國泰君安：財政貨幣政策望持續寬松 四季度經濟或企穩

　　6月份經濟數據整體反彈，數據季節性特征明顯，不改經濟階段性放緩的趨勢。預計財政貨幣政策持續寬松，經濟真正企穩或在四季度。

　　摘要：

　　●六月份經濟數據的反彈，是受到多個原因擾動的結果：

　　1)經濟數據本身在季末的波動較大，不應該過分解讀；

　　2)生產：主要受采礦業提振，可持續性不強；

　　3)投資：夏糧豐收導致第一產業降幅收窄，第二產業增速仍然向下。

　　4)消費：汽車消費受促銷政策集中放量，可持續性不強。

　　● 經濟不改階段性放緩的局面，三季度壓力較大：

　　1)制造業內外交困的局面仍然沒有解決。從信貸、貿易、投資等多個數據驗證，制造業投資仍然處于萎靡的狀態，是短期信貸刺激無法解決的結構性問題。

　　2)房地產受融資窗口指導和調控政策影響，投資進入穩中下行區間。土地市場6月也進入了向下拐點，增速開始下滑。

　　3)基建受限于項目落地的時效性，短期內快速增長的可能性不大。

　　● GDP增速回落6.2%打開政策空間，關注四季度增速能否反彈：

　　1)財政政策：專項債額度提升、項目資本金下調、特別國債預算、專向基建金融債等；

　　2)貨幣政策：6-8月會降準，四季度降息，但鑒于地產投資氛圍仍然濃厚的情況下，“定向”或是貨幣政策主要形式。

　　3)消費政策：發改委推動汽車、家電、消費電子產品更新消費政策有望出臺；

　　4)外部因素：非農數據向好不改美聯儲鴿派言論，表明美國經濟切實有壓力，美國與中國達成貿易協議的壓力和動力在加強。

　　正文

　　1。核心觀點：二季度GDP和6月經濟數據，到底該信誰？

　　6月份生產、社零出現大幅反彈，投資也有所回升，表現出經濟加快，與二季度GDP明顯放緩矛盾。經濟是否已經探底？——我們認為6月經濟數據向好受到了季末的季節性擾動、以及汽車消費放量、夏糧豐收、采礦業景氣度上升等多個因素擾動，經濟仍然不改階段性放緩的趨勢，下半年政策空間猶大，主要關注四季度經濟增速是否能否反彈。

　　季末數據擾動在持續加大，無需過分解讀。我們觀察到自2017年以來，季末數據(尤其是上半年)經常會出現大幅波動：2017年季末大幅上行，2018年季末大幅下行，2019年又出現大幅上行。雖然各個數據有自身原因，但這種季節性變化非常明顯，不能過度解讀。以工業增加值為例(圖1)，從2017年以來，季末的波動在明顯增大。

　　下半年主要關注四季度GDP能否上行，政策空間猶大。6月份數據上修，我們認為并不代表經濟開啟向上修復的拐點，制造業受到產業鏈轉移拖累的問題仍未解決。不過，積極的信號也在持續出現，基建企穩、汽車消費、高端制造業和服務業都有望成為經濟的新引擎，這一過程更需要財政和貨幣政策“保駕護航”，后續專項債額度提升、發改委刺激消費政策、向制造業定向降準/降息的相關政策也將呼之欲出，我們認為經濟仍然有可能在四季度企穩出現上行。

　　2。投資：受農業和服務業提振，制造業問題仍未解決

　　2.1。第一及第三產業對投資增速做出較大貢獻

　　受到夏糧進入豐收期影響，第一產業投資降幅收窄1.7個百分點；第二產業增速2.9%，增速回落0.3個百分點；第三產業增速7.4%，增速提高0.3個百分點(圖2)。

　　2.2。房地產：調控和融資影響進一步顯現，投資穩中回落

　　受融資窗口指導和調控的影響，地產投資進入了穩中回落的區間內。1-6月份房地產投資累計增長10.9%，增速回落0.3個百分點。6月份地產受到了融資窗口指導和海外債新規的影響，疊加前期密集調控影響開發商預售款回流(圖3)，投資進入穩中回落的區間內。

　　土地市場在6月份開始受影響，成交增速出現下滑。土地成交是整個房地產開發鏈條的最前端，也是展現開發商對于后市信心的最直觀指標。6月土地端也開始顯現出調控的影響(圖5)，土地溢價率雖然仍然維持在去年下半年以來的高位，但300城土地成交額同比增長37%，增速回落了19個百分點，反映出調控對土地市場量在價先的影響。

　　預計房地產投資將在調控政策的影響下緩慢下行，但是其對經濟的托底效應將長期持續。房地產投資雖然受到了調控政策的影響，但是短期受到了新開工的支撐、長期受到了土地投資的支撐，上半年300城土地成交額同比增長16%，將會對下半年的投資產生較強的支撐。預計三季度房地產將持續穩中回落。

　　2.2。基建：專項債規模放量，預計下半年持續發力

　　基建小幅回升，主要是水利及道路投資增速回升。1-6月份廣義基建累計增長2.95%，增速提升了0.35個百分點(狹義基建提升0.1個百分點)。分行業看，主要是水利及道路投資增速回升，公共設施和鐵路投資增速下滑(圖6)。

　　6月份起專項債規模開始放量，三季度預計每個月平均發行量3200億元。6月份地方專項債發行規模同比增量達2560億，是自2018年10月以來的新高，但資金到位到項目動工仍需要一定時間，預計基建有望在下半年持續發力。2019年擬安排地方政府專項債券2.15萬億元，上半年專項債發行共計11,900億元，下半年額度共計9600億元，如果按照九月份專項債發行完成的進度來算，三季度每個月發行額度為3200億元，大幅高于上半年的均值2000億元(圖7)。

　　隨著專項債的發行和基建項目的到位，預計下半年基建有望企穩回升。根據我們的計算(詳見報告《專項債新規或最多拉動1.3萬億基建，推高GDP0.5點》，20190611)，專項債中大概有12%-20%的比例可以作為資本金使用，對應可以推高GDP增速約0.2-0.5個點。基建本身存在一定的建設周期，資金的到位也存在一定時滯，因此上述影響可能不會一次性釋放，政策短期作用相對有限，長期可能會緩慢持續釋放、成為經濟的新托底力量。

　　2.3。制造業：如期小幅反彈，但結構性問題仍未解決

　　制造業投資增速繼續反彈。1-6月份制造業投資增長3%，增速提高0.3個百分點，連續兩個月小幅好轉；這與我們4月提出，由于設備產能利用率仍然維持較高水平、所以制造業投資不會出現大幅下滑的預期相符合(見報告《制造業下行原因幾何》，20190515)。

　　有色、電子、化工6月份拉動制造業投資上升，但仍較為萎靡。從細分行業來看，6月制造業投資增速受有色、電子設備、化工提振較大；而紡服、電氣設備增速持續下降，食品、通用設備雖有小幅提升，但二季度整體相對一季度仍然處于下降的狀態，仍相對萎靡(圖8)。

　　金融和貿易數據驗證制造業投資目前仍然處于內外交困的環境，定向降準降息需求增大。6月企業端的新增信貸規模同比持續降低，對歐美等發達經濟體出口也在持續下行，制造業內部受到信心和信用的限制，外部受到了外需下滑的拖累，這是短期信貸刺激無法解決的結構性問題。一方面中國高端制造業的崛起仍然需要時間，另一方面，針對于制造業的定向降準、降息需求也在增大。

　　3。生產：受到采礦業回升拉動，預計可持續性不強

　　生產出現超季節性回升，但主要是采礦業提振，可持續性不強。6月規模以上工業增加值同比6.3%，增速提振了1.3個百分點；但生產數據本身在季末波動較大，不應過分解讀。另一方面，今年6月環比超季節性增長，主要受到采礦業的提振(圖10)。分行業來看，采礦業增速上升3.4個百分點，制造業上升1.2個百分點，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業上升了0.7個百分點。生產出現修復有可能因為 1)鐵礦石價格大幅上漲拉動礦場開工；2)6月日均耗煤量相對5月修復，環比上漲7%。但是隨天氣轉入盛夏，環保、去產能督察力度加大，采礦業的提振預計持久性不強。

　　基建上行對沖房地產下行，三季度預計生產整體維持穩定。從高頻數據來看，七月第一周的高爐開工率及粗鋼產量相對于六月份小幅下行，但是仍然相對穩定(圖11)，預計隨著三季度基建不斷發力，將對沖掉房地產投資下行的壓力，生產仍然處于穩定運行區間。六月產銷率97.1%，相對上月下降0.6個百分點(圖12)。

　　4。消費：汽車消費放量，社零后續將恢復穩定

　　六月份消費數據如期上行，主要受汽車消費提振。6月份，社會消費品零售同比名義增長9.8%，增速擴大了1.2個百分點。考慮到5月份本身便受到了假期的提振，6月份社零的反彈更尤為亮眼，原因主要在于1)豬肉價格和水果價格進一步提升；2)汽車銷售增速大幅反彈，單月增速上行15.1個百分點至17.2%(圖13)，新能源汽車促銷、7月多地新車上牌實施“國六”標準導致商家大力對“國五”庫存進行促銷，使得前期受抑制的汽車消費在6月份出現放量。但預計汽車消費在三季度會恢復平穩增長的態勢。六月份汽車相對應的投資增速并未出現大幅上漲，也驗證了本月汽車消費是商家“被動”去庫存的促銷結果。

　　汽車消費后續預計將歸于平穩增長，政策空間值得期待。后續，隨著《車輛購置稅法》7月1日實施，多個城市(廣州、深圳)跟進搖號指標放松的政策，及發改委推進關于汽車消費的政策發布，汽車端的復蘇可能會持續，持續拉動零售增速。

　　5。展望：經濟仍然在階段性放緩，關注四季度能否反彈

　　再次回答標題提出的問題：“二季度GDP和6月經濟數據，到底該信誰？”——我們認為6月份受到了季末數據波動、第一第三產業投資拉動、汽車消費集中釋放等因素擾動，整體出現了反彈，但仍不改經濟階段性放緩的趨勢。

　　后續政策空間值得期待，關注四季度GDP增速能否出現反彈。積極的信號也在持續出現，基建企穩、汽車消費、高端制造業和服務業都有望成為經濟的新引擎，這一過程更需要財政和貨幣政策“保駕護航”，后續專項債額度提升、發改委刺激消費政策、向制造業定向降準/降息的相關政策也將呼之欲出，我們認為經濟仍然有可能在四季度企穩出現上行。

　　后續可以期待的政策空間和利好信息包括：

　　1)財政政策方面，全國人大常委會或在四季度增加專項債、特別國債預算；同時，項目資本金要求或在三季度下調；另外，專項基建金融債也可能在政府政策籃子里面。

　　2)消費方面，減稅的政策可能會持續推動消費者消費傾向，預計發改委關于《推動汽車、家電、消費電子產品更新消費》的征求意見稿也有望出臺，進一步提升消費動能。

　　3)貨幣政策方面，降息時間提前的概率加大。金融和貿易數據同時指向制造業內外交困的局面，我們的基準情形認為6-8月會降準，四季度降息，但也看到降息時間提前的概率正在增大。

　　4)外部摩擦方面，G20會議已經重啟談判，6月份非農數據向好不改美聯儲釋放鴿派預期，表明美國經濟也切實受到了壓力，特朗普總統與中國達成貿易協議的壓力也在持續加大。

（文章來源：國泰君安）

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