華泰證券李超：基本面不確定性加大 堅守低估值策略

　　在宏觀不確定中尋找估值性價比

　　國內經濟下行趨勢幾乎確立，但政策總體基調仍然是“不刺激”。我們認為，在經濟下行背景下，增加了宏觀經濟何時企穩的不確定性。近幾年政府對經濟下行的容忍度較強，因此我們難以判斷何時會觸發經濟風險從而導致這個容忍度減弱。包商銀行事件雖然風險沖擊有所緩解，但是可能在未來某個時間點就爆發出新的風險。展望后市，我們認為“不確定性”將是宏觀的主題，在基本面不確定性加大，市場風險偏好降低的背景下，我們建議堅守低估值策略。此外，市場或迎來暫時性的風格切換，但盈利的關鍵還是現金流，核心風險資產仍然是主流。

　　二季度：宏觀情形修正了市場對全年的預期

　　市場開始修正經濟企穩的預期，對經濟下行產生了較為一致的判斷。從目前的形勢來看，政府不斷提高對經濟走弱的容忍度，政策重心是結構性改革，外部的貿易和內部的包商銀行事件可能演繹出的信用風險，仍然是兩大風險點，總量層面的流動性合理充裕，無風險收益率維持低位穩定。展望下一個季度，我們認為這種宏觀情形可能延續。

　　二季度大類資產市場表現：黃金領跑，實物資產表現較好

　　從金融資產看，二季度股市表現較差，上證綜指從3月底的3090.76點跌至6月底的2978.88點，下跌3.62%；債市小幅下跌，中債總凈價指數從3月底的117.8099點至6月底的117.1714點，下跌0.54%。而實物資產中，商品表現較好，南華商品指數從3月底的1414.95點升至6月底的1485.46點，漲幅為4.98%。原油價格震蕩下行，導致能化板塊走弱。此外，黃金獲得正收益，黃金價格從3月底的283.50元/克上漲至6月底的318.00元/克，漲幅為12.2%。70個大中城市二手住宅價格指數環比上漲1.40%，依據3個月Shibor利率測算的現金資產收益為0.72%。

　　下半年經濟形勢和利率走勢展望

　　本輪全球經濟復蘇的龍頭——美國經濟二季度GDP增速下行，進一步驗證美國經濟見頂回落特征，同時，新一輪科技周期尚未到來背景下，未來國內經濟下行壓力仍存在，我們預計三、四季度GDP增速分別為+6.2%、+6.1%。對整體CPI的判斷，我們仍認為“豬油共振”情形是我們最擔心的宏觀風險。對PPI環比更重要的影響變量仍可能來自供給端，今年最可能對PPI產生正向影響的是環保工作的繼續推進，預計今年三四季度，PPI環比在部分月份當中或仍呈現正增長。此外，我們預計無風險利率下限為3%。

　　三季度大類資產配置具體觀點

　　我們認為，股票：市場波動加大，建議優先選擇基本面扎實、低估值的行業；市場或迎來暫時性的風格切換，但盈利的關鍵還是現金流，核心風險資產仍然是主流。債券：總體震蕩，我們認為三季度后半段利率債可能出現短暫交易性機會；信用債方面，民企違約仍然較多，我們更看好城投債。商品：2019年商品全年難有趨勢上漲行情，為了籌備70周年大慶，三季度可能會在限產和環保下出現一定的交易性機會。黃金：黃金仍然在資產配置中起到重要作用，三季度美元高位震蕩，黃金低位盤整蓄勢。房地產：繼續看多一二線地產，看空三四線。

　　風險提示

　　供給側改革不及預期；全球經濟回落不及預期。

（文章來源：華泰證券）

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