制造業產出與價格為何出現分歧？

　　報告要點

　　本周以來股債同漲，除當前“寬貨幣+強匯率+穩地產”組合對股債都偏有利外，2月PMI顯示產出弱、需求升、價格漲的情形也蘊含基本面的信息，基于分析，我們認為由于總需求可能走弱，未來可能通過生產微升、需求向下實現收斂，因此若生產端復蘇不及預期，那么債市的機會可能更為確定，維持十年期國債收益率運行區間3.0%~3.4%的判斷。

　　制造業PMI所顯示的產、需、價關系如何？三個結論：一是PMI分項中出廠價格和主要原材料購進價格基本呈正相關關系，因此我們用購進價格表示價格。二是需求和價格與生產基本同步，部分拐點需求和價格對產出存在領先。三是相比需求，價格對生產拐點的領先性更強，說明“價”的指示意義高于“量”。

　　需求和價格為何上升？需求方面，2月制造業PMI分項中需求相關的指標顯示：新訂單回升而新出口訂單回落說明需求端的回升主要由內需貢獻，而內需提升背后的原因可能是基建等需求的提前釋放；價格方面，我們認為近期存在兩個向上的推動力：一是季節性原因疊加庫存周期上行，，二是供給側的事件影響，如委內瑞拉政治局勢、巴西淡水河谷礦難和近期榆林、內蒙礦難以及檢修對煤炭、鋼鐵、有色產業鏈供給端產生影響。但從歷史經驗上看，往年1月或2月制造業PMI價格分項基本沒有出現過原材料購進價格和產成品價格同時上漲或大幅上漲的情形，我們傾向認為此次價格上漲是事件影響而非季節性。

　　需求和價格會形成拉動力嗎？我們當前需求強于產出的格局不一定會帶來生產端的全面復蘇。這是因為生產端復蘇的條件不僅限于當前的需求水平，而是基于未來的需求空間在做規劃。國內外經濟增長放緩意味著2019年全年的總需求條件對產出端并不友好。在這種情況下，制造業可能出現類似原油市場供給方主動“減產”的情形，產出端也難以見到搶開工現象的出現。

　　基本面上，從金融數據和制造業PMI新訂單指數來看確實存在好消息，但考慮到需求的復蘇目前可能只是由于節奏的變動，積極財政能否成功實現逆周期調控功能帶動經濟持續運轉還需要經歷時間的考驗。基于前文判斷，我們認為未來產出、需求和價格的收斂更可能通過生產微升、需求向下來實現，而價格的回落速度很大程度取決于市場對供給收縮的判斷和供給收縮之間的預期差。就目前而言，“寬貨幣+強匯率+穩地產”的組合對股債都偏有利，若生產端復蘇不及預期，那么債市的機會可能更為確定，維持十年期國債收益率運行區間3.0%~3.4%的判斷。

　　正文

　　2月11日以來，股指和利率債收益率大致呈同步上下走勢，股債蹺蹺板效應明顯。股市大致沿著數據、政策、外資增配等線索持續回暖，隨著風險偏好提升，債市也出現調整。但本周以來則表現出股債同漲的情形，我們認為當前“寬貨幣+強匯率+穩地產”的組合對股債都偏有利，除此之外，我們認為2月的PMI數據顯示出產出弱于需求，同時價格上漲的現象，背后蘊含的基本面信息或許能為我們對經濟開局好壞與否的猜測提供一點線索：

　　制造業PMI所顯示的產、需、價關系如何？

　　PMI分項中出廠價格和主要原材料購進價格基本呈正相關關系。從長期來看，盡管上下游企業間可能由于規模、地位的不同存在利潤擠占的情況，但制造業上下游產品的價格大致呈相同走勢，也即從制造業PMI的分項指數來看，出廠價格和主要原材料購進價格兩個分項基本呈正相關關系。因此為考察價格和產、需的關系，后續我們均用原材料購進價格指數表示價格。

　　PMI分項中的需求和價格與生產基本同步，部分拐點需求和價格對產出存在領先。從2008年1月至今的歷史數據來看，PMI中代表需求、產出和價格的三個分項(分別是PMI新訂單、PMI生產和PMI主要原材料購進價格)基本為同步變化，呈正相關關系。但在個別時點存在一定時滯，例如2012年3月新訂單和主要原材料購進價格領先生產1個月達到極大值；2015年2月生產滯后價格上升，這說明需求和價格信號的復蘇能起到帶動生產的作用。但也存在例外，次貸危機時生產和需求領先價格下滑，當時生產者基于需求收縮的預期更快進入去庫存的狀態，而下游部分需求前期相對剛性，產量過快驟減導致價格略微落后于需求和產出。

　　相比需求，價格對生產拐點的領先性更強，說明“價”的指示意義高于“量”。觀察歷史數據可以發現，價格對生產拐點的領先性比新訂單對生產拐點的領先性更強。這意味著，產出的調整對產品價格的漲跌轉換信號更敏感，“價”對生產拐點的指示意義高于“量”。

　　需求和價格為何上升

　　需求提升源于內，基建前置或是因。需求方面，2月制造業PMI分項中需求相關的指標顯示：新訂單回升1.0個百分點而新出口訂單反而回落1.7個百分點，新訂單指數時隔3個月重新站上榮枯線，在外需受出口搶跑效應減退和海外經濟體共振走弱的背景下，需求端的回升主要由內需貢獻，結合2018年四季度基建投資企穩反彈、2019年專項債提前發行以及近期發改委項目批復進度的而提升來看，內需提升背后的原因可能是基建等需求的提前釋放。

　　事件沖擊供給更可能是價格上漲的原因。價格方面，我們認為近期存在兩個向上的推動力：一是季節性原因疊加庫存周期上行，假期和天氣因素影響下部分上游行業還未完全復工，但中下游行業的尤其是建筑業產業鏈補庫存的需求拉高了價格；二是供給側的事件影響，如委內瑞拉和利比亞受政策事件影響疊加歐佩克減產預期推高油價、巴西淡水河谷礦難和近期榆林、內蒙礦難以及檢修對煤炭、鋼鐵、有色產業鏈供給端產生影響。從歷史經驗上看，但若觀察往年1月或2月制造業PMI價格分項的變動情況，基本沒有出現過原材料購進價格和產成品價格同時上漲或大幅上漲的情形，同時考慮到產成品漲幅小于原材料，我們傾向于認為此次價格上漲是事件影響而非季節性。

　　需求和價格會形成拉動力嗎？

　　總需求前景并不樂觀，生產端未必會跟。2月制造業PMI所顯示的情形是產出弱、需求升、價格漲的組合，但我們認為這種格局的出現不一定會帶來生產端的全面復蘇。這是因為生產端復蘇的條件不僅限于當前的需求水平，而是基于未來的需求空間在做規劃。3月5日政府工作報告對2019年GDP增速目標的表述為6.0%~6.5%，首次采用區間型表述，淡化了增長率的絕對目標，同時日、歐等海外經濟體PMI也在持續走弱，因此2019年全年的總需求條件對產出端并不友好。在這種情況下，制造業可能出現類似原油市場供給方主動“減產”的情形，產出端也難以見到搶開工現象的出現。

　　基本面上，從金融數據和制造業PMI新訂單指數來看確實存在好消息，且當前并不具備2008年那樣供給帶動需求和價格走弱的條件，但考慮到很可能是基建開工前置所致以及全面增長目標的淡化，需求的復蘇目前可能只是由于節奏的變動，積極財政能否成功實現逆周期調控功能帶動經濟持續運轉還需要經歷時間的考驗。

　　基于前文判斷，我們認為未來產出、需求和價格的收斂更可能通過生產微升、需求向下來實現，而價格的回落速度很大程度取決于市場對供給收縮的判斷和供給收縮之間的預期差。就目前而言，“寬貨幣+強匯率+穩地產”的組合對股債都偏有利，若生產端復蘇不及預期，那么債市的機會可能更為確定，維持十年期國債收益率運行區間3.0%~3.4%的判斷。

　　市場回顧

　　2019年3月5日，銀行間質押回購加權利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了33.88bps、28.32bps、8.63bps、7.71bps和-4.59bps至2.27%、2.53%、2.33%、2.29%和2.59%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-0.11bps、1.88bps、2.99bps和1.26bp至2.44%、2.83%、3.10%和3.21%。上證綜指收漲0.88%至3,054.25，深證成指收漲2.25%至9,595.74，創業板指收漲3.51%至1,676.57。

　　周二央行不開展逆回購操作，有1200億元7天逆回購到期。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

　　信用債

　　評級關注

　　(1)【西安經發：公司涉及重大訴訟】

　　3月5日，西安經發集團有限責任公司公告稱，公司涉及重大訴訟，訴訟不會對公司未來經營及償債能力造成不利影響。(資料來源：西安經發集團有限責任公司公告)

　　相關債券：16西經發

　　(2)【廣西交通投資：2018年累計新增借款超過上年末凈資產的20%】

　　3月5日，廣西交通投資集團有限公司公告稱，2018年累計新增借款超過上年末凈資產的20%。(資料來源：廣西交通投資集團有限公司公告)

　　相關債券：18桂交01、18桂交02

　　(3)【榮安地產：公司累計新增借款超上年末凈資產的20%】

　　3月5日，榮安地產股份有限公司公告稱，截至2019年2月28日，公司累計新增借款超上年末凈資產的20%。(資料來源：榮安地產股份有限公司公告)

　　相關債券：15榮安債

　　(4)【廣東粵合資產經營：公司董事會成員變更】

　　3月5日，廣東粵合資產經營有限公司公告稱，公司董事會成員變更。(資料來源：廣東粵合資產經營有限公司公告)

　　相關債券：16粵合資產MTN002

　　(5)【海航資本：公司董事長變更】

　　3月5日，海航資本集團有限公司公告稱，公司董事長變更。(資料來源：海航資本集團有限公司公告)

　　相關債券：16海資02、16海資01

　　(6)【青島市即墨區城市旅游開發投資：公司董事、監事、法定代表人、總經理、副總經理成員變更并修訂公司章程】

　　3月5日，青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司公告稱，公司董事、監事、法定代表人、總經理、副總經理成員變更并修訂公司章程。(資料來源：青島市即墨區城市旅游開發投資有限公司公告)

　　相關債券：18即墨旅投MTN001、18即墨旅投MTN002

　　(7)【廈門國際港務：子公司廈門港務(3378.HK)貿易有限公司涉及重大執行案件】

　　3月5日，廈門國際港務股份有限公司公告稱，子公司廈門港務(3378.HK)貿易有限公司涉及重大執行案件，上述執行案件對公司生產經營及償債能力無重大影響。(資料來源：廈門國際港務股份有限公司公告)

　　相關債券：18廈港02

　　(8)【東辰控股：決定申請“16東辰01”、“17東辰01”、“18東辰01”債券自3月6日起暫停競價系統交易】

　　3月5日，東辰控股集團有限公司公告稱，決定申請“16東辰01”、“17東辰01”、“18東辰01”債券自3月6日起暫停競價系統交易，固定收益平臺正常交易。(資料來源：東辰控股集團有限公司公告)

　　相關債券：16東辰01、17東辰01、18東辰01

　　(9)【肇慶市高新區建設投資開發：公司聘請的會計師事務所發生變更】

　　3月5日，慶市高新區建設投資開發有限公司公告稱，公司聘請的會計師事務所發生變更。(資料來源：慶市高新區建設投資開發有限公司公告)

　　相關債券：16肇慶高新債

　　(10)【東華能源：公司累計抵押、質押余額為105.09億元，占三季度末凈資產比重為121.63%】

　　3月5日，東華能源股份有限公司公告稱，截至2018年三季度，公司累計抵押、質押余額為105.09億元，占三季度末凈資產比重為121.63%。(資料來源：東華能源股份有限公司公告)

　　相關債券：18東華能源SCP002

　　(11)【丹東港集團：近日有媒體散步虛假消息，該等言論系惡意捏造、無中生有的謠言】

　　3月5日，丹東港集團公告稱，近日有媒體散步虛假消息，稱公司經營停滯，存在股東套取資金的行為，該等言論系惡意捏造、無中生有的謠言，截至目前公司生產經營正常，公司向股東分配利潤的行為經過董事會、股東會書面批準，符合公司章程和法律法規的規定。(資料來源：丹東港集團公告)

　　相關債券：16丹港01

　　可轉債市場回顧

　　3月5日轉債市場，平價指數收于104.30點，上漲1.21%，轉債指數收于117.53點，上漲0.96%。121支上市可交易轉債，除維格轉債橫盤外，113支上漲，7支下跌。其中駱駝轉債(22.86%)、威帝轉債(9.55%)、道氏轉債(9.45%)領漲，湖廣轉債(-1.69%)、吳銀轉債(-1.47%)、廣汽轉債(-0.78%)領跌。121支可轉債正股，除小康股份、航天信息橫盤外，103支上漲，16支下跌。其中，久其軟件(10.06%)、威帝股份(10.05%)、道氏技術(10.02%)領漲，吳江銀行(-1.68%)、嘉澳環保(-1.51%)、橫河模具(-1.28%)領跌。

　　可轉債市場周觀點

　　上周轉債市場延續前期強勢表現，平價指數的大幅上漲拉動轉債指數，同時成交量也攀升至新高。上周我們在周報中提出此輪反彈已經走入下半場，正股逐漸成為推動上漲的核心驅動力，但在絕對價格以及股性估值均處于相對高位的背景下，轉債相較正股的彈性已經明顯削弱。我們預計權益市場逐步走向分化波動加大，轉債市場也將跟隨這一趨勢，我們重申調倉不減倉的策略，轉債市場依舊存在紅利。

　　在本周周報中，我們將分別從一級市場及二級市場出發，討論此輪反彈所催生出的新趨勢。從一級市場來看，上周新券供給顯著增加，其背后離不開近期打新市場的火爆，不管是網下申購戶數還是網上申購戶數已經來到絕對高位，且參與者進一步多元化。不少評級較低、往往不受機構投資者青睞的個券也獲得追捧。在市場依舊活躍的背景下這一趨勢有望延續，換而言之一級市場已經難以獲得較大收益，此時我們判斷搶權行情又會重新受到投資者關注，從近期發行的新券來看已經出現了一些端倪。從二級市場來看，一方面不少近期表現不俗的個券面臨轉股期的到來，倘若市場并未出現明顯拐點，轉股的高峰期大概率即將到來，預計二級市場也將經歷新舊券交替的過程；另一方面整體市場的彈性已經顯著削弱，普漲的行情料難以延續，擇券的重要性持續提升，整體市場可能逐漸轉向區間震蕩。

　　因此落實至具體操作層面，我們依舊提供兩條主線：一是關注逆周期或補漲標的，以價格作為核心參考因素，在安全墊充足的背景下博取正股所帶來的潛在收益，建議繼續關注環保、基建、汽車等相關板塊；二是依舊在高彈性標的中尋找機會但需要進一步擇券，調倉的范圍主要集中在此條主線上，關注基本面景氣度向上的正股標的或者尋找主題機會。建議去弱留強，預計由于擇券的難度增加標的價格的波動性會有所加大，建議以大金融、5G、泛消費電子、新能源板塊為重點方向。

　　具體標的方面，已經滿足或者正在前置贖回序列中的標的建議投資者逐步兌現收益，建議重點關注長證轉債、佳都轉債、旭升轉債、國禎轉債、洲明轉債、百合轉債、景旺轉債、海爾轉債、凱發轉債、高能轉債以及銀行轉債。

　　風險提示：個券相關公司業績不及預期。

　　股票市場

　　轉債市場

（文章來源：明晰筆談）

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