摘要

　　回首2018，信用領(lǐng)域爆過(guò)哪些雷？主要有P2P跑路潮、民企流動(dòng)性危機(jī)以及違約潮、上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)以及城投非標(biāo)違約等。去年3季度P2P行業(yè)爆雷不斷，其中不乏累計(jì)成交額超百億的平臺(tái)，集中式的爆雷也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。此外，信用收縮之下民企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，債券頻繁爆雷，全年違約民企債券涉及余額約為1043億元。去年股市大跌，不少公司大股東面臨質(zhì)押股爆倉(cāng)壓力。另外，一直以來(lái)的城投信仰在去年有所動(dòng)搖，融資收緊城投風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，出現(xiàn)多起城投非標(biāo)違約。

　　今年以來(lái)信用領(lǐng)域雷區(qū)仍多。1)民企債券違約仍甚。截至7月17日，19年新增的24家違約主體中，民營(yíng)企業(yè)共有21家，占違約主體數(shù)的87.5%，較去年的82%進(jìn)一步提高，共涉及債券余額469億元。2)民企實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。僅7月以來(lái)，A股市場(chǎng)已有4家上市公司實(shí)際控制人被有關(guān)機(jī)關(guān)刑事拘留或批準(zhǔn)逮捕。實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在實(shí)控人對(duì)企業(yè)再融資有顯著影響。另外事前實(shí)控人可能利用職權(quán)便利“掏空”公司，例如大股東資金占用問(wèn)題，事后影響后續(xù)項(xiàng)目推進(jìn)。3)上市公司財(cái)務(wù)真實(shí)性廣受質(zhì)疑。康得新、康美以及近期承興國(guó)際事件，引起市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)真實(shí)性以及供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。18年企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性有所惡化，18年全部A股上市公司審計(jì)結(jié)果為非標(biāo)意見(jiàn)的占比同比上升2.84個(gè)百分點(diǎn)。18年末信用債發(fā)行人中18年年報(bào)被出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)的同比增加21家。4)金融剛兌被打破。包商接管超預(yù)期，事發(fā)后同業(yè)存單推遲或發(fā)行失敗的金額顯著上升，中低等級(jí)同業(yè)存單收益率與高等級(jí)出現(xiàn)明顯分化；非銀機(jī)構(gòu)在銀行間融資難度上升，有的非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品戶(hù)甚至面臨“一刀切”的情況。5)債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行受阻。結(jié)構(gòu)化發(fā)行本質(zhì)上將企業(yè)信用轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的信用，而金融剛兌被打破后，結(jié)構(gòu)化發(fā)行難以為繼，部分依賴(lài)結(jié)構(gòu)化發(fā)行融資的主體信用風(fēng)險(xiǎn)上升。6)商譽(yù)集中減值爆雷。今年一季度，上市公司商譽(yù)集中爆雷，主因一方面部分上市公司已過(guò)業(yè)績(jī)承諾期，本來(lái)遞延的商譽(yù)減值開(kāi)始計(jì)提；另一方面，近幾年A股商譽(yù)的不斷膨脹，證監(jiān)會(huì)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示并強(qiáng)化商譽(yù)減值的制度規(guī)范。

　　為何爆雷？無(wú)序加杠桿遭遇金融去杠桿！1)民企違約：企業(yè)激進(jìn)擴(kuò)張+金融去杠桿。去年信用違約潮發(fā)生的原因是去杠桿導(dǎo)致信用收縮，并且影子銀行萎縮，非標(biāo)到期難續(xù)。過(guò)去廣義貨幣M2增速較高，那些前期通過(guò)加杠桿的方式過(guò)度融資，進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)，當(dāng)去杠桿的大潮來(lái)臨，則會(huì)出現(xiàn)種種問(wèn)題。2)質(zhì)押回購(gòu)爆雷：同業(yè)信用擴(kuò)張+金融剛兌打破。金融同業(yè)剛兌的存在導(dǎo)致同業(yè)信用泛濫，結(jié)構(gòu)化發(fā)行大行其道，而在包商銀行事件后，同業(yè)剛兌被打破，質(zhì)押回購(gòu)交易中作為抵押品的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)被重新審視，在難以有效判斷是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，只能一刀切，非銀機(jī)構(gòu)融資難度大增，甚至出現(xiàn)了回購(gòu)交易的違約。3)P2P、商譽(yù)爆雷：野蠻生長(zhǎng)+監(jiān)管政策收緊。P2P行業(yè)是前期無(wú)序擴(kuò)張，而后隨著監(jiān)管加強(qiáng)被動(dòng)淘汰資質(zhì)較差公司的典型案例。企業(yè)商譽(yù)不斷膨脹，在監(jiān)管加強(qiáng)之下，風(fēng)險(xiǎn)暴露最終形成年初的“商譽(yù)雷”。

　　貨幣高增時(shí)代落幕，信用投資回歸基本面。1)貨幣高增不再。從08年到17年，中國(guó)廣義貨幣M2從40萬(wàn)億翻了4倍到167萬(wàn)億，同時(shí)代表影子銀行的銀行理財(cái)從5300億翻了60倍到30萬(wàn)億，但截止19年6月份，中國(guó)廣義貨幣M2增速為8.5%，僅為過(guò)去10年增速均值15.4%的一半左右。而銀行總負(fù)債增速截至19年5月下降至僅有8.1%。貨幣增速下降，企業(yè)無(wú)序加杠桿擴(kuò)張的時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束。2)剛兌不斷打破。超日債違約打破了信用債剛兌，天威、二重、東特鋼等債券違約打破了國(guó)企剛兌，包商被接管打破了金融剛兌，目前僅剩公募城投債仍金身未破，但城投非標(biāo)剛兌早已打破，城投信仰也已不斷弱化。靠信仰投資信用債的時(shí)代早已一去不返，剛兌的逐漸打破意味著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的市場(chǎng)化程度提高，未來(lái)這一過(guò)程仍將持續(xù)。3)制度日漸完善，劣汰而優(yōu)勝。一則關(guān)停影子銀行，清退無(wú)效的融資需求，二則對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，借鑒美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)，完善退市制度，三則對(duì)于債券市場(chǎng)融資方面，堵住“偏門(mén)”，限制發(fā)行人通過(guò)協(xié)議式回購(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化發(fā)行融資。總結(jié)來(lái)看，隨著貨幣增速下降、剛兌打破、相關(guān)制度逐漸完善，未來(lái)仍會(huì)有雷區(qū)不斷暴露，主要集中在基本面不佳的領(lǐng)域和主體，信用定價(jià)有效性將不斷提高，而信用債投資也將回歸基本面。

　　1。回首2018，信用領(lǐng)域爆過(guò)哪些雷？

　　信用領(lǐng)域“爆雷”事件一直層出不窮，除單純的公司經(jīng)營(yíng)情況惡化導(dǎo)致的公司股債價(jià)格下跌之外，一些“黑天鵝”事件也引起市場(chǎng)的關(guān)注，過(guò)去一年曾出現(xiàn)過(guò)的雷區(qū)主要有P2P的跑路潮、民企流動(dòng)性危機(jī)以及違約潮、上市公司股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)以及城投非標(biāo)違約等。

　　去年3季度P2P行業(yè)爆雷不斷。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，去年7月及8月P2P問(wèn)題平臺(tái)數(shù)量激增，分別有200個(gè)及111個(gè)，從涉及地區(qū)看，問(wèn)題平臺(tái)多分布在江浙滬地區(qū)，后蔓延至北京和深圳，其中不乏累計(jì)成交額超百億的平臺(tái)，集中式的爆雷也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　民企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，債券頻繁爆雷。18年去杠桿下信用收縮較為明顯，其中一個(gè)表現(xiàn)就是民企融資難問(wèn)題，而資金鏈的斷裂使得民企面臨流動(dòng)性危機(jī)，上演了一波民企違約潮，去年全年民企凈融資額約為-789億元，18年全年違約民企債券涉及余額約為1043億元，而18年以前違約民企債券涉及余額僅有約438億元。

　　股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)凸顯，中小民企成爆倉(cāng)重災(zāi)區(qū)。去年股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，上證綜指從高點(diǎn)到低點(diǎn)回撤幅度最高達(dá)30%，不少公司大股東面臨質(zhì)押股爆倉(cāng)壓力。跌破平倉(cāng)線(xiàn)的公司主要集中在機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、化工等行業(yè)，這也是質(zhì)押規(guī)模居前的幾個(gè)行業(yè)。傳媒、紡織服裝、計(jì)算機(jī)、輕工制造股權(quán)質(zhì)押市值占行業(yè)市值比最高，而這些行業(yè)是大部分中國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)集中從事的行業(yè)，尤其在長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)。

　　融資收緊城投風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，出現(xiàn)多起城投非標(biāo)違約事件。2016年下半年開(kāi)始，中央持續(xù)規(guī)范地方政府融資行為，50號(hào)文、87號(hào)文限制了通過(guò)政府購(gòu)買(mǎi)、偽PPP等獲取貸款，而去年資管新規(guī)和委貸新規(guī)、銀信合作新規(guī)等又約束了非標(biāo)融資，去年中發(fā)改委對(duì)城投海外發(fā)債監(jiān)管也有所加強(qiáng)。融資受制約的情況下，去年城投風(fēng)險(xiǎn)事件增多，出現(xiàn)多起城投公司非標(biāo)違約事件，頻發(fā)的信用事件使得資本市場(chǎng)上城投信仰一再被削弱，反過(guò)來(lái)更加劇了平臺(tái)融資的困難程度。

　　2。 今年以來(lái)信用領(lǐng)域雷區(qū)仍多

　　2.1民企債券違約仍甚

　　2019年上半年債券違約仍較為頻繁，其中爆雷較多的仍為民企。截至2019年7月17日，19年新增的24家違約主體中，民營(yíng)企業(yè)共有21家，占違約主體數(shù)的87.5%，共涉及債券余額469億元；18年全年新增違約主體共45家，其中民營(yíng)企業(yè)37家，占總體的82%，涉及債券余額1043億元。

　　19年部分債券違約事件對(duì)市場(chǎng)影響仍然較大，得到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，例如康得新、中民投以及東方園林等民企違約。康得新存貸雙高財(cái)務(wù)造假的問(wèn)題將在后文詳細(xì)敘述。

　　2.2 民企實(shí)際控制人風(fēng)險(xiǎn)

　　7月以來(lái)截至10日，A股市場(chǎng)已有4家上市公司實(shí)際控制人被有關(guān)機(jī)關(guān)刑事拘留或批準(zhǔn)逮捕，引起市場(chǎng)的關(guān)注，包括ST天寶(002220.SZ)、新城控股(601155.SH)、*ST鵬起(600614.SH)及博信股份(600083.SH)，其中發(fā)行人名下尚存?zhèn)�券的有新城控股及天寶食�?其中天寶食品債券已在今年3月8日進(jìn)行展期，4月9日未按時(shí)兌付回售款和利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約)。

　　民企由于企業(yè)性質(zhì)原因，實(shí)控人發(fā)生較為惡劣的違法違規(guī)事件將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響，短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)在股債價(jià)格上。我們整理了19年以來(lái)截至7月11日，民企上市A股中實(shí)控人被立案調(diào)查以及逮捕的個(gè)股案例(刪去了已經(jīng)出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況問(wèn)題的掛名ST及*ST的公司，以及發(fā)生過(guò)債券違約的公司)，大致有9家，分別是方盛制藥(603998.SH)、深大通(000038.SZ)、元成股份(603388.SH)、熊貓金控(600599.SH)、太平鳥(niǎo)(603877.SH)、派生科技(300176.SZ)、新城控股(601155.SH)、大智慧(601519.SH)以及博信股份(600083.SH)。民企實(shí)控人爆出存在違法違規(guī)行為后，大部分公司股價(jià)連續(xù)跌停，債券大幅折價(jià)，其中新城控股截至2019年7月12日尚存?zhèn)�券余額約310億元，剩余量較大。

　　民企的實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在，民企風(fēng)格受實(shí)控人影響較大，實(shí)控人情況對(duì)企業(yè)再融資有顯著影響。以過(guò)往違約的15亞邦CP001為例，2016年1月26日亞邦投資控股集團(tuán)有限公司發(fā)布公告稱(chēng)，公司董事長(zhǎng)許小初因個(gè)人原因應(yīng)相關(guān)部門(mén)協(xié)助調(diào)查。此后，16年2月5日公司發(fā)布短融兌付不確定性的風(fēng)險(xiǎn)提示公告，公告中稱(chēng)，因董事長(zhǎng)(實(shí)際控制人)應(yīng)相關(guān)部門(mén)協(xié)助調(diào)查的影響，造成部分銀行收貸、壓貸，融資渠道受阻，公司資金鏈緊張，雖積極籌措資金但仍存在兌付不確定性。此后15亞邦CP001實(shí)質(zhì)性違約。這個(gè)案例說(shuō)明，民企實(shí)控人被調(diào)查會(huì)引起相關(guān)資金方例如銀行等對(duì)該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，進(jìn)而影響后續(xù)的資金來(lái)源。

　　實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)另一項(xiàng)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，一方面體現(xiàn)為事前實(shí)控人可能利用職權(quán)便利“掏空”公司，另一方面則是事后影響后續(xù)項(xiàng)目推進(jìn)。以*ST鵬起為例，19年7月10日公司公告稱(chēng)，公司實(shí)際控制人兼董事長(zhǎng)張朋起新增資金占用和違規(guī)擔(dān)保合計(jì)約 3.5 億元，后被刑事拘留。此前6月28日公司在對(duì)上交所年報(bào)問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)中稱(chēng)，其他應(yīng)收款期末余額及預(yù)付賬款期末余額中款項(xiàng)性質(zhì)屬于實(shí)際控制人對(duì)上市公司的資金占用共計(jì)約6億元。實(shí)際控制人對(duì)公司資金占用金額巨大，嚴(yán)重影響了公司正常經(jīng)營(yíng)。此外，*ST大洲的審計(jì)報(bào)告意見(jiàn)中也提到其第一大股東及關(guān)聯(lián)方大額占用其資金。對(duì)于項(xiàng)目后續(xù)推進(jìn)，當(dāng)實(shí)控人被抓后，企業(yè)信用可能受損，推進(jìn)情況可能受到一定影響。

　　對(duì)民企的盡調(diào)除了公司本身經(jīng)營(yíng)狀況外，對(duì)其實(shí)控人以及高管的道德品行、行事風(fēng)格進(jìn)行了解也必不可少，同時(shí)關(guān)注民企公司治理問(wèn)題可能給公司帶來(lái)的負(fù)面影響。

　　2.3 上市公司財(cái)務(wù)真實(shí)性廣受質(zhì)疑

　　今年部分企業(yè)財(cái)務(wù)造假問(wèn)題受到市場(chǎng)廣泛議論，比如康得新、康美財(cái)務(wù)問(wèn)題以及近期承興國(guó)際事件，引起市場(chǎng)對(duì)公司財(cái)務(wù)真實(shí)性以及供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

　　康得新貨幣資金占總資產(chǎn)的比重在2015年之后一直處于40%以上水平，但在今年卻依然違約，背后的存貸雙高存在大股東占用資金的問(wèn)題。從債券暴雷，到公布可能被實(shí)施重大違法強(qiáng)制退市，股債價(jià)格大跌，股票已于7月8日停牌。康美藥業(yè)去年12月收到證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)，并且今年多次收到交易所問(wèn)詢(xún)函及監(jiān)管工作函，并于今年4月30日發(fā)布《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，其中提到“2018年之前，康美藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入，營(yíng)業(yè)成本，費(fèi)用及款項(xiàng)收付方面存在賬實(shí)不符的情況”，并被年報(bào)審計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見(jiàn)，其股價(jià)及債券凈價(jià)從去年12月初的11.23元和73.4元跌至今年7月11日的3.44元及14元。承興國(guó)際事件則是在其實(shí)控人被刑事拘留后，美股上市公司諾亞財(cái)富發(fā)布公告稱(chēng)，旗下歌斐資產(chǎn)管理的一只信貸基金，為承興國(guó)際控股相關(guān)第三方公司提供供應(yīng)鏈融資，總金額為34億元人民幣，其底層資產(chǎn)主要是向承興國(guó)際相關(guān)方就其與北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司之間的應(yīng)收賬款債權(quán)，但京東發(fā)布公告稱(chēng)，應(yīng)收賬款合同為承興國(guó)際偽造。作為資產(chǎn)管理人的歌斐資產(chǎn)，并未對(duì)底層資產(chǎn)真實(shí)性進(jìn)行核查。這也引起了市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。

　　18年企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性有所惡化，A股上市公司及發(fā)行信用債企業(yè)18年年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的家數(shù)及占比較17年有所提升。從會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)的審計(jì)結(jié)果發(fā)表的意見(jiàn)一定程度上可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)真實(shí)性，18年全部A股上市公司共有3630家，其中審計(jì)結(jié)果為非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)的有217家，占5.98%，較17年年報(bào)非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)比例上升2.84個(gè)百分點(diǎn)。以18年末廣義信用債(所有債券中除去利率債)發(fā)行人為樣本，并且剔除時(shí)間節(jié)點(diǎn)之前已發(fā)生違約的企業(yè)，其中18年年報(bào)被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的共有86家，而相同樣本的企業(yè)17年年報(bào)審計(jì)結(jié)果為非標(biāo)意見(jiàn)的僅有65家，同比增加21家。此外部分內(nèi)地在港股上市公司也包括一些審計(jì)師發(fā)現(xiàn)問(wèn)題但與企業(yè)無(wú)法達(dá)成一致主動(dòng)辭任的事件，例如錦州銀行等。

　　以18年上市A股公司被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告為例，審計(jì)師主要關(guān)注以下幾個(gè)方面，而被出具無(wú)法審計(jì)意見(jiàn)的公司多已“帶帽”，部分已面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，

　　2.4公司計(jì)提大量商譽(yù)減值

　　2019年1月末上市公司陸續(xù)在證監(jiān)會(huì)規(guī)定截止日前發(fā)布2018年報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告，集中引爆了一批業(yè)績(jī)地雷，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，而此次A股業(yè)績(jī)雷的鮮明特點(diǎn)是業(yè)績(jī)大幅虧損的理由多數(shù)涉及商譽(yù)減值事項(xiàng)

　　2018年度業(yè)績(jī)預(yù)告負(fù)面的企業(yè)中，涉及商譽(yù)減值事項(xiàng)的企業(yè)占四分之一。2018年度業(yè)績(jī)預(yù)告負(fù)面(首虧、續(xù)虧、略減、預(yù)減)的企業(yè)共有972家，業(yè)績(jī)變動(dòng)理由涉及商譽(yù)減值事項(xiàng)的公司就有246家，占比25%。業(yè)績(jī)預(yù)告變動(dòng)原因涉及商譽(yù)減值的上市公司是當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)雷的“主力軍”。在所有發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司中(截至19年2月12日)，凈利潤(rùn)上限低于-20億元的有33家，凈利潤(rùn)上限介于-10億元與-20億元的有61家，而預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值的上市公司在上述兩個(gè)區(qū)間段分別占比58%和64%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)12%(涉及商譽(yù)減值的業(yè)績(jī)預(yù)告占所有業(yè)績(jī)預(yù)告樣本的平均比例)。

　　從行業(yè)來(lái)看，預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值的上市公司主要分布于傳媒行業(yè)、機(jī)械設(shè)備行業(yè)和電器設(shè)備行業(yè)。共計(jì)307個(gè)預(yù)計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值的樣本公司，來(lái)自傳媒行業(yè)的企業(yè)一共47家，占比15%；其次來(lái)自機(jī)械設(shè)備行業(yè)的企業(yè)有35家，占比11%；來(lái)自電氣設(shè)備行業(yè)的企業(yè)有30家，占比10%。此外，來(lái)自計(jì)算機(jī)行業(yè)、醫(yī)藥生物行業(yè)的企業(yè)也較多，均為29家。

　　商譽(yù)爆雷的原因，我們總結(jié)為三條，一方面年初的時(shí)候，部分上市公司已過(guò)業(yè)績(jī)承諾期，上市公司本來(lái)遞延的商譽(yù)減值開(kāi)始計(jì)提；另一方面，近幾年A股商譽(yù)的不斷膨脹，巨額商譽(yù)已經(jīng)成為不容忽視的“黑天鵝”，證監(jiān)會(huì)發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示并強(qiáng)化商譽(yù)減值的制度規(guī)范，進(jìn)一步促進(jìn)商譽(yù)雷的出現(xiàn)；最后，上市公司存在財(cái)務(wù)洗澡和過(guò)度減值嫌疑，在業(yè)績(jī)不好的年份企業(yè)傾向于利用盈余管理手段過(guò)度制造虧損，以便于后續(xù)輕裝上陣，給未來(lái)留有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)

　　2.5 包商銀行被接管打破金融同業(yè)剛兌

　　5月24日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告：鑒于包商銀行股份有限公司出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，為保護(hù)存款人和其他客戶(hù)合法權(quán)益，依照《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》、《中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理法》和《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》有關(guān)規(guī)定，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)決定自2019年5月24日起對(duì)包商銀行實(shí)行接管，接管期限一年。包商銀行也是繼1998年海南發(fā)展銀行被人民銀行宣布關(guān)閉后，第一家被監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管的商業(yè)銀行。

　　此后，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)新聞發(fā)言人就接管包商銀行問(wèn)題答記者問(wèn)中提出：對(duì)于接管前的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款，本息由人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)和存款保險(xiǎn)基金全額保障，各項(xiàng)業(yè)務(wù)照常辦理，不受任何影響；接管前的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，5000萬(wàn)元(含)以下的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，本息全額保障；5000萬(wàn)元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，依法保障。

　　而據(jù)財(cái)新周刊報(bào)道，對(duì)公債權(quán)人先期保障比例不低于80%，同業(yè)機(jī)構(gòu)不低于70%，其余部分允許繼續(xù)保留債權(quán)，依法參與后續(xù)受償，進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，在5000萬(wàn)元以上的同業(yè)負(fù)債至少兌付70%的基礎(chǔ)上，5000萬(wàn)元到1億元的同業(yè)負(fù)債保障本金；1億元到20億元的同業(yè)負(fù)債，兌付不低于90%本金；20億元到50億元的同業(yè)負(fù)債，兌付不低于80%本金；50億元以上的同業(yè)負(fù)債，兌付不低于70%本金。

　　在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨一定不確定性，且貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，直接以接管的方式處理包商銀行信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，負(fù)債未全額兌付也有打破剛兌的意味，超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　包商被接管后金融剛兌被打破，短期一方面對(duì)于中小銀行來(lái)說(shuō)，同業(yè)存單推遲或發(fā)行失敗的金額顯著上升，中低等級(jí)同業(yè)存單收益率與高等級(jí)出現(xiàn)明顯分化；另一方面，非銀機(jī)構(gòu)在銀行間融資難度上升，有的非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品戶(hù)甚至面臨“一刀切”的情況。

　　2.6 債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行受阻

　　結(jié)構(gòu)化發(fā)行一般是指兩種情況，一種為發(fā)行人購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的劣后級(jí)，這種情況下可以對(duì)原本產(chǎn)品進(jìn)行增信，增加平層產(chǎn)品投資人的保障；第二種為發(fā)行人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)平層產(chǎn)品進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)自身發(fā)行的債券，并尋找過(guò)橋資金方認(rèn)購(gòu)另外一部分產(chǎn)品(產(chǎn)品金額一般少于發(fā)行人認(rèn)購(gòu)部分)，然后資管產(chǎn)品的管理人通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)的方式拆借資金，歸還過(guò)橋資金方的資金，最終完成發(fā)行，并滾動(dòng)拆借以維持資管產(chǎn)品正常存續(xù)，這種方式下債券發(fā)行人相當(dāng)于以少部分自有資金以及拆借的利息籌集更高額度的資金，并且一定程度上可以降低發(fā)行成本。我們所指結(jié)構(gòu)化發(fā)行如非特殊指明，均為第二種方式。

　　結(jié)構(gòu)化發(fā)行的產(chǎn)生，很大程度上因?yàn)楫?dāng)融資環(huán)境沒(méi)有改善并且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，部分企業(yè)債券發(fā)行難度較大且融資成本較高，并且去年影子銀行被整頓，非標(biāo)融資也趨于收緊，結(jié)構(gòu)化發(fā)行可以使企業(yè)融到資金，并且降低成本，所以去年以來(lái)結(jié)構(gòu)化發(fā)行較為盛行。一般結(jié)構(gòu)化發(fā)行較為明顯的表現(xiàn)形式為，資管的產(chǎn)品戶(hù)中基本只持倉(cāng)某只債券。

　　結(jié)構(gòu)化發(fā)行一定程度上將企業(yè)信用轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的信用，來(lái)維系債券的存續(xù)。這就使得這種方式發(fā)行的債券，所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)除了企業(yè)自身所有的，還有金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的一部分。例如當(dāng)包商銀行事件后，同業(yè)剛兌被打破，金融機(jī)構(gòu)自身的信用資質(zhì)受到市場(chǎng)質(zhì)疑，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降明顯，而質(zhì)押式回購(gòu)時(shí)逆回購(gòu)方其實(shí)較難識(shí)別質(zhì)押券是否為結(jié)構(gòu)化發(fā)行產(chǎn)品，使得質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)中，產(chǎn)品戶(hù)面臨“一刀切”的狀況。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品無(wú)法持續(xù)滾動(dòng)杠桿，則會(huì)面臨被動(dòng)去杠桿的情況，債券被迫折價(jià)拋售，加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　3。為何爆雷？無(wú)序加杠桿遭遇金融去杠桿

　　3.1民企違約：激進(jìn)擴(kuò)張+金融去杠桿

　　去年信用違約潮發(fā)生的原因是去杠桿導(dǎo)致信用收縮，并且影子銀行萎縮，非標(biāo)到期難續(xù)。去年在去杠桿的背景下，效果逐漸傳導(dǎo)到實(shí)體企業(yè)，尤其是中低評(píng)級(jí)企業(yè)發(fā)債較為困難，融資面臨較大約束，同時(shí)影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，銀信合作新規(guī)、委貸新規(guī)從供給端壓縮，資管新規(guī)從需求端限制，非標(biāo)持續(xù)萎縮，社融口徑下的委托貸款、信托貸款、承兌匯票增速均明顯回落，對(duì)非標(biāo)融資依賴(lài)大的企業(yè)或面臨到期難以接續(xù)的境況。18年3月至12月非標(biāo)凈增量均為負(fù)值，全年凈增非標(biāo)融資額約為-2.9萬(wàn)億元，其中信托及委托貸款凈減少2.3萬(wàn)億元，而17年全年凈增非標(biāo)融資約3.57萬(wàn)億元，18年凈增規(guī)模較17年大幅下滑。

　　過(guò)去廣義貨幣M2增速較高，那些前期通過(guò)加杠桿的方式過(guò)度融資，進(jìn)行擴(kuò)張的企業(yè)，當(dāng)去杠桿的大潮來(lái)臨，則會(huì)出現(xiàn)種種問(wèn)題。從微觀(guān)角度來(lái)看，我們選取18年新增違約的民企(剔除了缺少年報(bào)數(shù)據(jù)的個(gè)別公司)作為樣本，共34家，對(duì)其整體的負(fù)債增速進(jìn)行計(jì)算，可以看出18年之前整體負(fù)債增速較高，15年達(dá)到27.3%，而18年轉(zhuǎn)負(fù)為-2.26%，說(shuō)明18年去杠桿的情況較為明顯；而就個(gè)體來(lái)看，15-17年，34家違約民企中，負(fù)債增速最高的分別達(dá)到662.8%、166.72%以及612.03%，說(shuō)明前期部分企業(yè)加杠桿擴(kuò)張較為明顯。

　　3.2 質(zhì)押回購(gòu)爆雷：同業(yè)信用泛濫+打破剛兌

　　金融同業(yè)剛兌的存在導(dǎo)致同業(yè)信用泛濫，結(jié)構(gòu)化發(fā)行大行其道，而在包商銀行事件后，同業(yè)剛兌被打破，質(zhì)押回購(gòu)交易中作為抵押品的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)被重新審視，在難以有效判斷是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下，只能一刀切，非銀機(jī)構(gòu)融資難度大增，甚至出現(xiàn)了回購(gòu)交易的違約。

　　3.3 P2P、商譽(yù)爆雷：野蠻生長(zhǎng)+監(jiān)管政策收緊

　　P2P暴雷是行業(yè)前期無(wú)序擴(kuò)張，而后隨著監(jiān)管加強(qiáng)被動(dòng)淘汰資質(zhì)較差公司的典型案例。2007年網(wǎng)絡(luò)貸款開(kāi)始在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)，P2P出來(lái)后，因?yàn)橐婚_(kāi)始的監(jiān)管空白，作為互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的P2P，不但可以吸收資金，還可以不受區(qū)域限制放貸，同時(shí)又不用像小貸交納沉重的稅賦，有非常大的監(jiān)管紅利。同時(shí)由于從開(kāi)始出現(xiàn)到發(fā)展初期沒(méi)有被納入金融監(jiān)管，導(dǎo)致 P2P網(wǎng)貸行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻非常低，平臺(tái)公司激增。在2014年初P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量只有657家，貸款余額只有不到309億，但到了14年底，運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量激增到2290家，貸款余額突破1000億規(guī)模，此后規(guī)模繼續(xù)快速擴(kuò)張，截至到18年6月底，P2P運(yùn)營(yíng)平臺(tái)數(shù)量有1836家，貸款余額接近1.32萬(wàn)億規(guī)模。

　　自2016年開(kāi)始監(jiān)管層面陸續(xù)出臺(tái)了一系列文件，2017年2月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸資金存管業(yè)務(wù)指引》，同年8月出臺(tái)《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)信息披露指引》，再結(jié)合此前銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合工信部、工商局在2016年11月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)備案登記管理指引》，網(wǎng)貸行業(yè)銀行存管、備案、信息披露三大主要合規(guī)政策悉數(shù)落地，并與2016年8月24日發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》共同組成網(wǎng)貸行業(yè)“1+3”制度體系。17年12月，P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室向各地P2P整治聯(lián)合工作辦公室下發(fā)了《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》(57號(hào)文)，要求各地在2018年4月底之前完成轄內(nèi)主要P2P機(jī)構(gòu)的備案登記工作、6月底之前全部完成；并對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)備付金、資金存管等關(guān)鍵性問(wèn)題作出進(jìn)一步解釋說(shuō)明

　　監(jiān)管要求下，一部分平臺(tái)主動(dòng)退出或選擇停業(yè)轉(zhuǎn)型，并且平臺(tái)違約事件頻發(fā)，逐漸引發(fā)了整個(gè)行業(yè)的恐慌，投資者擠兌的現(xiàn)象進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，一些規(guī)模較小、業(yè)務(wù)鏈條不完備的平臺(tái)很可能因此被迫清盤(pán)。

　　企業(yè)商譽(yù)不斷膨脹，在監(jiān)管加強(qiáng)之下，風(fēng)險(xiǎn)暴露最終形成年初的“商譽(yù)雷”。近幾年A股商譽(yù)的不斷膨脹，巨額商譽(yù)或藏非理性并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，投資市場(chǎng)過(guò)熱滋生跨界并購(gòu)和題材炒作的現(xiàn)象。2018年第三季度全A股的商譽(yù)共計(jì)14486億元，占A股凈資產(chǎn)比重也已經(jīng)達(dá)到了3.72%，巨額商譽(yù)已經(jīng)成為不容忽視的“黑天鵝”。2018年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《會(huì)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號(hào)——商譽(yù)減值》，要求企業(yè)定期或及時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，至少每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，且不得以業(yè)績(jī)承諾期間、業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償為由不進(jìn)行測(cè)試；要求上市公司在年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)中披露與商譽(yù)減值相關(guān)的所有重要、關(guān)鍵信息等等。上述監(jiān)管信號(hào)督促上市公司及時(shí)、充分計(jì)提商譽(yù)減值，逐步釋放商譽(yù)“堰塞湖”。

　　4。 貨幣高增時(shí)代落幕，信用投資回歸基本面

　　貨幣增速下降，企業(yè)無(wú)序加杠桿擴(kuò)張的時(shí)代或?qū)⒔Y(jié)束。從08年到17年，中國(guó)廣義貨幣M2從40萬(wàn)億翻了4倍到167萬(wàn)億，同時(shí)代表影子銀行的銀行理財(cái)從5300億翻了60倍到30萬(wàn)億，算下來(lái)真實(shí)的貨幣翻了5倍，平均每年增長(zhǎng)17.5%。如果從銀行總負(fù)債的角度來(lái)測(cè)算中國(guó)的貨幣總量，在08年初只有55萬(wàn)億，而到17年末已經(jīng)升至250萬(wàn)億，10年間增幅接近4倍，年均增速超過(guò)17%。但截止19年6月份，中國(guó)廣義貨幣M2增速為8.5%，僅為過(guò)去10年增速均值15.4%的一半左右。而從更有代表性的銀行總負(fù)債增速來(lái)看，截至19年5月的增速只有8.1%。

　　剛兌逐漸打破，信仰不斷弱化。超日債違約打破了信用債剛兌，天威、二重、東特鋼等債券違約打破了國(guó)企剛兌，包商被接管打破了金融剛兌，目前僅剩公募城投債仍金身未破，但城投非標(biāo)剛兌早已打破，城投信仰也已不斷弱化。靠信仰投資信用債的時(shí)代早已一去不返，剛兌的逐漸打破意味著信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的市場(chǎng)化程度提高，未來(lái)這一過(guò)程仍將持續(xù)。

　　相關(guān)制度日漸完善，劣汰而優(yōu)勝。一方面關(guān)停影子銀行，清退無(wú)效的融資需求，另一方面對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)，借鑒美國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)，完善退市制度，科創(chuàng)板方面，也將實(shí)施最為嚴(yán)格的退市制度；對(duì)于債券市場(chǎng)融資方面，堵住“偏門(mén)”，對(duì)于近期對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)較大的結(jié)構(gòu)化發(fā)行，上交所要求各協(xié)議回購(gòu)的參與主體做好日常運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)管理工作，對(duì)新增協(xié)議回購(gòu)進(jìn)行審慎評(píng)估，限制發(fā)行人通過(guò)協(xié)議式回購(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化發(fā)行融資。此外，供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域，根據(jù)中國(guó)證券報(bào)報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)已向各大銀行、保險(xiǎn)公司下發(fā)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中指出銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在開(kāi)展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)堅(jiān)持“交易背景真實(shí)，嚴(yán)防虛假交易、虛構(gòu)融資、非法獲利現(xiàn)象”，對(duì)供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域做出進(jìn)一步規(guī)范。

　　總結(jié)來(lái)看，隨著貨幣增速下降、剛兌打破、相關(guān)制度逐漸完善，未來(lái)仍會(huì)有雷區(qū)不斷暴露，主要集中在基本面不佳的領(lǐng)域和主體，信用定價(jià)有效性將不斷提高，而信用債投資也將回歸基本面。

（文章來(lái)源：姜超宏觀(guān)債券研究）

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