中信證券：如何看待M2的“三大背離”？預示著什么？

　　報告要點

　　2019年7月15日，人民銀行公布6月M2分項數據以及相關的存款性公司概覽。6月M2同比增速收8.5%，具體分項中單位活期存款環比增23,500億元，單位定期存款環比降2,730億元，個人部門存款環比增11,500億元�；仡櫧�期M2結構的變動走勢，其結構化特征越發明顯，本文將梳理M2的結構化特征并做出展望。

　　如何看待M2“結構中的三大背離”？背離之一：非銀金融部門VS非金融部門——實體部門獲得大部分貨幣。前期金融去杠桿去除了大量的多層嵌套以及貨幣空轉，非銀金融部門融資渠道受限。同時，包商銀行被監管引發銀行間信用風險問題，諸多小銀行以及非銀金融機構都遇到了“融資難”的問題。再者，債市走牛，非銀金融機構就會消耗自身的存款用以投資債券�！叭谫Y渠道受限+信用風險+債券走�！痹斐煞倾y金融部門M2縮量。“背離之二”：企業部門VS住戶部門——存款住戶化趨勢明顯。居民購房需求是存款轉化的一個重要渠道，19年房市疲弱，居民存款隨之積累，難以進入企業。居民消費同樣會使存款搬家，居民消費額增速的下滑推動了存款居民化的進程。且債市不斷走強壓制理財收益率，居民存款難以通過理財渠道投放至銀行或企業部門�！胺渴衅Ｈ�+消費不振+理財產品收益率下行”造成存款居民化。“背離之三”：活期化VS定期化——活期存款增速不及定期存款增速。經濟各部門集中將存款定期化說明經濟投資需求不強，資金實際運作需求低迷。同時，理財收益率不斷下滑同樣降低了定期存款的持有成本，助推存款定期化進程。最后，考慮到目前的定期存款利率本身已經如此之低，更令人對微觀主體經濟預期感到擔憂。

　　M2“三大背離”預示著什么？貨幣實體化預示著M2增速難以上行以及非銀金融部門資金的下滑，使得債券收益率的下探速度減緩。存款住戶部門化或許預示著后市企業盈利的下滑，同時預示著工業增加值的下行壓力。存款定期化或許預示著短期經濟增長承壓，同時銀行部門擁有更穩定的負債端來源，利于債市。

　　債市策略：目前M2呈現出三個特征，貨幣實體化、存款住戶部門化和存款短期化。后兩者均指向企業經營狀況的惡化，投資需求不足，經濟增長承壓，并且尚未見到這兩個現象緩解的跡象，寬松預期將壓低國債利率。貨幣實體化則意味著非銀金融部門資金不足，若利率下行過快，非銀機構的縮表行動會對利率形成一定的邊際支撐。因此，我們維持前期觀點，認為10年期國債收益率將逐步下行至3%左右。

　　正文

　　2019年7月15日，人民銀行公布6月廣義貨幣(M2)分項數據以及相關的存款性公司概覽。6月M2同比增速收8.5%，具體分項中單位活期存款環比增23,500億元，單位定期存款環比降2,730億元，個人部門存款環比增11,500億元�；仡櫧�期M2結構的變動走勢，其結構化特征越發明顯，本文將梳理M2的結構化特征并做出展望。

　　如何看待M2“結構中的三大背離”？

　　目前，中國廣義貨幣(M2)存量增速主要存在3個結構性的背離：非銀金融部門 VS 非金融部門、企業部門 VS 住戶部門、存款活期化 VS 存款定期化。

　　背離之一：非銀金融部門 VS 非金融部門——實體部門獲得大部分貨幣。中國金融部門信貸收支表中的存款項目同M2存量并不完全等價，其中存在諸如財政存款、可轉讓存款等等干擾項，同時證券公司保證金存款、非銀金融部門存款等數據可得性不足。我們利用“M0+住戶部門存款+企業部門存款+機關團體存款”指代非金融部門持有的貨幣總規模，利用“其他存款項”指代非銀行金融部門持有的貨幣總規模，可以發現自2018年10月起非銀金融部門M2增速開始較快的下降，目前增速已經貼近0%水平。雖然上述非銀金融部門持有M2規模的估計方式存在諸如保險存款之類的誤差，但利用信貸收支表核算后二者差距不大，我們可以認為上述結論是穩健的。這說明目前非銀金融部門持有的“現金”已經所剩無幾，人民銀行投放的人民幣基本全部被實體部門持有。

　　“融資渠道受限+信用風險+債券走牛”造成非銀金融部門M2縮量。前期監管層啟動的金融去杠桿去除了大量的多層嵌套以及貨幣空轉，很多非銀金融部門融資渠道受到了限制，其資金來源更為狹小，較之前可能更依靠非銀貸款。同時，包商銀行被監管在2019年6月引發了銀行間信用風險問題，諸多小銀行以及非銀金融機構都遇到了“融資難”的問題。再者，觀察非銀部門持有的貨幣增速與10年期國債收益率之間的關系，我們可以發現二者相關性是較為緊密的，甚少出現二者走勢背離的情況。當債市走牛，非銀金融機構就會消耗自身的存款用以投資債券。綜上所述，我們認為“融資渠道受限+信用風險+債券走�！痹斐煞倾y金融部門M2縮量。但貨幣全部由實體持有是好事嗎？非銀金融部門提供的融資是社會融資的重要組成部分，其風險偏好各異，運作模式較銀行更多元化。我們認為或許更合理的M2結構將使得金融支持實體更容易發揮，非銀金融機構持有一定量的存款或許更能穩定經濟增長。

　　“背離之二”：企業部門 VS 住戶部門——存款住戶化趨勢明顯。我們此前曾經多次提到過，目前中國存款住戶化趨勢十分明顯。從同比增速角度看，觀察住戶部門存款增速和企業部門存款增速的關系，我們發現自2018年起存款增速住戶化的趨勢就開始出現了，近期這種現象更加顯著：企業活期存款增速已經降至0%附近。

　　從增量角度看，企業存款增速也遠低于居民部門。2019年上半年除4月、5月貨幣存量變動不大外，其余月份企業部門存款增速均低于住戶部門。而從季度加總的角度來看，2019年一季度這種特征十分明顯，一季度居民部門存款增60,917億元；單位活期存款、單位定期存款環比分別降5843.53億元、增18,836.57億元。居民部門同企業部門有多種存款流動的渠道，包括貨物購買、工資獎金支付以及投融資行動等等。如果我們用“貸款-存款”來衡量一個部門的靜流動性支出，以觀察企業、居民間的流動性變動�？梢园l現這種M2存量間的轉移同樣從2018年開始顯著出現，而2019年1季度出現了大規模的企業存款向居民存款的轉移(企業和居民部門軋差數值相近符號相反，均在40000億元左右)。

　　“房市疲弱+消費不振+理財產品收益率下行”造成存款居民化。從本質上來說，存款居民化意味著央行不斷投放的流動性在支付給企業和居民部門后，居民部門支付給企業部門的流動性過少，而企業通過工資、獎金、分紅以及支付利息等方式向居民支付了更多的流動性。

　　我們考察居民部門幾大主要的存款支付途徑。居民購房需求是存款轉化的一個重要渠道，觀察商品住宅銷售額增速同兩部門存款增速差的關系，可以發現其反向相關性是穩健的，而進入2019年后中國商品住宅銷售增速趨近于0%，居民存款隨之積累，難以進入企業。除購房支出外，居民消費同樣會使存款搬家，我們用網上零售商品銷售指代居民消費(這樣處理可以獲得更廣的樣本范圍)，觀察居民消費同兩部門存款增速的關系。雖然“消費-存款”相關性的逆轉并非本文的主要目的，但我們猜測私人部門收入增速的下滑和居民的杠桿行為是原因之一。我們可以發現，自2018年起，居民消費額增速的下滑顯著的推動了存款居民化的進程。最后，全市場加權平均理財收益率同居民存款增速的相關性是穩健的，目前由于債市不斷走強壓制理財收益率，居民存款難以通過理財渠道投放至銀行或企業部門。

　　“背離之三”：活期化 VS 定期化——活期存款增速不及定期存款增速。從居民和企業存款的內部期限結構來看，目前中國廣義貨幣存量定期化明顯。從本質上來說，存款的“活期-定期抉擇”就是存款期限內有無投資性支出計劃的抉擇，如果企業預期在短期內不會有大額的經營性或投資性支出，或許就會將閑置資金投至定期存款下。而經濟各部門集中將存款定期化說明經濟投資需求不強，資金實際運作需求低迷。我們觀察統計局提供的宏觀經濟景氣指數和活期存款與定期存款之比的關系，二者相關性是十分密切的，近期經濟增長的低迷主導了存款定期化進程。同時，理財收益率不斷下滑同樣降低了定期存款的持有成本，持有定期存款的本金安全性和臨時取出流動性都優于理財產品，理財收益率的不斷下行也助推了存款定期化進程。最后，考慮到目前的定期存款利率本身已經如此之低(1年期定期存款基準利率為1.5%)，更令人對微觀主體經濟預期感到擔憂。

　　M2“三大背離”預示著什么？

　　貨幣實體化預示著M2增速難以上行以及非銀金融部門資金的下滑，使得債券收益率的下探速度減緩。觀察中國非銀金融部門持有M2對非金融部門M2之比與M2同比增速的關系，我們可以發現穩健的反向相關性。同樣不難理解，目前非銀金融部門持有的存款增速已經降至0%附近，那么非銀金融機構可能會失去幫助銀行體系進行信用擴張的能力，目前中國的貨幣乘數已經達到6.14，未來僅靠銀行體系本身支持信用擴張可能有所不足。我們認為過高的非金融部門持有M2比例將會壓制未來M2增速的上行。雖然《2019年政府工作報告》提出“穩健的貨幣政策要松緊適度，廣義貨幣M2和社融規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”，結合歷史數據來看，2019年全年M2增速應維持于8%-9%區間，但我們依舊不想看到信用擴張的增速上限真正出現。

　　另一個觀察是，最近非銀金融部門存款增速已經降至0%以下，而后期10年期國債收益率的下滑導致非銀金融部門存款增速的進一步降低。考慮到二者相關性在長時間跨度上的穩健性，應當注意非銀金融部門可能出現的縮表行為。

　　存款住戶部門化或許預示著后市企業盈利的下滑，同時預示著工業增加值的下行壓力。我們用住戶存款/非金融企業存款指標來衡量存款住戶化的情況。首先可以觀察到，住戶存款與非金融企業存款之比有著明顯的季節性，每年一月或二月過年前后是企業發放員工工資的節點，指標也在此時到達一年峰值，隨著年后銀行集中對企業放貸，指標在2-5月快速下降。其次，11年到14年，指標在5月后保持窄幅波動，而15年-17年則全年保持下降，與我國15-17年的地產繁榮周期保持一致，18年隨著地產降溫重新回歸窄幅波動，這印證了我們前文地產疲弱限制居民存款轉化的判斷。如果忽略季節性，住戶存款/非金融企業存款與企業利潤有著較為明顯的負相關，11-15年企業經營狀況持續惡化，住戶企業存款比年內峰值和相對水平也逐年升高，15年到達十年峰值1.47，之后逐漸下降直到18年；在15-17年之外的年份，住戶企業存款比與工業增加值也保持著穩定的負相關(15-17年的背離可能源于地產投資對其他投資的擠出以及供給側改革的產能出清)。今年2月住戶存款比為1.41，已經達到14年的水平，今年地產融資政策加緊明顯，土地出售萎縮劇烈，住戶企業存款比年內下降概率不大，明年則有較大概率突破15年高點，這可能揭示了企業對未來中期盈利信心不足，工業增加值下行壓力加大。

　　存款定期化或許預示著短期經濟增長承壓，同時銀行部門擁有更穩定的負債端來源，利于債市。我們在《債市啟明系列20190715-如何看待6月金融數據？》一文中提到，企業中長期貸款不足令人擔憂，這與本文提到的存款定期化互相印證，說明企業投資意愿偏弱。從圖像上看，定期存款總額增長率與企業中長期貸款增長率保持著穩定的負相關，而企業中長期貸款增長率與十年期國債利率正相關。17年末開始，存款定期化和貸款短期化現象開始顯現并且不斷加強，考慮到目前較為疲弱的基本面狀況，這一現象大概率仍會持續，給經濟增長持續施加壓力，因此而不斷加碼的寬松預期則會壓低長端利率，利于債市表現。

　　債市策略

　　目前M2呈現出三個特征，貨幣實體化、存款住戶部門化和存款短期化。后兩者均指向企業經營狀況的惡化，投資需求不足，經濟增長承壓，并且尚未見到這兩個現象緩解的跡象，寬松預期將壓低國債利率。貨幣實體化則意味著非銀金融部門資金不足，若利率下行過快，非銀機構的縮表行動會對利率形成一定的邊際支撐。因此，我們維持前期觀點，認為10年期國債收益率將逐步下行至3%左右。

（文章來源：明晰筆談）

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