油期貨結算價為56.23美元/桶，相比于去年同期每桶低逾15美元，對PPI形成較大的下拉作用。國內主要工業品漲價動力同樣偏弱，反映國內需求相對不足。以螺紋鋼為例，在上半年成本端鐵礦石價格飛漲的環境下，鋼價變化不大，說明供過于求的現象十分明顯。如果政策不發力刺激或者力度不夠，需求端的疲弱仍然將主導國內工業品的價格走勢，在不考慮供給側如環保限產加碼、國際油價逆勢飆升等超預期因素的情況下，工業品漲價動力弱、翹尾因素強，預計三季度PPI走向通縮的可能性較大。在PPI轉負的情況下，實體經濟實際融資成本或面臨再度上行的風險，適當降息存在必要性。

　　若國內外不利因素共振加強，降息存在必要性。綜合房地產、制造業、消費和通脹等方面來看，國內經濟短期內尚有支撐，但是外部環境的不確定性再度增加。長周期來看，國內外不利因素的共振可能是倒逼降息政策出臺，但時機仍需等待。

　　政策抓長放短、保持定力，降息時點需等待

　　不確定性加劇經濟波動，政策強調逆周期調節。經歷了2018年以定向降準和小微、民營企業定向支持為主的寬松貨幣政策后，寬信用效果在投融資端僅僅是遏制了下滑趨勢，但提振效果卻超強人意，而與此同時，寬松的政策卻導致了宏觀杠桿率的再度提升，這成為結構性供給側改革政策的掣肘之一。另一方面，不確定性仍然較強，全球經濟再度下行對國內經濟也存在一定威脅。自2018年底中央經濟工作會議提出宏觀政策要強化逆周期調節后，適時適度逆周期調節成為貫穿2019年宏觀政策的主線。

　　上半年經濟有韌性，政策保持定力。去年的寬松政策并非無效，固定資產投資從去年四季度起企穩回暖；而隨著非標融資壓力有所緩釋、銀行信貸投放力度加大，社融增速也扭轉了去年的下行趨勢，投融資端并沒有大幅惡化。而從制造業景氣度看，PMI雖然仍然處于榮枯線以下，但2019年以來已經出現企穩跡象，預計年內制造業將以穩為主。上半年投融資端觸底回升、經濟基本面企穩跡象是貨幣政策回歸中性、保持定力的“底氣”，立馬降息的必要性不強。

　　當前的社融和M2增速較為適宜，二季度經濟運行在合理區間的判斷說明大幅寬松不會到來。即便在二季度經濟數據出現較大幅度下滑的背景下，7月30日政治局會議仍然對上半年的經濟運行給予了一定的肯定，“延續了總體平穩、穩中有進的發展態勢，主要宏觀經濟指標保持在合理區間”。雖然認為經濟下行壓力加大，對經濟前景有擔憂，但并沒有推出更多、更大力度的配套政策，更多是托而不舉，靈活地、針對性地進行逆周期調節。這也意味著更為寬松的貨幣政策短期內并不會推出，降息政策短期快速推出的概率很低。另一方面，7月政治局會議聚焦長期矛盾，對短期波動的容忍度加大，政策的關注點并不是繼續寬松，而是政策傳導和經濟結構性問題，因而要理性看待降息這一政策在短期內推出的可能性。

　　近期人民幣匯率貶值破7，再次降息可能將進一步加劇匯率波動。8月份以來人民幣兌美元持續貶值，8月5日首次破7，匯率波動也引發了資本市場的大幅調整。人民幣匯率剛經歷了大幅貶值和突破7關口的背景下，再次降息、壓低政策利率利差可能進一步加大市場對人民幣匯率貶值的預期。雖然央行對7這一關口已經不再嚴防死守，但如果人民幣持續單邊貶值可能造成外資的加速流出，與“六穩”目標相悖。基于這一點考慮，我們認為降息政策也不會在當前時點推出。

　　對于降息的判斷，我們認為目前并不具備降息的合理時點，降息時機仍需等待。從長期來看，海外經濟逐步步入下行通道、全球降息潮以及國內經濟的下行壓力都使得降息存在一定必要性。但從短期來看，經濟存在一定韌性、政策對短期經濟波動容忍度提高、維護利差空間和匯率波動是降息不會立馬推出的主要考量。對于降息政策需要理性判斷，主要就是對降息時點的判斷上。我們認為貨幣政策仍然以國內為主，而海外經濟環境的拖累也增加了國內不確定性，下半年經濟也看不到大幅回暖的跡象，而再考慮到美聯儲年內還存在1~2次降息的可能，我們認為美聯儲每一次降息時點都是國內降息的可能時間窗口，央行會在9月、12月結合美聯儲降息情況和國內經濟形勢重新評估。我們傾向于認為，明年經濟下行壓力可能會較今年更大，12月美聯儲降息時點很可能會是央行跟隨降息的時點，到時結合利率市場化的方式進行降息。

　　債市策略

　　2019年以來引導利率的核心因素從貨幣政策轉向經濟基本面，全球降息周期、國內經濟基本面的長期壓力使得市場風險偏好繼續走向保守，成為利率下行的推動力。而另一方面，一季度信貸搶先投放提前透支了信貸需求，而票據沖量、票據利率進入“1時代”也體現了目前信貸需求的不足，銀行風險偏好降低轉而更多尋求優質資產造成的“資產荒”局面也維持了利率下行大趨勢。我們認為長期來看利率已經存在下行突破3%的空間，我們將10年期國債到期收益率中樞區間下調為2.8%~3.2%。

　　但利率要實質性“破3”仍然需要降息推動。從10年國債到期收益率與政策利率利差來看，在2016年利率低點時，十年國債到期收益率與7天逆回購和1年期MLF政策利率利差最低點為39bps和-36bps，而當前利差分別為50bps和-25bps，距離最小利差僅僅11bps的空間，因而3.0%成為10年國債收益率的一個階段性底部，一季度利率低點也沒能突破3.0%。我們認為利率下行趨勢下利率存在短時向下突破3.0%的可能，但要實質性突破3.0%仍然需要進一步寬松的政策推動，而若年底降息政策落地可能會推動利率突破3.0%并下行到2.8%。

（文章來源：明晰筆談）

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