“40萬億”隱性債務正在化解 地方債、城投債如何投資？

　　在中國債券市場規模不斷壯大的過程中，地方政府債券起到了重要作用。僅僅四年時間，地方政府債券的規模就從2015年的1.1萬億發展到現在的20萬億，一躍成為第一大券種。每年發行的數萬億地方債增加了債券市場的供給，同時也亟需資金來配置。

　　此外，隱性債務風險也暗流涌動，其規模之大遠超地方政府債務。市場機構測算的數據顯示，隱性債務規模大約在40萬億左右。按照要求，地方政府需在5-10年內化完畢。如何評估隱性債務的風險？自2018年加強隱性債務管控以來，城投非標違約已屢見不鮮，當前銀行可以置換隱性債務，如何評估城投債的風險？

　　對于這些熱點問題，7月20日在21世紀經濟報道主辦的“2019中國資產管理年會”債市投資主題論壇上，來自政府、銀行、公募基金的專業人士圍繞“隱性債務化解背景下的地方債投資”展開了討論。

　　他們分別是遼寧省沈陽市于洪區投資中心副主任張宇、江蘇銀行資金運營中心總經理李鈞、蘇州銀行資管部總經理孫洪波、浦發銀行資產管理部總經理助理孫俊、鵬華基金公募債券投資部總經理劉太陽。

　　投資地方債更看重收益

　　今年6月，中辦、國辦聯合下發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。通知稱，對于實行企業化經營管理的項目，鼓勵和引導銀行機構以項目貸款等方式支持符合標準的專項債券項目。鼓勵保險機構為符合標準的中長期限專項債券項目提供融資支持。

　　張宇表示，并不是所有品種都能夠通過專項債券與市場化融資的方式融資。他舉例稱，一個可以發行專項債券的項目，可以沒有政府性基金收入，但必須有項目專項收入。而專項債券發行的“常客”——土地儲備專項債券恰恰相反，這類項目只有政府性基金收入而沒有專項收入，這意味著土地儲備的所有回報必須納入政府性基金預算管理，即土地儲備的全部收入歸政府所有。對于配套融資的市場化企業主體而言，是沒有對應的專項收入的，因此土地儲備專項債券對應的項目不能夠進行市場化的配套融資。

　　“一旦融資，資金的償還來源于土地出讓收益的財政性資金返還，這是直接增加政府隱性債務的情形，是堅決不被允許的。”張宇表示。

　　在地方債市場上，不僅有專項債還有一般債，而且專項債品種繁多，包括土地儲備專項債、收費公路專項債、棚改專項債、軌道交通專項債等。金融機構在投資專項債之時，考慮的因素有哪些？

　　李鈞表示，對于自營的機構而言，一般債和專項債的投資區別不是很大。金融機構投資地方債主要還是看收益率水平。

　　李鈞介紹，現在地方債占用的風險權重是20%，地方債發行利率在國債基準上浮25-40BP。假設ROE的目標水平要求是14.5%，測算后發現，十年期國債的收益率(把所有的稅務因素還原后)是3.17%，地方債的收益率可達到3.42%，投資地方債具有明顯的收益率優勢。

　　2019年由于地方債的大規模發行，新的投資者也在引入，比如通過商業銀行柜臺銷售地方債給個人。

　　劉太陽表示，相較國債、政金債，地方政府債的二級市場流動性相對較差，制約了各類市場主體參與地方政府債投資的積極性。影響地方政府債流動性的因素比較多，其中一點是目前地方債券發行數量多、單只債券發行規模小，制約了地方債的流動性。

　　他建議，各地地方政府債發行要更多采用續發行的方式，適當減少債券數量，增加單只地方政府債的可交易規模，以提高二級市場的流動性，這樣才能吸引更多市場主體參與地方債投資。

　　他還建議，鼓勵機構及個人通過地方債ETF投資地方政府債券。地方政府債ETF可為投資者新增一類創新型且更為市場化的方式投資地方政府債，并且通過地方政府債ETF還可以為地方政府債市場間接引入各類型的機構和個人投資者群體。

　　“目前地方債ETF發展仍存在一定限制，還需要出臺一系列政策扶持。首先，為銀行進入交易所市場交易債券ETF掃清制度障礙；其次，放寬券商對地方政府債ETF的投資比例限制，鼓勵具備一定實力和專業能力的機構參與地方債ETF的做市。”

　　城投債“下沉”策略是否還有空間？

　　城投債投資也是市場關注的一個話題。今年上半年，有的機構購買了一些低評級的城投債，市場稱之為“下沉”策略。

　　孫洪波表示，如果負債端成本不高的話，目前投資城投債沒必要采用下沉的策略。因為高評級的債券中也有一些機會，而風險會相對小些。此外，城投的非標違約已經比較多了。但是一些中小行面臨資金壓力可能可能會被迫“下沉”，去挑選一些低評級的城投債。

　　孫洪波還表示，目前市場上面臨著好地區的差城投和差地區的好城投的選擇。如果非要下沉資質購買城投債，可能需要一個一個平臺考察，確認平臺的城投債是否納入隱性債務等等。

　　孫俊建議，購買城投債還要區分城投是否是真城投，因為不是所有城投都是真城投，有的是偽城投，比如有的做了很多非城投的業務。此外，購買城投債盡可能前去調研。

　　“我們曾經實地調研過某城投公司，這個城投公司資產規模幾百億但公司只有四個人，但這四個人跟當地財政合署辦公，我們還稍微有點放心。如果城投公司離政府比較遠，心里還是要打問號。”孫俊表示。這一建議的背后實質上要衡量政府和城投的關系如何。

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