海通策略：牛市第二階段什么行業最強？

我們前期報告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《牛市有三個階段-20190303》、《蓄勢待發——2019年中期A股投資策略-20190705》等多篇報告分析過上證綜指2440點是牛市反轉點，3288點以來的調整屬于牛市第一階段上漲后的回撤，目前進入調整尾聲，市場在為第二波上漲蓄勢。牛市第一波市場整體進二退一，行業普漲輪漲特征明顯，第二階段都會出現主導產業，行業間分化加劇。

　　1、牛市三階段，第一階段普漲輪漲

　　牛市根據估值盈利分為三階段：孕育期、爆發期、泡沫期。我們前期報告《牛市有三個階段-20190303》指出牛市是一個感性的認識和模糊的概念，金融學并沒有嚴格的定義，我們認為，牛市的核心是賺錢效應強，表象特征是指數漲、大部分股票上漲、場外資金進場。回顧歷史時，大家劃分牛熊市，往往以指數的高低點來切割，這樣處理簡明清晰，但沒能準確闡述各階段的特征。我們根據盈利和估值關系將牛市分為三個階段：孕育期、爆發期、泡沫期，三階段特征差異很明顯，且在A股最近三輪牛市(05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06)中都有印證。第一階段孕育期：盈利回落、估值修復。具體時段如05/06-05/12、08/10-08/12、12/12-13/04，第一階段持續時間5-10個月左右，指數最大漲幅在20-50%之間，隨后會回吐前期漲幅的6-7成，從推動力看第一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲，指數EPS(TTM)漲跌幅多數在-50-0%之間，PE(TTM)漲跌幅在3-25%之間。這個階段市場進二退一，回吐較大，整體偏震蕩，為牛市全面爆發做準備。第二階段爆發期：盈利和估值戴維斯雙擊，具體時段如06/01-07/03、09/01-09/11、13/04-14/12，第二階段持續時間12-20個月左右，指數最大漲幅多數在70-180%之間，回撤很少，最大幅度也不過10-25%左右，這個階段是牛市的主升浪。從推動力看第二階段基本面拐點出現，企業盈利觸底回升，盈利和估值均上行，形成戴維斯雙擊，指數EPS(TTM)漲跌幅多數在50-400%之間，PE(TTM)漲跌幅在30-120%之間。第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動市場上漲，具體時段如07/03-07/10、09/11-10/11、15/01-15/06，第三階段持續時間6-15個月左右，指數最大漲幅在50-180%之間。從推動力看第三階段盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進場，推動市盈率走向市夢率，構筑市場泡沫，形成最后一沖，指數EPS(TTM)漲跌幅多數在-20-50%之間，PE(TTM)漲跌幅多數在20-50%之間。

　　牛市孕育期市場特征：普漲輪漲。牛市第一階段行業普漲輪漲特征明顯，05/06-05/12牛市孕育期，價值搭臺成長唱戲，用中證100/中證500比值作為價值/成長風向標，中證100/中證500從05/06/03低點1.13升至07/21的1.31，期間中證100上漲6.3%，中證500下跌7.3%，領漲行業銀行(期間漲幅12.5%)、傳媒(11.2%)、公用事業(7.6%)。隨后市場風格偏向成長，中證100/中證500從07/21的1.31下降到10/24的1.07，期間中證100(1.8%)，中證500(24.4%)，領漲行業電力設備(38.3%)、國防軍工(37.3%)、建材(29.5%)、電子元器件(27.5%)。08/10-08/12牛市孕育期，同樣是價值搭臺成長唱戲，用上證50/中小板指比值作為價值/成長風向標，上證50/中小板指從08/10/27的0.60升至11/12的0.64，期間上證50上漲11.6%，中小板指上漲5.8%，領漲行業建筑(14.3%)，電力設備(12.4%)、建材(6.6%)。隨后市場風格偏成長，上證50/中小板指從11/12的0.64大幅下降至12/31的0.48，期間上證50下跌5.0%，中小板指上漲25.5%，領漲行業電力設備(37.7%)、計算機(22.6%)、醫藥(21.4%)、商貿零售(19.6%)。12/12-13/04創業板牛市孕育期，市場風格整體偏成長，但前期價值板塊也有表現，用上證50/創業板指比值作為價值/成長風向標，前期價值成長齊升，上證50/創業板指從12/12/03的2.58略微下降至13/02/08的2.48，期間上證50上漲33.3%，創業板指上漲38.6%，領漲行業國防軍工(60.0%)、非銀(48.7%)、銀行(43.1%)、計算機(34.9%)、傳媒(30.7%)。隨后價值退臺，成長獨舞，上證50/創業板指從02/08的2.48降至04/24的1.94，期間上證50下跌12.2%，創業板指上漲12.2%，領漲行業傳媒(11.7%)、電子元器件(10.3%)、通信(8.9%)。最新一輪(19/01-至今)牛市孕育期，市場風格先價值后成長再價值，用上證50/創業板指比值作為價值/成長風向標，上證50/創業板指從19/01/04的1.86上升至01/31的2.02，期間上證50上漲9.4%，創業板上漲1.1%，領漲行業家電(13.8%)、食品飲料(12.1%)、銀行(9.1%)。隨后市場風格偏成長，上證50/創業板指從01/31的2.02下降至03/12的最低值1.53，期間上證50上漲9.5%，創業板指上漲44.4%，領漲行業計算機(55.1%)、農林牧漁(54.5%)、電子元器件(45.6%)、通信(45.6%)。隨后市場風格又回歸價值，上證50/創業板指從03/12的1.53升至06/20的1.96，期間上證50上漲8.2%，創業板指下跌15.5%，領漲行業食品飲料(24.5%)、旅游(11.2%)、家電(8.3%)。

　　2、牛市第二階段確立主導產業

　　牛市的第二階產生主導產業，盈利分化是主要因素，基金持倉相應變化。牛市的第一階段市場進二退一，回吐較大，行業以輪漲普漲為主，整體是中樞抬升的震蕩。而牛市的第二階段進入盈利驅動階段，行業間分化也是以盈利為基準，盈利上升陡峭行業往往漲幅居前，進而形成主導產業，主導產業具有業績和估值提升明顯的特征。結合基金持倉市值占比，我們發現基金在行業配置上更加青睞主導行業，助推主導行業在牛市第二階段表現更強。

　　05/06-07/10牛市地產產業鏈為主導。05-07年受益于加入WTO和房地產新政，城鎮化和工業化加速，此輪牛市第二階段(06/01-07/03上證綜指最大漲幅181.2%)主導產業是以固定資產投資為主的地產產業鏈，漲幅居前的行業除了券商(漲幅622%)，其他集中在地產鏈，有色漲幅307%，機械242%，銀行206%，房地產204%，上證綜指174%。從業績上看，有色行業歸母凈利潤累計同比增速從06Q1的54%(ROE-TTM 14.2%)上升至07Q1的66%(24.7%)，機械從-0.8%(10.1%)升到77%(16.3%)，銀行從29%(16.5%)變化為57%(15.8%)，房地產從33%(6.0%)升到72%(9.9%)。估值方面，06Q1至07Q1期間，有色PE(TTM)從19到26倍，機械20到45倍，銀行19到40倍，房地產31到71倍。從基金持倉市值占比上看，有色行業占比從05Q4的1.29%升至07Q1的1.93%，機械從1.65%升至3.80%，銀行從8.19%升至22.10%，房地產從05Q4的9.22%升至06Q4的10.49%。

　　08/10-10/11牛市地產產業鏈依舊最強。金融危機爆發后，08年11月推出四萬億經濟刺激計劃，財政、貨幣政策轉向寬松，A股由此上演了一輪牛市行情。此輪牛市第二階段(09/01-09/11上證綜指最大漲幅87.4%)主導產業依舊是地產產業鏈，此外受益于2008年12月家電下鄉、09年1月汽車購置稅下調以及3月汽車下鄉政策，牛市第二階段領漲行業包括下游的地產、汽車、家電，中游的建材，以及上游的有色金屬。汽車漲幅207%，有色187%，房地產138%，家電134%，建材116%，上證綜指75%。從業績上看，各行業業績回升陡峭，汽車行業歸母凈利潤累計同比增速從08Q4的-54%(ROE-TTM 5.5%)升至09Q4的197%(15.2%)，房地產從1%(9.7%)升至44%(13.2%)，家電從-30%(6.9%)升至149%(15.8%)，建材從-10%(7.8%)升至53%(10.6%)，有色從-88%(4.7%)收窄至-12%(4.0%)。估值方面，08Q4至09Q4期間，汽車PE(TTM)從14到59倍，房地產18到45倍，家電18到47倍，建材24到50倍。從基金持倉市值占比看牛市第二階段主導行業受青睞程度上升，汽車行業占比從08Q4的0.40%升至09Q4的3.72%，家電從2.27%升至3.9%，建材從1.11%升至1.37%，有色從0.86%升至1.53%。房地產從08Q4的8.04%升至09Q2高點15.06%。

　　12/12-15/06牛市移動互聯網產業為主導。2010年前后美國帶領全球重構經濟增長模式，進入移動互聯帶領的創新周期，中國隨后進入3G時代，3G滲透率快速提高，移動網民數量大幅增加，以移動互聯為代表的新技術在中國迅速生根發芽，由此推動科技股業績迅速提升。此輪牛市第二階段(13/04-14/12創業板指最大漲幅92.3%)主導板塊是以創業板為代表的科技股，主導產業鏈是計算機、傳媒等TMT行業。13/04-14/12創業板指漲幅75%、計算機154%、傳媒129%、移動支付指數165%，云計算指數113%。從業績上看，創業板指凈利潤累計同比增速從12Q4的-9%(ROE-TTM7.7%)回升至14Q4的26%(11.8%)，計算機從-8%(8.9%)升至24%(10.0%)，傳媒16%(10.9%)升至19%(11.4%)，移動支付指數從-33%(7.7%)升至18%(10.0%)，云計算指數-73%(1.8%)升至40%(11%)。估值方面，12Q4至14Q4期間，創業板PE(TTM)從36到60倍，計算機30到72倍，傳媒27到49倍，移動支付指數從28倍升至56倍，云計算指數從42倍到44倍。從基金持倉市值占比上看，12Q4至14Q4期間，計算機行業基金持倉市值占比從12Q4的1.50%升至14Q4的8.87%，傳媒行業從0.75%升至3.39%。

　　3、“科技+券商”有望成為本輪牛市主導產業

　　牛市第二階段蓄勢待發中，借鑒歷史上漲邏輯是基本面見底回升。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》等多篇報告中指出，從周期以及基本面來看，19年1月4日上證綜指2440點都是牛市反轉點。上證綜指從2440點開始進入了牛市第一階段即孕育期，2440-3288點屬于牛市第一階段上漲，邏輯是宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速回落找底中，但宏觀政策已偏暖，流動性好轉，估值修復推動市場上漲。隨著估值修復到位，由于4月之后基本面沒跟上，工業增加值、消費、投資、出口等數據均出現下滑，3288點以后市場進入牛市第一階段上漲后的回撤，我們前期報告《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》、《這波調整的性質及前景-20190505》都有分析過。目前我們認為市場處于牛市第一波上漲后的回撤末期，在為下一波上漲蓄勢。那未來市場何時上漲？我們在《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》中借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市的經驗，發現市場結束調整進入牛市第二階段上漲需要基本面、政策面的共振：2006年1月牛市第二波上漲源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計凈利潤同比增速06Q1見底于-14.0%，06Q2升至7.4%，07Q1升至80.7%，貸款余額同比也因06年初政策加碼從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%；2009年1月牛市第二波上漲也源自基本面和政策面共振，全部A股歸母累計凈利潤同比增速09Q1見底于-26.2%，09Q2、09Q4先后反轉至-15.0%和25.0%，貸款余額同比由于四萬億計劃見效先升至08/12的18.8%，09/01進一步升至21.3%，隨后升至09/11的33.8%；13年4月牛市第二波上漲主要源自微觀盈利拐點確認，業績加速回升，創業板指累計凈利潤同比增速從12Q4的-9.4%反轉升至13Q1的5.2%，隨后升至14Q4的21.5%。著眼中期，思路還應以布局為主。未來市場進入牛市第二階段還需靜候政策面和基本面的共振。政策面看7月底召開中央政治局會議，后續政策松緊幅度還要關注美聯儲降息情況，如果美國降息進度超預期，國內貨幣政策寬松空間將更大。基本面上，從庫存周期看，目前仍處在去庫存的階段，根據歷史上庫存周期平均持續39個月推斷，本次庫存周期底部在8-9月，從盈利周期看，我們測算全部A股歸母累計凈利潤同比增速在三季度見底，ROE(TTM)在四季度見底。整體上我們認為當前市場處在牛市第一階段的調整后期，需要為第二階段做準備，三季度中后段政策面可能更加明朗，基本面也將進一步確定是否接近底部，市場屆時有望孕育新一輪的上漲。

　　從宏觀背景看：每輪牛市主導產業符?a href="http://www.osxg.com.cn/food/406/" target="_blank">鮮貝�眽m埃�“科�?券商”有望成為本輪主導產業。所謂“鐵打的營盤，流水的兵”，每一輪牛市都依托于不同的宏觀背景，而每輪牛市主導產業的背后都隱藏著宏觀產業周期的變化。我們在《策略專題-金融：直接融資支持產業升級——當前中國對比1980年代美國系列(2)-20180524》等報告中提到，我國目前很像1980年代初的美國，正在由傳統經濟轉向新經濟，融資結構應向美國學習，大力發展第三產業尤其是科技等新興產業，需要大力發展股權融資代表的直接融資。1980年代美國經濟由工業向科技轉型，對企業融資結構提出了新的需求。在傳統的工業經濟下，工業企業擁有大量可抵押的固定資產，從而獲得擴大生產規模所需資金，而科技和服務業的核心資產是知識產權和人力資本，沒有大量可抵押的固定資產，因此相較于工業驅動的經濟，由科技和服務驅動的經濟更加需要股權融資來配合。從融資結構看，近幾年我國融資端改革包括股權投資基金、IPO改革、科創板、獨角獸等。對應投資端改革則是大力培育機構投資者，逐步推進養老金入市，養老金第二支柱中的企業年金與職業年金經過過去幾年的發展已初具規模，養老金第三支柱自18年也開始興起，18年3月證監會發布的《養老目標證券投資基金指引(試行)》，開始推行以養老為目的的長期投資基金。對比19年與05年，05-07年我國處于工業化和城鎮化加速階段，地產鏈是主導產業，銀行為他們提供融資服務，所以牛市中最強的行業是地產鏈+銀行。而現在我國進入后工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商。

　　從業績看：牛市主導產業盈利回升陡峭，“科技+券商”基本面有望觸底回升。我們第二部分研究發現牛市第二階段主導產業上漲往往是盈利估值戴維斯雙擊的過程，這其中基本面向好是重要支撐，往后看我們認為科技+券商基本面有望觸底回升。對科技股來說，政策面產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。基本面看科技股最新一輪盈利回升期始于12Q4，高點在16Q1，此后開始回落，至19Q1已持續26個季度。隨著三年業績承諾到期，大量商譽減值損失直接沖抵凈利潤，18Q4科技股歸母凈利累計同比低至-36.9%，至此前期并購重組對科技股業績的拖累基本告一段落。目前科技股盈利處在周期性底部，19Q1通信ROE(TTM)為2.9%，電子為7.3%，計算機為3.5%，均低于A股的9.3%，ROE(TTM)均處在歷史偏低位置。未來隨著資本市場改革及創新戰略的推進，科技股盈利有望進入新一輪回升周期。對券商股來說，隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。政策面科創板正式開板，滬倫通正式啟動，資本市場增量改革不斷推進，并且監管鼓勵大行通過同業拆借、repo等方式加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。隨著金融供給側改革推進以及股權時代為科技行業發展服務，券商業務有望更多元化，盈利更有彈性。基本面券商19Q1ROE(TTM)為5.2%，盈利狀況也處于歷史底部。此外從資金面看，根據19Q2基金披露的重倉股，我們在《消費占比創歷史新高——基金2019年二季報點評-20190719》中指出，19Q2消費股市值占比大幅上升4.8個百分點至50.1%，創歷史新高，而證券占比環比下降0.3個百分點至1.2%，2010年以來的均值1.2%，證券在自由流通市值基準下位列低配之首，TMT占比下降4個百分點至15.5%，回到13年初的水平，13-16年是成長占優的年份，16年至今是價值占優的年份，從基金配置角度看，成長風格經過一輪完整的切換后又回到了起點，往后看券商+科技配置空間更大。

（文章來源：股市荀策）

鄭重聲明：發布此信息的目的在于傳播更多信息，與本站立場無關。

《海通策略：牛市第二階段什么行業最強？》閱讀地址：http://www.osxg.com.cn/2019/0731/208859.htm