廣發策略戴康：創業板商譽大幅減值

　　報告摘要

　　根據統計數據，截止1月31日，創業板18年報業績(預告)披露率為100%，主要變化如下：

　　● 創業板年報預告業績增速繼續大幅回落

　　受大量商譽減值的影響，創業板整體年報預告業績增速大幅回落到-54.6%，相對于三季報的1.7%顯著下行；創業板四季報單季環比增速僅為-255.3%，大幅低于季節性，創2010年以來的新低，遠低于市場預期。

　　● 內生增速繼續小幅回落

　　創業板年報內生增速(從未發生過外延式并購的創業板公司為樣本，262家)24.8%，相對三季報的25.3%繼續回落，已經連續兩個季度下行；在剔除商譽減值公司后，創業板年報業績增速為13.0%，相對于三季報的14.2%繼續小幅回落，已經連續3個季度下行。

　　● 創業板商譽大幅減值

　　根據創業板業績預告中已發布商譽減值預期規模的公司數據，按照總體均值法和中位數法分別外推，推測創業板18Q4的商譽規模分別為2546億和2270億，相對于18Q3的高點的回落幅度分別為-7.8%和-17.8%。

　　創業板外延式并購15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并購業績承諾一般3年，15年外延式并購影響18年的商譽減值，16年影響19年，預計19年商譽減值仍存在一定壓力，但規模很難超過18年。

　　● 年報(預告)業績加速行業：TMT和中游制造細分行業

　　我們篩選年報(預告)業績增速相對于三季報和中報均加速，且年報業績(預告)發布率在50%以上的二級行業，主要有：通信運營、化學制品、電力、包裝印刷、房屋建設。

　　● 年報(預告)業績減速行業：中游制造細分行業

　　剔除了117家商譽減值公司后，我們篩選年報(預告)業績增速相對于三季報和中報均減速，且年報業績(預告)發布率在50%以上的二級行業，主要分布在：上中游周期(鋼鐵、石化、塑料、紡織制造)、以及部分農業(林業、農業綜合)、TMT(營銷傳播、半導體)、和可選消費(視聽器材、專業零售)的細分行業。

　　● 核心假設風險：創業板年報商譽規模為估算值，可能與實際值存在差異：部分創業板公司僅披露了有商譽減值，但沒披露商譽減值的具體金額，我們測算披露商譽減值金額的公司的商譽減值率= 18Q4商譽減值損失/18Q3商譽(中位數+平均值)，來并根據公司的商譽規模推測可能的商譽減值金額。

　　報告正文

　　根據統計數據，截止1月31日，創業板18年報業績(預告)披露率為100%，具有很高的代表性，主要變化如下：

　　1、創業板年報預告業績增速繼續大幅回落。受大量商譽減值的影響，創業板整體年報預告業績增速僅為-54.6%，相對于三季報的1.7%顯著回落。創業板四季報單季環比增速僅為-255.3%，大幅低于季節性，創2010年以來的新低，明顯低于市場預期。

　　2、內生增速繼續小幅回落。創業板年報內生增速(從未發生過外延式并購的創業板公司為樣本，262家)24.8%，相對三季報的25.3%繼續回落，已經連續兩個季度下行；

　　剔除商譽減值公司后，業績增速仍在回落。截止當前，有117家創業板上市公司披露商譽減值預告，剔除這些公司以后，創業板年報業績增速為13.0%，相對于三季報的14.2%繼續小幅回落，已經連續3個季度下行。

　　3、18Q4創業板商譽大量減值。根據創業板業績預告中已發布商譽減值預期規模的公司數據，按照總體均值法和中位數法分別外推，推測創業板18Q4的商譽規模分別為2546億和2270億，相對于18Q3的高點的回落幅度分別為-7.8%和-17.8%。

　　但商譽減值仍未真正“出清”：預計19年創業板商譽減值壓力仍較大，但規模很難超越18年。創業板的外延式并購，15年是最高峰，16年是次高峰。外延式并購對應的業績承諾一般為3年。由于創業板15年的外延式并購主要影響18年的商譽減值，而16年的外延式并購主要影響19年的商譽減值，預計19年創辦于的商譽減值的壓力將小于18年。

　　4、年報(預告)業績加速行業：我們篩選年報(預告)業績增速相對于三季報和中報均加速，且年報業績(預告)發布率在50%以上的二級行業，主要有：通信運營、化學制品、電力、包裝印刷、房屋建設。

　　5、年報(預告)業績減速行業：剔除了117家商譽減值公司后，我們篩選年報(預告)業績增速相對于三季報和中報均減速，且年報業績(預告)發布率在50%以上的二級行業，主要分布在：上中游周期(鋼鐵、石化、塑料、紡織制造)、以及部分農業(林業、農業綜合)、TMT(營銷傳播、半導體)、和可選消費(視聽器材、專業零售)的細分行業。

　　風險提示：

　　創業板年報商譽規模為估算值，可能與實際值存在差異：部分創業板公司僅披露了有商譽減值，但沒披露商譽減值的具體金額，我們測算披露商譽減值金額的公司的商譽減值率= 18Q4商譽減值損失/18Q3商譽(中位數+平均值)，來并根據公司的商譽規模推測可能的商譽減值金額。

（文章來源：戴康的策略世界）

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