中信證券：如何看待房地產投資和制造業投資的背離？

　　報告要點

　　今年上半年經濟總體平穩，但制造業投資低迷成為了一個壓力點。從地產投資和制造業投資的關系來看，當前房地產對經濟的帶動作用已有所減弱，對制造業的擠出效應則開始顯現。即便當前政策收緊地產，短期內制造業增速的反彈還面臨諸多制約，而地產的下滑也將較為溫和，在當前經濟總量溫和下滑的背景下10年期國債收益率仍將維持在3.0%~3.4%的區間，后續若有地產加速下滑而制造業投資續接較慢、外部利率環境實質寬松以及國內利率并軌等事件利好則收益率將迎來向下突破的機會并接近區間底部3.0%。

　　縱觀2019年上半年經濟數據，一大超預期因素是房地產投資仍然堅挺，而另一方面，制造業投資增速較2018年明顯下滑。此前我們多在談論房地產和消費的關系，考慮到終端消費向中上游的傳導，一個直觀的疑問在于：房地產對制造業是否也存在著促進和擠出效應呢？立足當下，從房地產對制造業的影響看，對后續制造業投資的影響又如何？

　　房地產與制造業的兩重關系

　　消費、投資、凈出口是拉動經濟增長的三駕馬車，截止2018年底，投資占GDP比重約為45%，對經濟增長具有舉足輕重的作用。分項來看，根據2017年末數據，房地產、制造業分別占據了全國固定資產投資總量的20%和30%左右，是固定資產投資中的主力軍。那么，房地產投資與制造業投資之間是否存在聯系？

　　理論上，房地產的繁榮將通過提高地產后周期產品的消費需求、提高企業抵押品價值兩條途徑帶動制造業投資增長。首先，由于房地產產業鏈相對較長、波及面廣，制造業中大多數子行業(如機械設備制造業、金屬產品制造業、建筑材料及非金屬礦物制品業等)均與房地產存在一定的關聯，房地產的繁榮將帶動相關制造業的持續向好；其次，房地產的溫和增長有助于提升地產后周期消費品(如加家具、家電、建筑裝飾品等產品)的消費需求，需求端的改善也有助于提高制造業的景氣程度；此外，部分制造業采用抵押貸款的方式來獲取資金，而房地產往往是常見的抵押品，因此房地產價格上升則意味著企業抵押物的價值上升，有助于企業獲取更多資金并進一步加大產出。

　　但另一方面，過度繁榮的房地產會從成本、收入、資金來源拖累制造業的生產經營，體現為對制造業的擠出效應。首先，房地產市場過熱會加大房企拿地意愿并導致土地價格持續上升，制造業企業的廠房租金也隨之升高，企業將面臨著成本抬升、利潤收窄的困境；其次，高房價、高住房杠桿也遏制了居民的消費意愿，消費需求不振將對企業營收增速形成制約，并進一步擠壓制造業的利潤空間；最后，房地產的持續繁榮使得房地產行業擁有更高的回報率，社會上的閑置資金更傾向于流入房地產行業，其他行業如高科技制造業、創新性制造業等新興產業則由于回報期較長、風險較高等原因而缺乏資金支持，最終表現為房地產與制造業的“旱澇不均”。

　　那么，現實中我國房地產投資增速與制造業投資增速之間的關系如何呢？

　　物極必反，促進走向擠出

　　從我國歷史經驗上看，房地產對制造業的促進作用與擠出作用均有跡可循，但不同時期中的表現不同。以2016年為分界線，2016年之間，促進作用更為明顯；2016年之后，擠出效應開始顯現并逐漸成為主導方。

　　2010年至2015年之間，房地產對制造業的帶動作用更為明顯。金融危機后，我國的經濟增速有所下滑，2009年2月房地產投資累計同比1.0%，為歷史最低水平。為擴大內需，財政部于2008年10月頒布《繼續加大保障民生投入力度切實解決低收入群眾基本生活》，要求調整貸款利率、最低首付比例以刺激地產并帶動經濟，地產投資則開始快速回升，至2010年6月，地產投資同比增速已回升至38.1%，并在2011年6月之前持續穩定在歷史高位水平。同時，制造業投資也結束了長達兩年的低迷，于2010年2月開始逐漸回升，并于2011年6月達到高點32.4%。然而，貨幣與政策的持續寬松下房地產行業的快速回暖也導致了監管層對地產過熱的擔憂，隨著提高首付比例、征收房產交易稅等政策先后出臺，房地產投資也于2011年6月開始大幅回落，相應的，制造業投資也開啟了回落的進程。

　　進入2016年之后，房地產對制造業的帶動效果開始減弱，擠出效應開始顯現，2018年后，擠出效應進一步加劇。2016年初至2017年12月，房地產行業整體呈大致上行趨勢，由2015年底的1%上升至2019年6月的7%；而制造業投資走勢有所下行，自2015年底的8.1%回落至2019年6月的4.8%。進入2018年之后，房地產投資與制造業投資走勢的背離愈發明顯，基本呈反向波動的趨勢，房地產投資從2017年12月的7.0%升至2019年6月的10.9%，而制造業投資從2017年12月的4.8%降至3.0%。除此之外，2017年12月至今房地產投資與制造業投資走勢的拐點也完全一致，均為2017年12月、2018年3月、2018年12月、2019年4月。

　　擠出效應不僅體現在制造業總量上，當前地產的過度繁榮甚至影響到了某些與地產直接相關的產業。從制造業分項看，自2016年至今，多數行業都在一定程度上受到了房地產的擠出影響，總體來看，與地產間接相關或不太相關的行業，如汽車制造業、通用設備制造業、專用設備制造業等行業均受到了明顯的擠出影響；與地產產業鏈直接相關的行業表現并不一致，黑色金屬冶煉加工、非金屬礦物制品業并未明顯被房地產所擠出，反而受房地產所帶動，但家具制造業、金屬制品業、機械及器材制造業等行業也在一定程度上受到了房地產的影響。總體來看，房地產擠出效應的程度和范圍均有所增加，對制造業發展難言利好。

　　制造業投資該如何演繹？

　　在對制造業投資增速進行預測之前，我們首先通過實證分析來測算了2016年之前和之后房地產對制造業的影響。結果顯示，2016年之前，房地產對制造業的影響體現為促進作用大于擠出效應。房地產投資增速每增加1個百分點，制造業投資增速將增加0.62個百分點。但自2016年開始，房地產投資對制造業投資的促進作用已有所減弱，擠出效應占據主導地位，房地產投資增速每上升1個百分點，制造業投資增速將下降0.37個百分點。進入2018年后，房地產的擠出效應進一步加強，據測算，2018年至今房地產投資增速每上升1個百分點，制造業投資增速將下降0.78個百分點。

　　當前我國對房地產的調控整體趨嚴，政策上相繼對房地產信托及房企發行外債收緊，后續流入房地產的資金料將減少，被分流的資金則有望被導入制造業投資、消費中，我們將全年房地產投資分為樂觀、中性、悲觀三種情形，并據此判斷單變量影響下各情形中制造業的投資增速：悲觀情況下，房地產受政策的影響較大，房地產投資增速將重回5.0%左右；中性情況下，政策能起到一定的效果，但房地產投資仍維持在7.0%左右的較高水平；樂觀情況下，房地產投資仍維持在9.0%左右的水平。僅考慮房地產對制造業的擠出效應，制造業投資增速將位于4.1%-6.5%的區間內。

　　值得注意的是，上述測算僅僅考慮房地產投資對制造業投資的影響，并未考慮其他的外生變量對制造業的影響。當前工業通縮(盈利未穩)、制造業PMI走弱、外貿環境的不確定性以及發改委下半年繼續推進部分行業產能去化都可能影響制造業投資增速。綜合考慮上述因素，我們將全年制造業投資增速區間下調至2.5%-5.0%。

　　通過前文分析，2016年后地產對制造業投資的帶動弱、擠出效應顯現，結合近期監管層對地產調控從緊來看，后續政策將傾向于通過壓縮地產、拉動制造業(特別高新技術制造業)的方式來助力經濟發展。對于制造業來說，短期內制造業的反彈仍面臨著工業通縮、企業投產信心不足、外部風險等因素的制約；而對于地產來說，近期政策雖有收緊，但年內施工投資仍有一定剛性，預計地產投資增速下滑相對溫和，在經濟溫和走弱的背景下政策刺激加碼的必要性降低，對債市而言10年期國債收益率將在3.0%~3.4%的區間震蕩，后續若有地產加速下滑而制造業投資續接較慢、外部利率環境實質寬松以及國內利率并軌等事件利好則收益率將迎來向下突破的機會并接近區間底部3.0%。

（文章來源：明晰筆談）

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