海通策略荀玉根：目前股權質押爆倉負反饋壓力不大

　　核心結論：①截止2019/08/06，A股質押余額為4.3萬億元，占A股總市值的8.3%，而2018/10/19為4.2萬億元、9.7%，自紓困基金成立以來整體質押比例下降。②結構上，中小板、創業板、主板質押余額占比為31%、15%、54%，質押主體券商、銀行、信托占比為52%、24%、14%。③最近一周上證綜指跌6.2%，對比2018/9/28-10/12跌6.6%，最近一周跌破平倉線規模為1630億元，若補保證金至警戒線需440億元，而當時為2550億元、884億元，對比而言當前爆倉負反饋壓力不大。

目前質押爆倉負反饋壓力不大

　　回顧18年10月市場快速下跌曾引發A股股權質押大面積爆倉，為補充保證金大股東賣出股票加劇下跌，這種股權質押風險負反饋對市場破壞較大。最近一周A股連續下跌，上證綜指曾一度逼近2700點，市場頹靡走勢引發投資者對股權質押爆倉的擔憂，然而我們認為自紓困基金施行以來A股權質押比例已經下降，由此帶來被動平倉的壓力較18年10月有所緩解，本文將進行詳細分析。

　　1、股權質押是什么？

　　股權質押的三大要點：質押率、平倉線和警戒線。股權質押融資是指將股票質押融資取得的資金用來彌補流動性不足，主要目的在于獲取現金。無論股票是否處于限售期，均可作為質押標的。在實務操作中，出質人的股權質押融資額=質押股票市值*質押率，其中主板、中小板、創業板質押率分別為50%~55%、40%~45%、30%~35%，質押率隨交易期限、是否為限售股等情況變化而不同。由于股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方還設立警戒線和平倉線，警戒線(質押股票市值/質押融資額)一般為150%~170%，平倉線(質押股票市值/質押融資額)一般為130%~150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線達甚至設置為140%、120%。當質押股票市值/質押融資額<警戒線時，質押方將通知出質人追加擔保品或補充保證金，但不作強制性要求。當質押股票市值/質押融資額<平倉線時，質押方將要求出質人在隔日收盤前追加擔保品或補充保證金，至履約保障水平恢復至警戒線水平，否則質押方有權采取強制平倉措施。

　　股權質押交易的利與弊。自2018年去杠桿以來，上市公司融資渠道收窄，股權質押融資逐漸受大股東青睞，然而隨著上證綜指從18年1月高點3587點跌至18年10月低點2449點，股權質押爆倉風險增大，為緩解市場流動性壓力，當時地方政府、保險機構、券商等成立規模超2000億元的紓困基金。如此看來，股權質押交易確實有不少弊端，具體包括：一是若所獲融資使用不當或股價下跌至平倉線，股權質押人將降低或喪失控制權；二是大股東進行大面積股權質押交易，或影響公眾或小股東信心，從而導致股價的連鎖反應；三是股權質押交易使得大股東在高位低成本套現，引發大小股東之間的矛盾。當然，股權質押交易也有優勢，一方面股權質押并不會稀釋公司控制權，通過激活賬面靜態股權獲得融資，另一方面相較于定增等融資方式，股權質押無需監管審批、借款成本低廉，這使得大股東偏愛股權質押融資方式，這也與我國大力推行直接融資相契合。當前我國融資體系依然是以間接融資為主，在18年我國社會融資中間接融資占比達73%，而直接融資(股權+債券+信托貸款+委托貸款+承兌匯票等)為23%。對比美國，產業結構升級得益于直接融資大力支持，為此我國正推動直接融資模式發展，股權質押交易就屬于其中之一，未來它對A股市場影響不容小覷。

　　2、A股股權質押規模和結構

　　大股東進行股權質押的貸款期限一般在三年之內，所以我們主要以2017年以來質押股權交易為樣本進行分析。截止2019/08/06，當前A股共有3668家上市公司，其中3573家涉及股權質押，A股可謂無股不質押。目前質押股權市值規模為4.3萬億元，占A股總市值的8.3%，而在2018年10月19日上證綜指2449點時為4.2萬億、9.7%，2018年11月19日2703點時為4.8萬億、10.0%，相較而言當前股權質押比例略降低。

　　從所屬板塊看，中小板、創業板、主板的質押股權規模分別為1.3、0.7、2.3萬億元，分別占板塊總市值的15.7%、12.9%、6.1%，涉及926、745、1902家公司。

　　從所屬行業看，質押比例最高的行業為傳媒、紡織服裝，質押規模分別為2860、716億元，占行業總市值的20.6%、17.8%，涉及146、86家公司。質押比例最低的行業為銀行、食品飲料，質押規模分別為897、1187億元，占行業總市值的1.3%、3.5%，涉及32、99家公司。

　　從質押比例看，質押股數占總股本比例為0-5%、5%-10%、10%-15%、15%-20%、20%以上的質押股權規模分別為0.2、0.3、0.4、0.3、3.0萬億元，占質押股權規模的5.0%、6.5%、9.3%、7.9%、71.4%，涉及1440、309、314、255、1202家公司。

　　從質押期限看，股權質押業務期限一般在三年之內。考慮到部分公司未公布解押日期，在此我們僅考察披露質押期限的公司，期間為0-1年、1-2年、2-3年、3年以上的股權質押規模占比分別為41.1%、36.8%、19.3%、2.8%。

　　從質押方類型看，股權質押業務的質押方主要包括證券公司、銀行、信托公司、一般公司、個人，其對應的質押股權規模分別為1.8、0.8、0.5、0.3、0.02萬億元，涉及股權質押交易事件數占比為52.3%、24.4%、14.5%、8.4%、0.5%。

　　3、目前股權質押風險幾何？

　　股權質押對市場流動性的沖擊主要通過兩種方式：一是股價快速下跌導致觸及平倉線，出質方需要補充保證金，二是大量股權質押交易集中到期，導致出質方還款壓力加大，在此我們將從這兩方面來分析股權質押的風險。

　　17年以來破平倉線規模1.2萬億元是存量概念，而非當前補倉壓力來源。我們以17年以來A股股權質押交易為研究對象，假設主板、中小板、創業板質押交易融資/當時質押股票市值(質押率)分別為0.55、0.5、0.45，對應的警戒線分別為150%、160%、170%，對應的平倉線分別為130%、140%、150%。截止2019/08/06，A股跌破平倉線、平倉線~警戒線之間、警戒線以上0~10%內、警戒線以上10%~20%內股權質押規模分別為1.2、0.4、0.2、0.2萬億元，分別占A股質押市值的27.5%、10.0%、4.7%、5.2%。從板塊來看，創業板、中小板、主板跌破平倉線的質押股權規模分別為1521、3937、6119億元，分別占各板塊質押市值的23.5%、30.3%、27.0%。從行業來看，傳媒、醫藥、房地產、化工跌破平倉線的質押股權規模最大，分別為1281、966、860、717億元，占各行業質押市值的44.8%、20.7%、28.9%、27.3%。需注意，在實務中，在質押股權跌破平倉線后，質押方將要求出質人在隔日收盤前追加擔保品或保證金，客戶一般采取追加保證金補倉，從而不會對外公告，如遇到難以補充保證金的情形，一般通過場外抵押和其他擔保等方式解決。所以，這里測算出的1.2萬億元是跌破平倉線的股權質押累計規模，其中大部分已繳納保證金，對市場影響已不大，而最近跌破平倉線的質押股權補倉壓力才最大。

　　過去一周跌破平倉線質押規模比18年10月初更小、所需補充保證金更少。最近一周(2019/07/31-08/07)上證綜指快速下跌6.2%，市場對股權質押爆倉風險擔憂加劇，基于上文假設，我們測算出最近一周A股跌破平倉線質押股權規模總計為1630億元，其中中小板、創業板、主板分別為458、239、933億元。按照補足保證金至警戒線水平，股權質押交易出質方需補充保證金440億元。投資者比較擔心當前股權質押交易爆倉使得被動平倉增多，導致股票被大量拋售加劇下跌，進一步沖擊市場流動性，類似的情形曾在18年10月出現過，然而我們認為當前這樣股權質押爆倉負反饋壓力不大。我們選取2018/9/28-10/12作為參照區間，當時上證綜指下跌6.6%，與最近一周跌幅接近。由此，我們測算出當時A股跌破平倉線規模總計為2550億元，其中中小板、創業板、主板分別為1102、703、744億元。按照補足保證金至警戒線水平，當時需補充保證金884億元。正是由于18年10月初股權質押爆倉規模大，所需保證金多，對市場流動性造成較大沖擊，這加劇了10月中旬下跌，當時上證綜指在18年10月19日創下年內新低2449點。然而，當前A股股權質押跌破平倉線質押規模比18年10月初更小，所需補充保證金更少，股權質押爆倉負反饋壓力變小。

　　2018/10/19以來大量解押降低A股整體質押比例。隨著去年去杠桿導致流動性偏緊，A股遭遇快速下跌，市場流動性趨緊，A股股權質押爆倉風險增加，為此地方政府、保險機構、券商等成立紓困基金成立。統計2018/10/19以來，A股股權質押交易累計解押1.8萬億元，占當前質押市值的42.3%(截止2018/08/06)。隨著股權質押交易陸續解押，A股整體質押比例從2018/10/19的9.7%降至當前的8.3%，股權質押比例下降意味著A股股權質押交易相關風險降低。A股在未來12個月內股權質押到期規模為3.3萬億元，占當前質押市值的77.2%，短期未來三個月內到期規模為3128億元、7.4%。分行業看，輕工制造在未來12個月中股權質押到期規模為996億元、占行業總市值的17.1%，傳媒為2318億元、16.7%，醫藥為5318億元、15.0%，機械為3078億元、14.4%，而銀行為191億元、0.3%，非銀為592億元、1.2%。需要主要的是，在實務中股權質押交易存續滿3年以上，質押方才強制要求還款，其他情形下出質方可以申請續約延后還款，所以股權質押交易實際還款壓力會更小。

（文章來源：股市荀策）

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