摘要

　　LPR的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，LPR通常扮演了貸款利率從官方管制到完全市場(chǎng)化的過渡角色。19年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》舉例美國(guó)、日本、印度都曾建立起類似LPR的機(jī)制。(1)美國(guó)LPR的起源與式微。LPR誕生于美國(guó)，1933年根據(jù)美國(guó)最大的30家銀行上報(bào)的對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率計(jì)算并公布。70年代后隨著金融市場(chǎng)發(fā)展，不少銀行開始將LPR釘住商業(yè)票據(jù)利率，利率市場(chǎng)化深入后，最優(yōu)貸款利率作為基準(zhǔn)利率的地位被動(dòng)搖，越來越多的金融機(jī)構(gòu)使用LIBOR作為信貸基準(zhǔn)利率，94年后LPR基本固定在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加300BP。隨著利率市場(chǎng)化完成，美國(guó)的LPR也完成了過渡角色，銀行LPR定價(jià)的貸款占比下降，主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶。(2)日本LPR的機(jī)制改革。59年日本設(shè)立最優(yōu)惠利率，與官定的再貼現(xiàn)利率掛鉤，89年短期貸款優(yōu)惠利率轉(zhuǎn)為由各大商業(yè)銀行根據(jù)平均資金成本決定，而其中的可轉(zhuǎn)讓大額定期存單、同業(yè)拆借的資金已是市場(chǎng)化利率，隨著這部分資金比重增大，日本貸款利率的市場(chǎng)化程度也逐漸提高。利率市場(chǎng)化完成后，最優(yōu)惠利率對(duì)大企業(yè)貸款逐漸淡出，主要面向小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)。(3)印度LPR的定價(jià)探索。印度的貸款基礎(chǔ)利率經(jīng)歷了四個(gè)階段，均采用成本定價(jià)法，考慮的因素不斷豐富，16年后將存款利率作為資金成本的組成部分，隨著存款利率市場(chǎng)化，貸款利率對(duì)市場(chǎng)的敏感度也增加，但銀行計(jì)算成本時(shí)可能選取不同方法，帶來了定價(jià)不透明和操縱空間的問題。

　　下一步如何并軌？我國(guó)利率并軌同樣可能借助LPR作為過渡階段的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。從市場(chǎng)化目標(biāo)來看，我國(guó)當(dāng)前的LPR存在一些不足：目前LPR與市場(chǎng)化利率聯(lián)動(dòng)程度較低，不能反映真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，適用期限也受到束縛，推進(jìn)利率并軌其實(shí)是要銀行調(diào)整LPR報(bào)價(jià)時(shí)參考的利率。從當(dāng)前結(jié)果看，銀行進(jìn)行LPR報(bào)價(jià)時(shí)，仍是參考貸款基準(zhǔn)利率，如果央行不再公布貸款基準(zhǔn)利率，那么LPR就要尋找新的參考利率，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可供借鑒。利率并軌背后還需要商業(yè)銀行、金融監(jiān)管等其他方面的配套完善。首先，貸款定價(jià)機(jī)制變化對(duì)銀行自主定價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債管理能力提出了更高要求；其次，出于穩(wěn)妥考慮，利率并軌過程應(yīng)當(dāng)漸進(jìn)，通常遵循“先貸款后存款”、“先大額后小額”的步驟，或從企業(yè)大額貸款開始；此外，利率走廊的完善有助于銀行市場(chǎng)化定價(jià)；最后，還要改革配套的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管和退出機(jī)制，完善存款保險(xiǎn)制度。

　　2015年，我國(guó)完全取消了對(duì)存貸款利率的直接管制，基本完成利率市場(chǎng)化的初步改革，但仍有存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率“兩軌并存”等遺留問題。去年以來，貨幣政策轉(zhuǎn)松，對(duì)實(shí)際貸款利率的傳導(dǎo)卻不通暢，深化利率市場(chǎng)化改革的迫切性再度提高。

　　本篇專題我們將探討，我國(guó)的利率市場(chǎng)化已經(jīng)行至何處？為何要在此時(shí)推進(jìn)“利率并軌”？結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來利率并軌可能是怎樣的路徑？

　　1。 利率市場(chǎng)化，走到哪一步？

　　1.1 市場(chǎng)利率，從無(wú)到有

　　利率市場(chǎng)化的第一步是構(gòu)建市場(chǎng)利率體系。人民銀行96年啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先對(duì)銀行間拆借利率進(jìn)行市場(chǎng)化。96年以前我國(guó)銀行間同業(yè)拆借業(yè)務(wù)區(qū)域分割，央行對(duì)拆借利率實(shí)行上限管理。96年1月央行開始建立全國(guó)統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)，同年6月取消對(duì)拆借利率的上限管理，放開了銀行間同業(yè)拆借利率，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化的正式啟動(dòng)。97年6月，銀行間債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化， 99年實(shí)現(xiàn)以利率招標(biāo)的方式在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行國(guó)債，至此基本實(shí)現(xiàn)了銀行間同業(yè)拆借利率和債券利率的市場(chǎng)化。

　　隨后，央行開始培育金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。在借鑒國(guó)際金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的基礎(chǔ)上，央行07年正式推出了上海銀行間拆借利率(SHIBOR)。SHIBOR是由18家銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率的算術(shù)平均利率，經(jīng)過多年發(fā)展，參照其定價(jià)的貨幣市場(chǎng)交易品種也日漸豐富，如利率互換、遠(yuǎn)期利率合約、浮息債、票據(jù)轉(zhuǎn)貼與回購(gòu)等，成為我國(guó)貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率之一。

　　隨著銀行間市場(chǎng)的發(fā)展，存款類機(jī)構(gòu)以利率債質(zhì)押的七天回購(gòu)利率DR007于14年12月起開始發(fā)布，由于質(zhì)押品僅限國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，因而可以降低風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)對(duì)利率的擾動(dòng)，央行也據(jù)此認(rèn)為DR007能更好地反映銀行體系流動(dòng)性狀況，傳遞了將其視作基準(zhǔn)利率的可能。

　　1.2 存貸款利率，基本放開

　　在構(gòu)建市場(chǎng)利率的同時(shí)，央行對(duì)存貸款利率的限制也逐步放開。我國(guó)存貸款利率早期均由央行統(tǒng)一管理和制定，隨著市場(chǎng)化的進(jìn)行，央行對(duì)存貸款利率按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、再短期；先大額、再小額”的原則漸進(jìn)式放開。

　　在人民幣存貸款利率方面，央行96年首先啟動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化。96年起央行首次允許貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上上浮10%，隨后逐步放寬浮動(dòng)上限，04年基本取消上限。而為避免銀行惡性競(jìng)爭(zhēng)抬高存款利率，存款利率的放開更為審慎，04年取消存款利率下限管制，但保持存款基準(zhǔn)利率作為上限。

　　2012年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩和通脹下行，央行連續(xù)兩次降息，并順勢(shì)放開利率浮動(dòng)。12年6月央行將存、貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將貸款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允許存款利率上浮10%。12年7月6日央行分別調(diào)低存、貸款基準(zhǔn)利率0.25和0.31個(gè)百分點(diǎn)，將貸款利率下浮區(qū)間放寬至30%，并在隨后不久全面放開貸款利率管制。

　　2015年央行進(jìn)一步推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化。一方面，14-15年央行多次降息，流動(dòng)性相對(duì)充裕，因而大多商業(yè)銀行并不會(huì)觸及存款利率浮動(dòng)上限，取消浮動(dòng)上限的沖擊也就大幅減弱。另一方面，我國(guó)存款保險(xiǎn)條例實(shí)施，為利率市場(chǎng)化提供了必要保障，可以預(yù)防個(gè)別銀行的償付問題蔓延為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因而，14-15年央行多次擴(kuò)大浮動(dòng)上限，最終在15年10月全面放開存款利率上限管制，標(biāo)志著我國(guó)對(duì)利率的直接管制基本取消。

　　1.3 兩軌并存，尚未合一

　　盡管我國(guó)對(duì)存貸款利率的直接管制放開，但實(shí)際上并不是完全自由決定。2013年利率定價(jià)自律機(jī)制建立，在央行的窗口指導(dǎo)下，自律機(jī)制對(duì)金融機(jī)構(gòu)自主確定的貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等金融市場(chǎng)利率進(jìn)行自律管理。因而存貸款利率管制放開后，實(shí)際的存貸款利率浮動(dòng)幅度依然有限，并不是完全市場(chǎng)化的利率。

　　于是我國(guó)金融體系就出現(xiàn)了“利率兩軌并存”的狀態(tài)。一方面，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在貨幣和債券市場(chǎng)的利率基本是根據(jù)供需條件以市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，而另一方面，存貸款利率雖然也已放開了浮動(dòng)的上下限，但央行還是公布存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部測(cè)算、對(duì)外報(bào)價(jià)、簽訂合同時(shí)也仍將該利率作為重要參考，因而，官定的存貸款基準(zhǔn)利率就和市場(chǎng)化決定的金融市場(chǎng)利率同時(shí)存在。

　　理論上，市場(chǎng)利率形成后，也會(huì)對(duì)銀行的信貸利率進(jìn)行傳導(dǎo)。在完善的利率市場(chǎng)化機(jī)制下，央行制定和調(diào)整政策利率后，銀行間市場(chǎng)的利率跟隨變動(dòng)，銀行在進(jìn)行負(fù)債管理時(shí)權(quán)衡同業(yè)負(fù)債和居民存款利率，于是政策利率就傳導(dǎo)到居民存款，而銀行根據(jù)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(FTP)決定貸款利率，最終實(shí)現(xiàn)利率的傳導(dǎo)。

　　但我國(guó)商業(yè)銀行“兩部門決策”的特征使得利率兩軌之間相對(duì)割裂。我國(guó)銀行內(nèi)部定價(jià)涉及管理信貸的資產(chǎn)負(fù)債部和參與債券與貨幣市場(chǎng)的金融市場(chǎng)部?jī)蓚�(gè)部門，現(xiàn)實(shí)中通常是依據(jù)存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的資產(chǎn)負(fù)債部在內(nèi)部定價(jià)時(shí)占據(jù)主導(dǎo)。央行政策利率通過金融市場(chǎng)對(duì)貨幣和債券市場(chǎng)利率帶來直接影響，結(jié)合供需情況形成市場(chǎng)利率，但由于市場(chǎng)的分割和失衡、以及銀行內(nèi)部也不存在套利機(jī)制，除非央行投放資金規(guī)模很大，否則金融市場(chǎng)利率對(duì)存貸款利率的進(jìn)一步傳導(dǎo)比較有限，于是兩種利率得以并存。

　　2。 以“利率并軌”疏通貨幣傳導(dǎo)

　　2.1 利率走廊，逐步建立

　　隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，貨幣政策框架從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型。央行的貨幣政策在原本數(shù)量型框架下主要調(diào)節(jié)M2、存貸款基準(zhǔn)利率等中介目標(biāo)，而轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型框架后，則是通過調(diào)節(jié)政策利率為代表的價(jià)格型中介目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)從貨幣市場(chǎng)到債券和信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)，并通過期限結(jié)構(gòu)特征由短端向長(zhǎng)端傳遞。

　　在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的過程中，利率走廊是各國(guó)普遍采用的方式，我國(guó)也在13年以后逐步構(gòu)建。目前，我國(guó)利率走廊的上限是常備借貸便利(SLF)利率，走廊下限理論上是超額存款準(zhǔn)備金利率，但實(shí)際中主要是央行逆回購(gòu)操作利率扮演。一級(jí)交易商通過逆回購(gòu)從央行融入低成本資金，其余金融機(jī)構(gòu)往往只能以高于逆回購(gòu)利率的成本獲取資金，因而多數(shù)時(shí)候能起到約束貨幣市場(chǎng)最低利率的作用。除了某些流動(dòng)性投放十分充裕的時(shí)期，貨幣利率DR007基本都運(yùn)行在利率走廊的上下限之間。

　　2.2 傳導(dǎo)不暢，亟待并軌

　　去年以來，央行貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，貨幣利率處于利率走廊下限附近，但對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)卻較為有限。理想狀態(tài)下，央行通過利率走廊進(jìn)行政策操作，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，最終又通過銀行的定價(jià)機(jī)制向存貸款利率傳導(dǎo)。但“兩軌并存”的現(xiàn)狀導(dǎo)致這一傳導(dǎo)過程并不通暢。去年以來，人民銀行多次降準(zhǔn)給市場(chǎng)提供充裕資金，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率DR007中樞從18年一季度的2.8%以上回落到走廊下限2.55%附近，銀行間和債券利率明顯下行，但同期的一般貸款利率的變化卻明顯滯后。我國(guó)融資體系依然是銀行信貸等間接融資為主，因而對(duì)貸款利率傳導(dǎo)不足其實(shí)也就阻礙了實(shí)際融資成本的降低。

　　當(dāng)前銀行間的資金充裕，但實(shí)際貸款利率并未明顯下行，意味著貨幣政策的傳導(dǎo)也亟待疏通。今年以來，DR007時(shí)常突破逆回購(gòu)利率，意味著央行的投放其實(shí)是充足的，銀行之間借錢的成本甚至比央行投放還要低，但是信貸的加權(quán)平均利率在今年一季度不降反升，說明無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)依然偏高。

　　所以，通過推進(jìn)利率并軌來疏通貨幣傳導(dǎo)的重要性就愈發(fā)凸顯。去年以來，央行對(duì)于推進(jìn)利率“兩軌合一軌”的聲音逐漸增多，從18年一季度開始，之后每一期的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》都將其作為深化利率市場(chǎng)化改革的重要內(nèi)容。19年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》更是以專欄進(jìn)行探討，指出穩(wěn)妥推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，有利于增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促使金融機(jī)構(gòu)更準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步疏通貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)，促進(jìn)降低小微企業(yè)融資成本。

　　要推進(jìn)利率并軌，當(dāng)前的重點(diǎn)是培育市場(chǎng)化的貸款定價(jià)機(jī)制。今年1月貨幣政策司孫司長(zhǎng)在記者會(huì)上表示，從當(dāng)下紓困小微、民企融資難融資貴的環(huán)境看，貸款基準(zhǔn)利率的并軌目前更為迫切，要發(fā)揮現(xiàn)有的貸款參考利率與央行政策利率緊密聯(lián)系；1季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》則提到，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，貸款基礎(chǔ)利率(LPR)的報(bào)價(jià)機(jī)制在推動(dòng)貸款利率市場(chǎng)化過程中發(fā)揮了重要作用；而5月底易綱行長(zhǎng)在講話中也指出，貸款利率實(shí)際上已經(jīng)放開，但仍可進(jìn)一步探索改革思路，如研究不再公布貸款基準(zhǔn)利率等。這意味著，未來我國(guó)的“利率并軌”將向著增強(qiáng)貸款利率定價(jià)與政策利率聯(lián)動(dòng)的目標(biāo)推進(jìn)，貸款基準(zhǔn)利率或已不重要，LPR機(jī)制可能取而代之。

　　3。 LPR的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

　　從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，LPR通常扮演了貸款利率從官方管制到完全市場(chǎng)化的一個(gè)過渡角色。1季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》舉例美國(guó)、日本、印度等經(jīng)濟(jì)體都曾建立起類似貸款基礎(chǔ)利率(LPR)的報(bào)價(jià)機(jī)制，因而也是我們重點(diǎn)考察的對(duì)象。

　　3.1 美國(guó)LPR的起源與式微

　　貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate，LPR)是指商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)的客戶收取的貸款利率，起源于美國(guó)的最優(yōu)貸款利率(PrimeRate)。1929-1933年大蕭條，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、需求不足，資金供給相對(duì)過剩，部分銀行壓低信貸標(biāo)準(zhǔn)、降低貸款利率，引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)，于是美國(guó)開始進(jìn)行利率管制。1933年《華爾街日?qǐng)?bào)》根據(jù)美國(guó)最大的30家銀行上報(bào)的對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率計(jì)算出最優(yōu)貸款利率并定期公布。最優(yōu)貸款利率也與約束存款利率上限的Q條例一起形成利差保護(hù)。從誕生背景看，LPR其實(shí)是介于管制利率和市場(chǎng)化利率中間的產(chǎn)物。

　　美國(guó)經(jīng)歷了利率從放任自由到受管制再到市場(chǎng)化的過程，最優(yōu)貸款利率扮演的角色也有不同。70年代之前的利率管制時(shí)期，最優(yōu)貸款利率的定價(jià)機(jī)制幾乎應(yīng)用于美國(guó)所有商業(yè)貸款。70年代隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和利率市場(chǎng)化開啟，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)對(duì)存貸款市場(chǎng)形成部分替代，不少銀行開始將最優(yōu)貸款利率釘住90天商業(yè)票據(jù)利率。利率市場(chǎng)化深入之后，最優(yōu)貸款利率作為基準(zhǔn)利率的地位被動(dòng)搖，越來越多的金融機(jī)構(gòu)使用LIBOR作為信貸基準(zhǔn)利率，最優(yōu)貸款利率也逐漸與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率掛鉤，1994年之后最優(yōu)貸款利率就基本固定在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加300BP的水平。

　　隨著利率市場(chǎng)化的完成、金融市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó)的LPR也完成了過渡的角色，銀行使用LPR定價(jià)的貸款占比已呈下降趨勢(shì)。目前美國(guó)最優(yōu)貸款利率主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶的消費(fèi)貸款、信用卡透支等領(lǐng)域。而大型企業(yè)客戶在金融市場(chǎng)獲得信貸的能力更強(qiáng)，可以將其間接融資成本與金融市場(chǎng)直接融資成本相比較，要求其貸款利率釘住市場(chǎng)利率。

　　如今LPR主要對(duì)中小規(guī)模貸款定價(jià)發(fā)揮作用。從金額看，LPR主要是在100萬(wàn)美元以下規(guī)模的貸款中起到定價(jià)作用，貸款規(guī)模越小，用LPR定價(jià)的占比越高，10萬(wàn)美元以下的貸款用LPR定價(jià)的接近一半；從銀行類型看，到2017年5月，美國(guó)大型銀行中僅17.6%的貸款使用LPR定價(jià)，更多是使用LIBOR、聯(lián)邦基金利率等其他貨幣市場(chǎng)利率，而采用LPR比例較高的是議價(jià)能力弱、資金規(guī)模小的小型銀行，接近60%的貸款使用LPR定價(jià)。

　　3.2 日本LPR的機(jī)制改革

　　1959年日本設(shè)立最優(yōu)惠利率，與再貼現(xiàn)利率掛鉤，本質(zhì)上仍是官定利率。日本借鑒美國(guó)貸款基礎(chǔ)利率的機(jī)制，設(shè)立最優(yōu)惠貸款利率，最初與官方的再貼現(xiàn)利率同步變動(dòng)，作為企業(yè)貸款利率的下限。最優(yōu)惠利率分為短期貸款優(yōu)惠利率和長(zhǎng)期貸款優(yōu)惠利率。前者早期主要適用于高等級(jí)的票據(jù)貼現(xiàn)及貸款，70年代后擴(kuò)大至更多企業(yè)，后者最初是長(zhǎng)期信用銀行和信托銀行對(duì)電力等優(yōu)良企業(yè)1年以上的貸款利率，曾作為長(zhǎng)期貸款利率的下限。但1991年開始，日本銀行業(yè)的長(zhǎng)期貸款已基本不使用長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率，而是直接在短期最優(yōu)惠利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)，形成“新長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率”。

　　1989年日本對(duì)貸款利率機(jī)制進(jìn)行改革，將定價(jià)權(quán)交給各大銀行。1989年1月日本短期貸款優(yōu)惠利率從釘住官方利率轉(zhuǎn)為由各大商業(yè)銀行根據(jù)平均資金成本決定。具體而言，將流動(dòng)性存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓大額定期存單、同業(yè)拆借資金的代表性利率按資金構(gòu)成比加權(quán)算出基礎(chǔ)利率，再加上1個(gè)百分點(diǎn)的銀行費(fèi)用，形成新的短期優(yōu)惠貸款利率。由于上面的后兩種資金已經(jīng)是市場(chǎng)化的利率，隨著這部分資金比重的持續(xù)增大，日本貸款利率的市場(chǎng)化程度也就逐漸提高，該利率成為日本商行短期貸款利率的下限。

　　與美國(guó)類似，在完成利率市場(chǎng)化之后，最優(yōu)惠利率的作用對(duì)大企業(yè)貸款逐漸淡出，主要面向小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)定價(jià)。隨著利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)發(fā)展，企業(yè)對(duì)銀行間接融資依賴下降、直接融資占比增加，最優(yōu)惠貸款利率作為基準(zhǔn)利率的性質(zhì)逐漸降低，對(duì)大企業(yè)貸款的定價(jià)轉(zhuǎn)向參考TIBOR、LIBOR等貨幣市場(chǎng)利率。目前日本的最優(yōu)惠利率主要是在中小企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款以及消費(fèi)貸款定價(jià)方面發(fā)揮重要作用。

　　3.3 印度LPR的定價(jià)探索

　　印度在探索市場(chǎng)利率的過程中也設(shè)立了最優(yōu)惠貸款利率。1992年印度不再統(tǒng)一規(guī)定優(yōu)先領(lǐng)域貸款的利率，1994年放開20萬(wàn)盧比以上的貸款利率，98年放開20萬(wàn)盧比以下的小額貸款利率但保留上限管制，2010年取消小額貸款的上限管制。這過程中，印度的基準(zhǔn)利率經(jīng)歷了四個(gè)階段：1994年使用最優(yōu)惠貸款利率(PLR，即Prime Lending Rate)作為貸款基準(zhǔn)利率，2003年轉(zhuǎn)為基準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率(BPLR)，2010年變?yōu)榛�礎(chǔ)貸款利率(BaseRate)，2016年開始使用基于資金邊際成本的貸款利率(MCLR)。

　　印度貸款基準(zhǔn)利率均采用成本定價(jià)方法。最優(yōu)惠貸款利率(PLR)為商行向最優(yōu)質(zhì)客戶收取的最低貸款利率，基于資金成本和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用進(jìn)行定價(jià)。相比PLR，基準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率(BPLR)的構(gòu)建更為復(fù)雜，綜合考慮了資金成本、運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、撥備比例以及利潤(rùn)率。基礎(chǔ)貸款利率(BaseRate)包含了借入資金成本、現(xiàn)金準(zhǔn)備率(CRR)和法定流動(dòng)比率(SLR)成本、未分配的間接成本以及利潤(rùn)率。MCLR的構(gòu)建考慮了資金的邊際成本、現(xiàn)金準(zhǔn)備率(CRR)成本、運(yùn)營(yíng)成本以及期限溢價(jià)。

　　印度央行在MCLR的計(jì)算方法中將存款利率作為資金成本的組成部分，因而存款利率的市場(chǎng)化也影響MCLR對(duì)市場(chǎng)的敏感度。印度上世紀(jì)90年代陸續(xù)放開定期存款利率的管制，2011年放開儲(chǔ)蓄存款利率，2011-2013年又放開非居民本幣存款利率。其存款利率的基本市場(chǎng)化也提高了貸款定價(jià)的市場(chǎng)化程度。但印度采用的成本定價(jià)在銀行計(jì)算時(shí)可能會(huì)選取不同的方法，因而帶來了定價(jià)不透明和操縱空間的問題。

　　4。 下一步如何并軌？

　　4.1 LPR市場(chǎng)化程度有待增強(qiáng)

　　從央行近期的態(tài)度推測(cè)，我國(guó)利率并軌同樣可能借助LPR作為過渡階段的基準(zhǔn)利率形成機(jī)制。我國(guó)央行于13年10月啟動(dòng)了LPR集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為指定發(fā)布人，由工、農(nóng)、中、建、交五大行以及招商、中信、興業(yè)、浦發(fā)、民生五家股份行報(bào)價(jià)，每個(gè)交易日剔除最高、最低各1家報(bào)價(jià)，對(duì)其余報(bào)價(jià)加權(quán)平均計(jì)算，得出平均利率并對(duì)外發(fā)布，目前也已成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的重要參考。

　　但從市場(chǎng)化目標(biāo)來看，我國(guó)當(dāng)前的LPR運(yùn)行仍存在一些不足。一方面，目前LPR與市場(chǎng)化利率的聯(lián)動(dòng)程度依然較低。央行最初是將LPR定位于Shibor機(jī)制在信貸市場(chǎng)的進(jìn)一步拓展和擴(kuò)充，應(yīng)當(dāng)跟市場(chǎng)利率更為貼近，但在實(shí)際的運(yùn)行中，LPR卻是與央行貸款基準(zhǔn)利率亦步亦趨，LPR自發(fā)布至今，與央行短期貸款基準(zhǔn)利率的利差逐漸收窄并穩(wěn)定，2018年4月以來穩(wěn)定在4BP。相反，LPR與Shibor的聯(lián)動(dòng)性很弱，說明對(duì)市場(chǎng)的敏感度較為遲鈍，尚不能反映真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格。

　　另一方面，LPR的定價(jià)適用期限也受到束縛。即便不考慮市場(chǎng)化程度的問題，由于目前LPR只公布1年期利率，因而LPR也主要是用于短期貸款利率的定價(jià)，而要由此延伸到中長(zhǎng)期貸款，則或者需要公布更多期限的LPR、或者參考其他的市場(chǎng)利率、或者借助完整成熟的國(guó)債、國(guó)開債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線進(jìn)行定價(jià)，而這幾個(gè)方面都尚有不少可以完善的空間。

　　所以，推進(jìn)利率并軌，背后隱含的意思其實(shí)是要商業(yè)銀行調(diào)整LPR報(bào)價(jià)時(shí)參考的利率。從當(dāng)前實(shí)際的結(jié)果看，銀行在進(jìn)行LPR報(bào)價(jià)時(shí)，其實(shí)仍是參考官定的貸款基準(zhǔn)利率，未來如果央行不再公布貸款基準(zhǔn)利率，那么LPR在實(shí)際定價(jià)過程中就要尋找新的參考利率，綜合考慮各類資金成本。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)在利率市場(chǎng)化之初，LPR釘住商業(yè)票據(jù)利率，后來隨著大企業(yè)貸款完全市場(chǎng)化，則將LPR利率以政策利率加點(diǎn)的方式確定；日本的LPR則是由各大商業(yè)銀行根據(jù)平均資金成本決定，而資金來源中，市場(chǎng)化利率的成分不斷提升；印度雖然也是采取成本定價(jià)法，但銀行計(jì)算各類成本的方法不太透明。我們認(rèn)為，綜合來看，日本LPR機(jī)制改革的做法可能更有借鑒意義。

　　4.2 需配套改革而非單兵推進(jìn)

　　利率并軌也并非只是更改基準(zhǔn)利率就可以順利實(shí)現(xiàn)，其背后還需要商業(yè)銀行、金融監(jiān)管等其他方面的配套完善才能水到渠成。

　　首先，貸款定價(jià)機(jī)制的變化，其實(shí)對(duì)商業(yè)銀行的自主定價(jià)與資產(chǎn)負(fù)債管理能力提出了更高的要求。隨著存貸款基準(zhǔn)利率逐步退出、LPR向著提高市場(chǎng)化程度改進(jìn)，商業(yè)銀行不再是依靠官方公布的利率定價(jià)，而是要面對(duì)更加市場(chǎng)化的利率環(huán)境，這直接對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、宏觀趨勢(shì)把握等方面提出了更高要求。而隨著兩軌合一軌，銀行內(nèi)部定價(jià)的“兩部門決策”將逐步統(tǒng)一為一次決策，這也需要商業(yè)銀行具備更強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。

　　其次，銀行定價(jià)和管理能力的提高并非一日之功，出于穩(wěn)妥考慮，利率并軌過程也應(yīng)是漸進(jìn)的。從我國(guó)過去存貸款浮動(dòng)比例放開以及海外經(jīng)驗(yàn)都可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化改革通常遵循“先貸款后存款”、“先大額后小額”的做法分步驟實(shí)現(xiàn)，由此盡量減少對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊。央行也提到，當(dāng)前利率并軌的重點(diǎn)是貸款利率定價(jià)的市場(chǎng)化，我們預(yù)計(jì)，LPR取代貸款基準(zhǔn)利率的做法或許會(huì)從企業(yè)的大額貸款開始。

　　此外，利率走廊的完善，也有助于銀行的市場(chǎng)化定價(jià)。當(dāng)前我國(guó)利率走廊的區(qū)間還比較寬，不利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，明確的政策利率和較窄的利率走廊，有助于降低短端利率波動(dòng)、提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性預(yù)期，進(jìn)而增強(qiáng)銀行在定價(jià)時(shí)對(duì)短期市場(chǎng)利率的參考意愿。

　　最后，改革配套的金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管和退出制度，完善存款保險(xiǎn)制度。在金融監(jiān)管領(lǐng)域，一方面，淡化存貸款的數(shù)量約束，有助于商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行綜合決策、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率；但另一方面，由于金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力尚待提高，為防止金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)化過程中出現(xiàn)非理性競(jìng)爭(zhēng)，必要的監(jiān)管底線也不可或缺。美、日等在利率市場(chǎng)化過程中，都出現(xiàn)了小型銀行倒閉的問題，為了將這一擔(dān)憂降低到最小，金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制和存款保險(xiǎn)制度的建立和完善也需配套進(jìn)行，及時(shí)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源：姜超宏觀債券研究）

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