全球經濟步入拐點 中國經濟緩中趨穩——專訪交通銀行首席經濟學家連平

　　過去30多年來，再也沒有像今天這樣對世界經濟的未來充滿擔憂：全球經濟增長放緩，貿易保護主義和逆全球化趨勢抬頭，世界經濟似乎進入一個無序狀態。世界銀行、國際貨幣基金組織紛紛下調2019年全球經濟增長預期；世界貿易組織也將全球貿易增長預期從3.7%大幅下調至2.6%。世界經濟的走向讓人不樂觀，中國經濟該如何走，同樣也成為各方熱議的話題。

　　我們該擔憂嗎？統計局7月15日公布的數據給了我們信心：上半年中國國內生產總值(GDP)同比增長6.3%，延續總體平穩、穩中有進的態勢。

　　▲GDP當季同比增速，數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　同時，上半年同比增長8.4%達到19.5萬億元人民幣的社會消費品零售總額，詮釋了中國消費和中國市場的魅力。

　　▲社會消費品零售總額同比增速，數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　下半年中國經濟該如何走，又該采取怎么樣的財政和貨幣政策，人民幣走勢會有哪些變化，針對這種種問題，《國際金融報》記者近期對交通銀行首席經濟學家連平進行了專訪。

　　貿易摩擦影響顯現

　　全球經濟步入拐點

　　《國際金融報》：

　　要判斷下半年中國經濟走向，我們離不開對世界經濟形勢的分析。尤其是在全球經濟增速預期普遍下調和貿易大變局的背景下，中國經濟的走向就更不可能脫離世界經濟而存在。那么，想請您首先談一下對世界經濟下半年走向的看法。

　　 連平：近10年增長之后，當前全球經濟可能已經觸及本輪增長周期的頂點，預計逐漸進入下行階段。為了應對需求減弱導致經濟下行壓力加大，發達經濟體貨幣政策正常化已經走到尾聲，開始出現轉向。全球已有十多家央行降息，美聯儲降息的市場預期明顯上升，對全球經濟金融市場帶來新的影響。美國推行貿易保護主義，中美貿易摩擦成為全球關注的焦點，對全球經濟帶來沖擊。

　　具體來說，無論是發達經濟體還是新興經濟體，增長動能都有減弱跡象。下半年美國經濟增速將明顯放緩，減稅刺激效果邊際遞減，財政赤字和政府負債規模不斷擴大，貿易保護政策對美國經濟的負面影響逐漸顯現。美聯儲降息的預期逐漸增強，預計下半年聯邦基金利率可能維持2.25%-2.50%水平，如果三季度經濟增速顯著下滑，不排除降息1次的可能。

　　歐洲經濟衰退風險加重，投資信心減弱，下半年存在通縮風險。歐洲四大經濟體面臨各自困難，英國“脫歐”懸而未決，民粹主義上升，對歐盟和歐洲經濟造成沖擊。

　　日本經濟低速增長，受到外需影響較大，經濟增長缺乏韌性。國際市場波動影響外向型新興經濟體，對資源生產加工和出口依賴較重的沖擊較重。

　　新興經濟體內部產業結構重塑、分化加劇，有的存在產業流出的壓力，而有的則迎來發展制造產業的機遇。

　　▲ 數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　《國際金融報》：

　　那么，全球經濟會面臨哪些風險呢？

　　 連平：當下全球經濟面臨三個風險，需要引起高度關注。

　　一是貿易摩擦導致全球經濟下行風險。

　　美國采用關稅大棒向其他施壓，對全球經濟系統造成很大的破壞作用。中國和美國作為全球最大兩個經濟體，中美貿易摩擦成為全球關注的焦點。大阪G20會議之后中美貿易談判重啟，貿易摩擦或將迎來緩沖期。但中美之間的貿易摩擦可能是長期的，未來關稅升級、摩擦從貿易領域擴展到科技、金融等領域的可能性仍然存在。

　　貿易摩擦不僅在美國和中國之間持續發酵，美國還把貿易戰火延燒至歐洲、日本、墨西哥、印度等和地區。貿易保護主義是逆全球化思潮的具體表現，短期內逆全球化浪潮可能難以平息，將對當今全球經濟社會帶來巨大沖擊。

　　這種沖擊將體現在多個方面：美國對其他和經濟體加征關稅，必將引致反制措施，導致國際貿易預期走弱、成本上升和市場萎縮，影響全球經濟增長；美國的禁令造成全球產業鏈割裂，導致全球產業鏈重構，市場空間、生產制造、利益分配模式發生持續變化，沖擊全球經濟格局；國際間科技研究、教育合作、文化交流以及人才流動等出現裂痕，從多個維度削弱全球經濟增長動能。受此影響，全球經濟可能在今年下半年進一步下行，所有開放型經濟體都難以獨善其身。

　　二是新興經濟體面臨新一輪衰退風險。

　　近幾年新興經濟體勞動生產率和投資增長放緩，經濟內生潛在增長動能減弱。同時，受到發達保護主義的影響，全球貿易增長放緩、國際投資低迷、技術轉移滯后，發達對新興市場的外溢效應在減弱，外部環境變化將加重新興經濟體面臨的風險。

　　有的發展中在全球利益分配、產業競爭格局中逐步升級，已經并將加重與發達的正面競爭與沖突，帶來外部壓力加大。

　　有的新興受到地緣政治局勢和恐怖主義等因素的影響，可能出現經濟社會動蕩。

　　在全球經濟放緩和國際市場波動下，全球性避險情緒上升，黃金價格和比特幣價格持續上漲。

　　金融風險外溢性增強，首先受到沖擊的將是經濟基本面較差的新興。外匯儲備不足、經常項目赤字比較高、外債規模特別是短期外債較大的新興經濟結構脆弱，國際市場波動可能導致這些出現債務危機和金融震蕩。

　　三是全球宏觀政策重回寬松環境孕育新的風險。

　　2008年金融危機以來，主要經濟體結構性改革緩慢，期待已久的新一輪技術革命還未形成系統性生產力，沒有出現新的經濟增長點。隨著近幾年發達經濟體貨幣政策正常化，全球經濟迎來拐點，經濟下行預期增強。

　　為了應對經濟下行壓力和通縮風險，2019年主要經濟體貨幣政策正在轉變，可能加大流動性投放力度，釋放出再次轉為寬松的信號。

　　年初以來，印度、馬來西亞、澳大利亞等14家央行已經降息，下半年可能有更多的央行降息。美聯儲6月議息決議維持目標利率2.25%-2.50%不變，但釋放了強烈的降息信號。歐盟、日本等央行相繼釋放寬松信號，歐洲央行可能重啟量化寬松，日本央行確定了貨幣刺激的四大選項。

　　如果寬松環境難以促進需求改善，即便帶來通脹企穩和名義GDP擴張，也難以刺激實際經濟增速顯著加快。在新一輪降息潮中，如果全球市場債務過度擴張，債務增長快于經濟產出增長，必將進一步推升杠桿水平，帶來新的債務泡沫風險。

　　//需求放緩壓力加大經濟增長保持韌性//

　　《國際金融報》：

　　6月19日國務院常務會議要求積極做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期“六穩”工作。其中，穩增長，促進經濟繼續運行在合理區間，是“六穩”工作要達到的重要目標。您對我們下半年的經濟增長怎么看？

　　 連平：概括來說，下半年內外需求放緩壓力加大，增長動能整體可能有所減弱。受全球經濟增長放緩和貿易摩擦加重的影響，出口增速可能放緩。

　　制造業投資預期減弱，是影響固定資產投資的重要因素。基建投資有望逐漸回升，但上升幅度較為有限。調控政策未見明顯放松，房地產開發投資增速高位回落。消費增長相對平穩，對經濟增長的貢獻度增強。受豬肉價格的影響，食品價格上升可能拉動CPI階段性上漲。由于需求偏弱，不存在顯著的通脹壓力。

　　受國內外需求影響，下半年經濟增長雖有放緩壓力，但總體上將保持平穩運行，全年增速將落在目標區間。工業企業產成品存貨指數下降，年初以來PMI產成品庫存和原材料庫存指數走弱。隨著商品房銷售放緩，房地產開發企業土地購置面積大幅萎縮，房地產補庫存階段接近尾聲。庫存變化表明近期經濟增長存在放緩壓力。按目前態勢運行，全年GDP增長可能為6.3%左右。如果中美貿易談判順利并在三季度取得成果，則在逆周期政策調節下，經濟運行狀況有望改善，全年經濟增速可能達到6.4%。

　　▲ 數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　《國際金融報》：

　　具體而言，您對我們的“三駕馬車”下半年的表現怎么看？

　　 連平：美國對我國關稅升級的影響下半年可能逐步釋放，前期搶出口一定程度上也透支了未來幾個月的出口，加之外需疲弱，去年同期基數較高等因素均將壓低出口增速。內需較弱，大宗商品價格低迷及高基數等將制約進口增速。隨著中美貿易摩擦緩和，中國可能大量購買美國農產品，會在一定程度上推動進口增長。預計全年出口增長-2%左右，進口增長-3%左右，貿易順差收窄至2600億美元左右。

　　下半年基建投資增速將趨回升但幅度可能有限，制造業投資也可能低位小幅反彈，房地產開發投資則高位微降，全年固定資產投資預計增長5.5%左右，增速小幅低于上年。穩投資的關鍵在于穩基建。地方專項債政策放寬，但拉動基建的邊際效用減弱。基建投資增速上升幅度有限，全年可能增長5%左右。

　　▲固定資產投資及構成部分增速，數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　受內外需求增長放緩的影響，制造業投資預期較弱，部分制造產業可能逐步向海外轉移。下半年減稅降費作用將逐漸體現，貿易摩擦趨向緩和，都將促進制造業投資預期改善。伴隨多年的限產和去產能政策的實施，目前上游工業行業處于恢復性增長階段。高技術制造業、高端裝備制造業、新能源新材料制造業投資將保持較快增長。預計全年制造業投資增長4%左右。

　　▲制造業投資及部分行業增速，數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　土地成交增速大幅下滑與棚改“急剎車”將影響房地產投資，而項目建安施工加快成為支撐開發投資的主導因素。下半年房地產投資增速會有所放緩，但仍可能保持在相對高位，全年可能增長10%左右，明顯快于固定資產投資和基建投資增速。

　　消費整體運行平穩，對經濟增長的貢獻度增強。汽車類消費低迷對消費增速形成拖累，下半年汽車類消費可能有所改善。受前期商品房銷售面積增長放緩的影響，建筑及裝潢材料類消費出現近10年來首次負增長，家具、家電類產品消費增速也有下降。居民部門杠桿水平持續上升將對消費起到抑制作用。促進消費的新政策正在密集出臺。打造區域消費中心和國際消費城市，落實汽車、家電、信息、養老、育幼、家政等領域促進消費政策，將對下半年消費增長起到積極作用。推進并落實個稅改革，降低個人稅收負擔，將有助于在一定程度上提振消費。預計2019年消費增長8.5%左右。

　　房地產成交熱點重回一二線城市，房價漲幅總體可控。下半年房地產成交變化趨勢相對平穩但結構性差異加大，成交熱點重回一二線城市。一二線城市在政策邊際寬松和住房信貸支持下，市場成交有望延續復蘇態勢，房價小幅增長，但上漲空間受政策調節限制。三四線城市所享受到的溢出紅利在減弱，又面臨棚改任務大規模下調帶來的影響，成交量同比下降，房價從高估中合理回調。下半年房地產市場應該不會大起大落，總體上保持平穩運行。

　　下半年通脹壓力整體上有限。目前生豬及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲周期疊加生豬疫情的影響，帶來階段性CPI上漲壓力。豬肉價格上漲可能帶動牛羊肉、水產品等替代食品價格上升。受需求走弱影響，非食品價格運行比較平穩，核心CPI上漲動力不足。隨著價格周期性因素影響減弱和疫情好轉，四季度后豬肉價格上漲可能相對放緩。下半年CPI翹尾因素減弱，下拉物價抬升。CPI上漲空間有限，全年漲幅可能落在2%-2.5%。

　　▲CPI同比漲幅，數據來源：WIND資訊，交行金研中心

　　貿易保護主義和國際市場需求放緩導致大宗商品價格承壓，抬升PPI的輸入性通脹壓力較為有限。內外需求偏弱難以拉動PPI大幅上升，下半年其翹尾因素顯著走弱，月平均值可能降為負值。預計PPI全年平均漲幅在0.2%左右，有的月份可能出現負增長。加大基建投資力度，針對制造業大幅減稅降費，對相關工業產品價格帶來拉動作用，這在一定程度上有助于避免工業價格整體陷入通縮狀態。

　　//貨幣信貸增長平穩流動性維持合理充裕//

　　《國際金融報》：

　　流動性緊張，是去年以來社會普遍關注的問題。我們看到，在相關部門的共同努力下，商業銀行的流動性總體處于充裕狀態。這不是我們的判斷，這是央行貨幣政策司7月12日對媒體表達的觀點。您怎么看待我們下半年的信貸、社融以及貨幣增速情況？流動性會像央行所說保持充裕嗎？

　　 連平：一句話，下半年，適時適度逆周期調節的宏觀背景下，信貸將保持平穩較快增長，社融增速和貨幣增速將有所反彈，宏觀流動性保持合理充裕。

　　首先，信貸保持較快增長，總體運行較為平穩。

　　影響2019年下半年信貸增長主要因素主要來自三方面：

　　一是經濟下行壓力依然較大，實體企業信用狀況能否改善，很大程度上會決定信貸增速回升幅度。減稅降費以及專項債大量發行勢必會明顯撬動信貸需求，然而機構風險偏好上升并不明顯將制約信貸增速的反彈空間。

　　二是貨幣政策會針對當前的壓力適時適度增加逆周期調節力度，這為機構加大信貸投放創造良好流動性環境。但目前銀行業機構間存在的流動性不平衡問題，中小銀行信貸投放受到流動性約束，積極效果可能相對有限。

　　三是外部不確定性的沖擊可能直接加重實體經濟的運行壓力，尤其是對美出口企業，進而影響其信貸可得性。當然G20峰會后，這種外部壓力短期有所緩和。綜合預計2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約達18.5萬億左右。

　　其次，社融增速小幅反彈，貨幣供應有所加快。

　　2019上半年社融增速存反彈跡象，近期維持在10.5%附近。然而從結構上看，表外融資改善緩慢，社融增速主要仍由表內信貸支撐。直接融資中，地方專項債加速發行也為上半年社融增速企穩做出相當貢獻。而在實體經濟運行壓力仍大的背景下，企業債和股權融資改善亦不明顯。綜合預計全年社融增速很難有較明顯的反彈，增速大概率維持在10.5%附近，全年增量21萬億左右。

　　下半年，新規對于社融表外業務的影響將延續此前持續減弱的態勢。下半年社融增長依然由表內信貸和直接融資支撐。考慮到信貸增速逐漸反彈且高于目前社融存量增速，以及地方政府專項債快速發行，社融增速將會形成反彈趨勢。然而下半年大部分時間內，社融增速運行較為平穩。

　　為配合下半年偏積極財政政策而適度加力的貨幣政策，將對社融增速和信用創造產生積極的影響，推動M2增速回升。但考慮到中美大阪G20峰會后恢復貿易談判，貨幣政策逆周期調節力度可能不及此前市場預期。穩健偏松的貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右水平的可能性較大。

　　再次，銀行間市場流動性維持合理充裕，債市下半年或有小幅行情。

　　面對內外部可能面臨的種種壓力，下半年貨幣當局將維持流動性適度充裕的目標，甚至在壓力較大的時期加大流動性投放力度。

　　短期內，流動性調控的重點在于緩解銀行業信用分層和流動性不平衡的問題上。從近期定向支持流動性的效果以及市場反映來看，流動性分層問題解決仍需時日。

　　貨幣市場利率受信用分層影響較小，在適時適度加大逆周期調節的政策背景下，貨幣市場利率運行中樞有望進一步下行。DR007中樞會較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區間上。目前中美國債利差有利于外資進入國內債市。

　　在信用擴張周期，股市的運行通常強于債市。一旦下半年出現新一輪股市行情，有可能制約債市利率的下行空間。

　　預計10年期國債到期收益率有可能運行在2.9-3.1%區間內，企業債信用利差可能小幅收窄，但整體利率回落并不會十分明顯。

　　//國際收支保持雙順差人民幣匯率基本穩定//

　　《國際金融報》：

　　外匯管理局6月27日公布的數據顯示一季度“我國經常賬戶和非儲備性質的金融賬戶均呈現順差，外匯儲備有所增加，國際收支保持基本平衡”。您怎么看待這一判斷？

　　 連平：下半年，貨物貿易順差與服務貿易逆差均可能收窄，經常賬戶仍將保持順差，但規模可能減小。直接投資仍有望保持順差，證券投資及其他投資可能出現小幅波動，但對資本和金融賬戶負面影響整體不會太大。全年國際收支有望繼續保持雙順差格局。貿易摩擦緩和將相應改善人民幣匯率的市場預期，人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降，總體有望保持基本穩定，可能出現階段性小幅升值。

　　下半年我國進出口增速均可能下降，貨物貿易順差可能收窄。如果短期內迅速增加從美國的進口，則貨物貿易順差收窄會較為明顯；而旅行逆差可能下降并將帶動服務貿易逆差收窄。預計下半年經常賬戶仍將保持順差，但規模可能減小。我國對外開放力度進一步加大，營商環境持續改善，對外資依然有較強吸引力，直接投資仍有望保持順差；股權投資有望基本穩定，但還可能出現波動；債券市場仍有吸引力，證券投資總體可能保持小幅凈流入；其他投資仍可能出現波動。在監管部門宏微觀審慎管理持續強化和市場預期基本穩定背景下，外部不確定性的負面影響將會有所減弱。

　　《國際金融報》：

　　人民幣匯率是個大眾關注的熱門話題。5月起波動加劇，離岸、在岸人民幣跌幅均達3.5%左右；6月份又有過一波大反攻。您怎么看下半年人民幣匯率的走向？

　　 連平：貿易摩擦緩和，人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降。G20大阪峰會后，中美貿易談判重啟，中方仍表明積極談判的姿態，美方也透露出緩和緊張態勢的意愿，并表示希望達成一個雙方都能接受的協議。短期內中美貿易摩擦進一步激化的可能性顯著下降，相應改善人民幣匯率的市場預期，加之監管部門宏微觀審慎管理持續強化，跨境資金流動基本穩定，年內人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降。

　　人民幣對美元匯率基本穩定，可能出現階段性小幅升值。貿易摩擦緩和，美國暫停對額外3000多億美元中國商品加征關稅，市場預期有所改善，人民幣對美元匯率有望保持基本穩定。此外，還有兩個因素有助于人民幣匯率階段性小幅升值。

　　一是中國國際收支有望繼續保持雙順差格局，跨境資金流動基本平衡。盡管出口可能負增長，但進口增速也可能下降，貨物貿易有望保持一定規模的順差；而中國經濟總體平穩，改革開放力度加大，對外資吸引力依然較強，加之人民幣匯率雙向浮動彈性增強，市場主體結售匯操作更加理性，監管部門針對跨境資金流動的宏微觀審慎監管持續加強，資本和金融賬戶總體仍有望保持順差，跨境資金流動形勢總體穩定，外匯供求基本平衡。

　　二是美國經濟增長動能明顯減弱，二季度以來，美國非農就業、制造業PMI等主要經濟指標持續下滑并低于預期，6月制造業PMI創2009年以來的新低，投資者信心則降至2016年以來的低點。減稅效果邊際遞減的同時財政收支壓力加大，投資和生產預期下滑，金融市場波動加大，市場對美聯儲降息預期將揮之不去，美元指數即使反彈，總體仍可能相對較弱。而受外部較強不確定性持續存在、中國經濟增速放緩和經常項收支波動較大等因素影響，人民幣匯率難以持續升值，且升值幅度也會較為有限。

　　//宏觀政策審慎積極靈活適時適度逆周期調節//

　　《國際金融報》：

　　7月15日，統計局新聞發言人就2019年上半年國民經濟運行情況答記者問時表示，積極的財政政策和穩健的貨幣政策已經在產生作用并會繼續顯現。您覺得我們在這兩方面，下半年還要做哪些工作？

　　 連平：積極的財政政策要發揮更大的逆周期調節作用。

　　從上半年財政收支執行情況來看，積極的財政政策正在加力提效。下半年財政收支壓力加大，可能對積極財政政策形成制約。

　　地方政府專項債政策可以進一步放松，2.15萬億元專項債發行完之后，四季度可以根據實際需要適度加大專項債限額。可以考慮擴大將專項債券作為項目資本金的范圍，除了符合條件的重大項目以外，地方基建項目也可以適用。

　　進一步提升財政資金使用效率，可以有步驟地盤活全國機關團體存款和財政性存款，以有效拉動總需求。全面落實2萬億減稅降費工作，為實體經濟特別是制造業減負。

　　貨幣政策應適時適度靈活開展逆周期調節，疏通貨幣政策傳導機制。在負外部性突顯和經濟存在明顯下行壓力的情況下，貨幣政策應保持適度邊際偏松以穩增長。美國降息預期不斷攀升很大程度上減輕了國內貨幣政策向松調整的壓力，穩匯率不應成為加大逆周期調節力度的制約因素。合理適度的人民幣貶值有助于在一定程度上對沖貿易摩擦對我國出口形成的沖擊和壓力。國內存準率相對于國際銀行業平均水平仍處于高位，依然具有下調空間。尤其是在當前銀行業信用分層，流動性存在內部結構性失衡的背景下，定向降準的政策效果很大程度上會優于結構性工具。

　　存貸款基準利率調整應保持謹慎。基準利率長時間未作調整可能并非企業融資成本下降緩慢的根本性原因。就目前經濟基本面來看，基準利率全面調整的政策效果可能不佳。當前利率并軌也不宜操之過急，各種可選路徑的條件都還不夠成熟。考慮到取消存款基準利率對市場的影響較大，貸款定價“換錨”可以先行。貸款定價并軌可嘗試引導LPR與政策及市場利率掛鉤等，推進并軌的同時疏通價格型貨幣政策工具的傳導渠道。

　　由于多次降準后貨幣乘數已至歷史高位，市場各類利率水平不同程度下降，M1和M2均在回升過程之中，宏觀杠桿水平又有所上升，有的部門杠桿率則明顯上升。局部地區房地產價格還有上漲壓力，人民幣匯率出現了階段性貶值過程，貨幣政策已不宜進一步大幅向松調整。下半年應進一步疏通貨幣政策傳導機制，通過增強政策性和開發性金融功能、改善商業銀行風險偏好和業務流程、合理促進非信貸社融發展以及進一步改善金融結構以支持中小微企業，降低中小企業融資成本，更好地發揮金融支持實體經濟的功能。

　　《國際金融報》：

　　除了財政和貨幣政策，您覺得還有哪些方面是我們下半年應該重點關注的？

　　 連平：我想再談以下兩點：房炒“和”因城施策“兩大地產政策應在總體穩定中保障好合理需求。房地產政策應堅持”房住不總基調，保持政策的平衡性和連續性，加大市場交易秩序的規范力度。在維持市場平穩運行的前提下盡可能滿足合理購房需求，支持聚焦中小戶型的優質房企，合理發揮房地產對經濟的支撐作用。

　　中長期要變壓力為動力，進一步深化供給側改革和對外開放。我國繼續深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側結構性改革為主線，通過改革開放增強微觀主體活力、提升產業鏈水平，有效應對百年未有之大變局。要加快步伐、加大力度推進農村經濟體制改革，加快國資國企改革，深化財稅金融體制改革，促進多層次資本市場健康穩定發展。要擴大和深化全方位對外開放，進一步放寬市場準入，加快步伐落實金融業和金融市場開放舉措。注重規則制度型開放，推動出口市場多元化，以高水平開放推動內部改革全面深化。

（文章來源：國際金融報）

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